來源：市場資訊

（來源：戴清策略思考）

報告目錄

1、全球地緣政治的不確定性；2、AI發展的不確定性；3、宏觀經濟增長不及預期；4、歷史復盤不代表未來表現。

報告正文

?新能源產業鏈2020-2022行情的輪動規律

第一階段：整車/電池先漲，驗證需求。2020年下半年到2021年，市場先交易滲透率提升、政策補貼等。最早強的是整車、動力電池等中游制造環節。

第二階段：中游擴產帶動上游材料漲價。當電池廠訂單確定后，市場開始發現鋰鹽、六氟磷酸鋰、電解液、正極、負極、銅箔等供給彈性不足。鋰價是最典型的“需求暴增+供給長周期”品種，電池級碳酸鋰指數在2022年4月創下階段性高點。

第三階段：漲價彈性從材料轉向礦產。2021–2022最強彈性通常不是電池龍頭，而是“利潤率被價格放大的資源端”：鋰礦、鋰鹽、部分磷化工、六氟磷酸鋰。原因是電池廠有成本壓力，整車廠有降價壓力，但礦和關鍵化工品在短缺期可以把價格上漲轉化成利潤。

第四階段：過度擴產后價格和估值雙殺。2022下半年開始，行業從短缺切換到過剩，材料價格下跌，估值從“成長股”切回“周期股”。這說明新能源車上游行情的本質不是永續成長，而是需求斜率大于供給斜率時的周期重估。

?新能源產業鏈啟動順序：下游——中游——上游

礦產和關鍵材料供給相對較慢，漲價更為直接；電池和整車雖然收入大，但毛利率容易被上游漲價壓縮。

?行情結束信號：滲透率達到一定高度，毛利率下行

新能源車行情內部輪動：從產業上游礦業逐漸走向產業下游車企。而隨著新能源車產業端滲透率的持續上升我們發現：1）滲透率從0%-20%期間，新能源指數漲幅最大，在20%-30%期間漲幅有所收斂，在此期間新能源車上游（鋰礦等礦產）毛利率持續提升；2）滲透率從30%逐漸提升到當前的50%+期間，上游毛利率逐漸開始回落，下游車企毛利率開始中樞上移。

在產業處于上升周期時，即便滲透率增速放緩或步入平臺期，上游的紅利效應仍具韌性，其高毛利率往往能維持一段時期，而因供需錯配導致中上游憑借材料暴利展現出了遠超下游的股