出品 | 妙投APP

作者 | 妙投團隊

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

老登股又被市場想起來了。

過去一段時間，資金最擁擠的地方是科技成長，只要產(chǎn)業(yè)敘事夠強，估值可以被不斷往上拔。但現(xiàn)在，科技股的抱團開始松動，老登股也漸漸有所表現(xiàn)，例如豬肉股和創(chuàng)新藥等板塊持續(xù)走強，重新獲得市場關(guān)注。

老登股真要支棱起來了？

有機會，但不會雨露均沾。

真正受益的，大概率是那些兼具低估值和業(yè)績預(yù)期差的行業(yè)。

因為市場賺錢的邏輯正在發(fā)生切換，開始從賺估值修復(fù)的錢轉(zhuǎn)向賺業(yè)績兌現(xiàn)的錢。

為什么這么說？

從估值框架來看，無論采用DCF還是DDM模型，影響股價表現(xiàn)的核心只有兩個變量：一是資金成本，也就是折現(xiàn)率；二是企業(yè)未來能夠創(chuàng)造多少盈利。

其中，折現(xiàn)率可以理解為估值模型里的"分母"，企業(yè)盈利則對應(yīng)"分子"。投資最終追求的，無非就是分子越大越好，分母越小越好：分子代表未來盈利持續(xù)增長，分母則代表資金成本持續(xù)下降。

過去幾年，10年期國債收益率一路下行，無風(fēng)險利率不斷下降，不斷拔估值。即使不少公司的盈利改善并不明顯，僅僅依靠分母下降，也能夠獲得可觀的估值提升。

但這一邏輯正在發(fā)生變化。

目前，10年期國債收益率進一步下行的空間已經(jīng)明顯收窄，更多時候呈現(xiàn)震蕩走勢。與此同時，隨著市場風(fēng)險偏好逐漸回歸理性，依賴估值持續(xù)擴張推動股價上漲的難度也在增加。

換句話說，過去依靠分母不斷變小推動股價上漲的階段，正在逐漸進入尾聲。

當(dāng)估值擴張的空間越來越有限，市場的關(guān)注點自然會重新回到企業(yè)盈利本身。這也意味著，接下來值得關(guān)注的，就是那些估值仍處于相對低位，同時盈利存在改善預(yù)期、市場預(yù)期尚未充分反映的板塊。

我們從這一框架出發(fā)，尋找出了兼具低估值與業(yè)績預(yù)期差的幾個重點賽道，并按照短期中報預(yù)期差由強到弱依次展開分析。

創(chuàng)新藥：中報彈性高

在短期中報預(yù)期差里，創(chuàng)新藥的彈性最高。原因不是行業(yè)已經(jīng)反轉(zhuǎn)，而是BD首付款正在直接進入報表，能在中報層面形成最直接的利潤增量。

先看行業(yè)層面，BD（對外授權(quán)）的“報表兌現(xiàn)”大概率已經(jīng)遠超去年同期。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2026年1-5月國內(nèi)創(chuàng)新藥企BD首付款達到53億美元，已接近2025全年70億美元的80%。拉長到上半年，占比只會更高。考慮到，BD交易首付款能直接增厚當(dāng)期利潤，這意味著，2026年上半年確認到報表的BD收入，大概率會超2025年同期，構(gòu)成中報業(yè)績的底層支撐。

再來看企業(yè)層面，從"真金白銀"的到賬情況和“BD接力”看，業(yè)績底已夯實。前沿生物、榮昌生物、石藥集團、海思科已公告有BD首付款到賬，這是中報業(yè)績改善最直接的"現(xiàn)金證據(jù)"。

其中，前沿生物 Q1 憑 GSK 首付扭虧（利 2.27 億）；石藥集團 5 月收阿斯利康 12 億美元首付（超 80 億元），單筆已超去年中報收入；榮昌生物 Q1 盈利 3.28 億，疊加艾伯維 RC148 首付 6.5 億美元 Q2 到賬，盈利有望延續(xù)。

海思科則更具接力看點。

2026Q1的利潤中，海思科有5億元來自年初 HSK39004 授權(quán) AirNexis 的首付款確認。而今年4月其與艾伯維就 Nav1.8 項目達成的 3000 萬美元首付款若于Q2確認，公司將呈現(xiàn)"BD 首付款接力兌現(xiàn)"的高彈性態(tài)勢（2025年上半年利潤1.29億元）。

（圖表來源：妙投制作）

因此妙投認為，創(chuàng)新藥行業(yè)估值36倍，處于近5年歷史低位中樞的情況下，隨著中報業(yè)績（預(yù)告/快報/經(jīng)營數(shù)據(jù)公告）的陸續(xù)披露，創(chuàng)新藥板塊有望迎來業(yè)績驅(qū)動的第二輪反彈，量價共振的基礎(chǔ)正在夯實。

所以，創(chuàng)新藥更像是本輪資金切換里的“高彈性方向”：中報可能先漲報表，但后續(xù)能不能繼續(xù)重估，還是要看BD是否持續(xù)接力，從一次性利潤變成持續(xù)能力。

（研究員：張貝貝）

船舶：利潤兌現(xiàn)確定性強

如果說創(chuàng)新藥勝在中報彈性，船舶則勝在業(yè)績兌現(xiàn)的確定性。隨著高價訂單正在進入交付期，船企的利潤也開始釋放。放眼低估值板塊，船舶是最符合“業(yè)績兌現(xiàn)”邏輯的方向之一。

不同于多數(shù)周期板塊，船舶上漲行情大多發(fā)生在利潤兌現(xiàn)階段，而不是周期啟動初期。

這是因為，船廠從接單到建造再到交付，疊加排單，往往跨度1-2年甚至更長的時間。

市場擔(dān)憂在如此長的交付期間內(nèi)，變數(shù)眾多，如訂單無法順利交付、船板價格上漲或人民幣大幅升值等因素，最終利潤的實現(xiàn)可能受到影響。所以在利潤真正兌現(xiàn)之前，投資者的熱情是被壓制的，它們更傾向于等待業(yè)績兌現(xiàn)的驗證。

當(dāng)下，這一驗證階段正在到來。

隨著交付結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高價值船型陸續(xù)進入交付周期，船企利潤正在釋放。2026年一季度，船舶板塊實現(xiàn)累計營收718億元，同比增長50%；歸母凈利潤70億元，同比增長206%；其中中國船舶實現(xiàn)營業(yè)收入433.1億元，同比增長54.9%；歸母凈利潤48.32億元，同比增長251.64%。

板塊利潤兌現(xiàn)，在二季度還會延續(xù)。

因為船企2026年二季度的業(yè)績，交付的大概率是2024年上半年后獲得的訂單，那時候的新造船價格指數(shù)基本處于1100點以上的高位。

彼時，原材料造船板價格在低位。

造船企業(yè)的主要成本包括設(shè)備、原材料（主要是造船用鋼板，占比65%-70%）和勞務(wù)費，這三者的成本比例大致為2:1:1，造船板占總成本的20%左右，算是造船成本大頭。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年下半年的造船板價格基本處于4000元/噸。

一邊是造船價上漲，一邊是鋼價持續(xù)下跌，船價、鋼價剪刀差拉大，自然有利于船舶利潤加速釋放。

這是業(yè)績維度，估值方面，船舶板塊的估值的確不高。

我們采用市值訂單比（市值/在手訂單）來評估。由于2026年上半年業(yè)績報告尚未披露，我們采用"期初在手訂單+新增訂單-交付訂單"的方法，對截至2026年6月底的在手訂單進行估算。

截至2025年末，中國船舶累計手持民品船舶訂單652艘/7997.30萬載重噸，按照2026年上半年新增訂單約800萬載重噸，交付了450萬載重噸，毛估出截至2026年6月底，中國船舶累計手持民品船舶訂單約為8350萬載重噸，以當(dāng)前2796億元的市值計算（截至7月3日收盤），中國船舶的市值訂單比僅有0.33，這一比值處于歷史低位。

過去一個季度，船舶業(yè)績已經(jīng)釋放，但板塊并未充分表現(xiàn)，核心原因是市場資金仍集中在AI主線，低估值周期制造板塊缺少定價權(quán)。

現(xiàn)在變化的是，AI交易擁擠度下降，資金開始尋找有業(yè)績兌現(xiàn)且低估值的方向；同時，外部船舶政策擾動邊際緩和，市場此前對行業(yè)的悲觀預(yù)期也在修復(fù)。

（研究員：丁萍）

CXO：訂單支撐最清晰

CXO是中報預(yù)期差的第二梯隊核心，確定性不如船舶，彈性不如創(chuàng)新藥，但訂單支撐最清晰。

隨著地緣擾動邊際緩和，海外研發(fā)回暖與國內(nèi)創(chuàng)新藥BD爆發(fā)（1-5月首付款已達2025全年8成）形成共振，行業(yè)訂單底確認。

頭部企業(yè)的訂單數(shù)據(jù)已給出清晰信號。

如藥明康德截至 2026Q1 末持續(xù)經(jīng)營在手訂單 597.7 億，同比+23.6%；凱萊英2025年末在手訂單 13.85億美元，同比+31.65%；昭衍新藥2026Q1新簽訂單更是同比+111.6%，且由于昭衍主營的臨床前CRO訂單（藥效/藥代/毒理等）轉(zhuǎn)化周期僅需3-9個月，這批增量將直接兌現(xiàn)于上半年報表。

從此維度看，中報不是盲盒，是有訂單支撐的明牌。

同時，多家企業(yè)的第二增長曲線進一步提供業(yè)績彈性。如2025年藥明康德的寡核苷酸和多肽（TIDES）業(yè)務(wù)收入同比激增96%，管理層更是預(yù)計2026全年實現(xiàn)約40%增長。凱萊英多肽產(chǎn)能也在擴充，預(yù)計2026年底多肽固相合成總產(chǎn)能將由4.5萬L提升至6.9萬L。

新業(yè)務(wù)增量與在手訂單轉(zhuǎn)化形成疊加效應(yīng)，中報業(yè)績的確定性進一步增強。

估值層面，7月2日CXO指數(shù)的市盈率約 27 倍，近5年分位數(shù)22%，比創(chuàng)新藥（36倍/10.38%）修復(fù)節(jié)奏略早半步，但同樣沒到擁擠。

（圖片來源：Wind）

因此，妙投認為，CXO行業(yè)“業(yè)績支撐+低估值修復(fù)”的雙重驅(qū)動邏輯清晰。

但需注意，板塊修復(fù)并非普惠，是有分化的。

行業(yè)競爭內(nèi)核已從“產(chǎn)能為王”轉(zhuǎn)向技術(shù)平臺化、全球協(xié)同、AI賦能的三重能力競爭。還有客戶（MNC+國內(nèi)Biotech）話語權(quán)增強、追求研發(fā)確定性的情況下，只有“舊業(yè)務(wù)穩(wěn)、新業(yè)務(wù)爆”的頭部企業(yè)才能最大化受益。藥明康德（全球布局+TIDES彈性）、凱萊英（多肽產(chǎn)能擴張）等龍頭值得重點關(guān)注。

一句話總結(jié)：CXO中報業(yè)績確定性高、估值合理，行業(yè)值得關(guān)注，但機會屬于少數(shù)頭部玩家。聚焦新舊業(yè)務(wù)能形成接力兌現(xiàn)的龍頭，是分享這輪復(fù)蘇紅利的最優(yōu)選。

（研究員：張貝貝）

沾上儲能，鋰電光伏迎來業(yè)績修復(fù)

鋰電光伏只能算結(jié)構(gòu)性預(yù)期差：真正能接住資金的，是儲能訂單兌現(xiàn)能力強、盈利質(zhì)量改善明確的公司。

妙投認為，若資金從科技流出，有機會到光伏和鋰電，因為二季度業(yè)績有支撐，且估值不高。

此前，鋰電處于產(chǎn)能過剩，近兩年儲能的爆發(fā)緩解了這一情形。

從行業(yè)趨勢來看，鋰電池出貨量的增長為確定性事件。

根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2026Q1，我國動力和儲能電池累計銷量為437.1GWh，累計同比增長52.9%，其最大的驅(qū)動力就是儲能。

據(jù)浙商證券研究，預(yù)計2026-2028年全球鋰電池出貨量分別為3037、3878、4855GWh，同比增長33%、28%、25%。其中，儲能電池出貨量增速尤為突出，預(yù)計2026年同比增長60%。

受益于儲能的爆發(fā)式增長，鋰電企業(yè)的業(yè)績開始企穩(wěn)回升。

億緯鋰能發(fā)布了2026年半年度業(yè)績預(yù)告，2026年上半年公司的歸母凈利潤為31.3億元至33.7億元，同比增長95%-110%。此外，公司業(yè)績也出現(xiàn)了單季度環(huán)比增長。

我們認為，多數(shù)鋰電企業(yè)的中報業(yè)績有望增長。

除了市場需求量的增長，鋰電新增供給產(chǎn)能成為最大的變量。產(chǎn)能方面，2026年儲能鋰電池新投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計超500GWh，這部分新增產(chǎn)能將會影響到供需格局和碳酸鋰價格的變化。

多數(shù)機構(gòu)認為，2026年下半年碳酸鋰市場整體呈現(xiàn)供需緊平衡的格局，對電池級碳酸鋰的價格預(yù)期錨點在于15萬/噸。

（數(shù)據(jù)來源：Mysteel）

據(jù)機構(gòu)測算，中性假設(shè)下，三季度電池級碳酸鋰價格或在15–17萬元/噸區(qū)間震蕩運行。若新增產(chǎn)能量產(chǎn)不及預(yù)期再考慮四季度的傳統(tǒng)需求旺季，碳酸鋰價格會落在18萬元/噸。

妙投認為，若碳酸鋰價格中樞超過15萬元/噸，下半年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈將會出現(xiàn)“量升價平”的邏輯，其業(yè)績?nèi)杂谐掷m(xù)增長的可能。

另外，在2026年SNEC上海國際光伏展覽會上，儲能主題館數(shù)量首次反超光伏電池組件館，很多光伏企業(yè)紛紛跨界光伏。

所以妙投認為，在中報披露之際，跨界儲能的光伏企業(yè)也有望迎來業(yè)績回暖。

（研究員：董必政）

化工：細分有彈性

化工是中等偏上的預(yù)期差，不靠需求爆發(fā)，靠供給收縮；機會在細分，不在全板塊。

今年以來一些中游周期制造板塊在老登產(chǎn)業(yè)中相對較好，按照中信行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計，截至7月3日，建材、基礎(chǔ)化工、機械行業(yè)年內(nèi)漲幅分別為43%、16%、15%，在30個一級行業(yè)中漲幅分別列第3、4、5位，僅次于最熱門的電子和通信。

能有這樣突出的表現(xiàn)，主要是這三大行業(yè)里受益AI的細分賽道帶動。但這些領(lǐng)域交易擁擠，雖然業(yè)績高增，很難再有預(yù)期差。能有預(yù)期差的，更多存在于AI需求之外的傳統(tǒng)周期制造領(lǐng)域。

其中邏輯最強的是化工行業(yè)。

相對于建材和機械，化工對于地產(chǎn)和基建的依賴度更低，其核心邏輯主要是供給端反內(nèi)卷產(chǎn)能出清、出海帶來全球份額提升。

一方面，化工供給收縮力度有望超過年初市場預(yù)判。2024年-2025年，全行業(yè)資本開支持續(xù)負增長，疊加反內(nèi)卷行業(yè)自律、雙碳產(chǎn)能審批收緊、海外老舊裝置永久關(guān)停、三代制冷劑配額剛性管控等因素，新增供給受到明顯約束。

另一方面，中國化工企業(yè)持續(xù)出海，在全球市場份額不斷提升，海外高成本產(chǎn)能退出后，國內(nèi)龍頭競爭優(yōu)勢進一步增強。

化工行業(yè)細分賽道眾多，以下幾大細分賽道可以重點關(guān)注：

景氣最強的應(yīng)屬高端氟化工。

供給端，三代制冷劑配額制落地，國內(nèi)總產(chǎn)能天花板鎖定，無新增配額；上游的螢石為戰(zhàn)略資源，開采受限；海外高端電子氟材料產(chǎn)能關(guān)停，認證周期長，短期無新增供給。

需求端，2026年高溫氣候帶動空調(diào)、制冷設(shè)備需求，制冷劑價格明顯上漲，對傳統(tǒng)需求形成支撐；增量方面，雖然AI 數(shù)據(jù)中心液冷需求高增被比較充分地預(yù)期了，但鋰電用粘結(jié)劑隨儲能、新能源車需求而出現(xiàn)增長。

其次值得關(guān)注的是磷化工。

供給端，國內(nèi)磷礦開采總量管控，高品位礦稀缺，資源端定價權(quán)向上游集中，上游資源企業(yè)利潤持續(xù)超預(yù)期，擁有自有磷礦、水電低成本企業(yè)價差持續(xù)擴大，而無礦中游加工企業(yè)業(yè)績偏弱；

需求端，儲能、動力電池磷酸鐵鋰產(chǎn)能持續(xù)擴張，工業(yè)磷需求增長，在一定程度上填補地產(chǎn)傳統(tǒng)需求疲軟。

此外，MDI/TDI、民營煉化和鉀肥同樣值得關(guān)注。

雖然這些行業(yè)終端需求增長并不突出，但共同特點都是新增供給極為有限。

煉化行業(yè)反內(nèi)卷，產(chǎn)能投放停滯，2026 年國內(nèi)無新增大型輕烴裂解裝置，老舊煉化產(chǎn)能退出，行業(yè)限產(chǎn)穩(wěn)價；鉀肥礦山建設(shè)周期長，2026年全球新增產(chǎn)能有限；MDI/TDI缺少新增產(chǎn)能，萬華化學(xué)與海外三巨頭壟斷全球 MDI，行業(yè)緊平衡，價格有所上漲。海外化工裝置成本高企、開工下滑，出口訂單回流國內(nèi)。

（研究員：劉國輝）

機械建材：只看龍頭出海

機械建材不是本輪中報預(yù)期差的主線，只能算低估值里的后排機會。

先來看機械，出海已經(jīng)是市場共識，預(yù)期差不如船舶、CXO和創(chuàng)新藥。工程機械龍頭的確定性最高，海外收入占比提升正在削弱傳統(tǒng)周期屬性。

傳統(tǒng)的工程機械板塊，有相對扎實的基本面，最新數(shù)據(jù)顯示，2026年5月份，各類挖掘機銷量為24794臺，同比增長36.2%，高于一季度19.5%的增速，也高于2025年17%的增速。增長動力來自于國內(nèi)開工復(fù)蘇與海外需求提振。

不過，中長期來看，工程機械核心邏輯是出海，以明顯的性價比優(yōu)勢，提升在全球的份額。不少公司的海外營收增速遠超國內(nèi)市場，營收占比已經(jīng)很高，如行業(yè)龍頭三一重工海外營收占比已經(jīng)達到63%，徐工機械、中聯(lián)重科海外占比也達到48%、58%。出海將減弱機械上市公司的周期性，推動業(yè)績繼續(xù)增長。

除了工程機械，機械行業(yè)還有不少細分垂直領(lǐng)域，高成長性突出，如工業(yè)母機、減速器、高端傳感器等卡脖子環(huán)節(jié)突破，滲透率提升。

在人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈中，零部件企業(yè)仍是最值得關(guān)注的方向。隨著2026年進入量產(chǎn)元年，減速器、滾珠絲杠、直線執(zhí)行器、伺服電機、傳感器等核心環(huán)節(jié)有望率先兌現(xiàn)業(yè)績。例如，諧波減速器龍頭綠的諧波今年一季度營收同比增長128.65%，歸母凈利潤同比增長189.32%。

建材行業(yè)則有所不同，估值更便宜，但盈利改善更弱。國內(nèi)地產(chǎn)鏈仍是拖累，出海收入占比多數(shù)還不夠高，短期難以支撐全板塊重估。

建材板塊如果不看AI需求的話，國內(nèi)整體需求較弱，主要看出海。目前，部分龍頭企業(yè)已經(jīng)開始兌現(xiàn)出海成果。

如水泥龍頭海螺水泥在東南亞和中亞布局了產(chǎn)能，2025年營收占比達到7%，占比在提升，且毛利率顯著高于國內(nèi)。東方雨虹2025年海外營收同比增長62.13%，總營收占比為5.15%。更為激進的是香港上市的西部水泥，海外營收占比已經(jīng)達到49%，增速與利潤率均好于國內(nèi)。

整體來看，目前建材公司出海占比還較低，未來提升空間較大，出海有望成為行業(yè)最重要的業(yè)績增長來源。

總體來說，化工最強，逐漸產(chǎn)能出清，2025年資本開支轉(zhuǎn)負、庫存低位，疊加歐洲產(chǎn)能退出，宏觀復(fù)蘇以及新能源與 AI 拉動需求，機械和建材彈性次之。

（研究員：劉國輝）

中藥：業(yè)績釋放等Q3

中藥的低估值很有吸引力，但短期中報預(yù)期差偏弱，真正窗口在Q3。

相比創(chuàng)新藥和CXO，估值更低的中藥，業(yè)績兌現(xiàn)會更晚一點，為什么？

Wind數(shù)據(jù)，當(dāng)下中證中藥指數(shù)PE約20倍，近5年分位僅0.79%，比創(chuàng)新藥（36倍/10.38%）和CXO（27倍/22%）都便宜，估值安全墊最厚。

但便宜不代表馬上漲，中藥正處在一個"成本拐點已現(xiàn)，但報表尚未完全釋放"的尷尬期。

首先是"成本改善趨勢明確"與"庫存消化周期"的時間錯配。

中藥材綜合200指數(shù)2025年全年跌15.81%，天然牛黃從165萬/公斤暴跌至50萬/公斤（跌幅約70%）。然而，上市藥企2024-25年的高價庫存（如天然牛黃）尚未消耗完畢，成本端的改善要等到2026年Q3才會大規(guī)模體現(xiàn)在報表上。

湘財證券在2026年5月研報中明確提到："下半年中藥企業(yè)或迎來毛利率修復(fù)，尤其是對于以天然牛黃等原材料價格下降幅度較大的企業(yè)，修復(fù)彈性或更大"，這里的"下半年"實際就是對應(yīng)Q3起業(yè)績逐步體現(xiàn)，也側(cè)面驗證了上述判斷。

這也意味著，即將披露的2026年中報，更多是"筑底"信號：收入端可能先于利潤端企穩(wěn)，但很難看到爆發(fā)式增長。市場若期待中報就兌現(xiàn)"業(yè)績反轉(zhuǎn)"，大概率會落空。

其次是政策端的兩大催化最快在3季度開始。

一是，7月1日中成藥說明書修訂大限已至，約七成老批文因未完成安全信息完善面臨再注冊障礙，不合規(guī)需要出清的產(chǎn)品在此之前完成。這意味著2026年Q2仍有大量產(chǎn)品面臨出清和說明書補充的壓力，直接影響中報業(yè)績。

二是，2026年7月起實施的《中藥注冊管理專門規(guī)定》配套細則，把"人用經(jīng)驗"作為減免臨床的依據(jù)正式落地，對中藥企業(yè)的利好也是從3季度起。

從上述維度看，中藥當(dāng)下是“估值底+業(yè)績底”的雙底區(qū)域，但報表修復(fù)可能要等到Q3。所以，從投資角度看，中報是確認筑底的信號，適合左側(cè)蹲守，更多右側(cè)機會還要等Q3業(yè)績兌現(xiàn)。

（研究員：張貝貝）

最后總結(jié)來看，當(dāng)資金開始從科技成長板塊流出時，并不會平均流向所有低估值行業(yè)，更可能流向兼具低估值與業(yè)績預(yù)期差的方向。

綜合估值水平、盈利改善和預(yù)期差強度，妙投給出的投資評級如下：

（圖表來源：妙投制作）

具體到配置思路上，彈性決定賠率，確定性決定勝率。

創(chuàng)新藥負責(zé)博取彈性，但需關(guān)注BD交易能否持續(xù)接力；船舶提供最高勝率，是本輪業(yè)績兌現(xiàn)的主線；CXO兼具勝率與賠率，可作為均衡配置；中藥等待三季報催化，鋰電光伏、化工以結(jié)構(gòu)性機會為主，機械和建材重點關(guān)注出海兌現(xiàn)的龍頭。

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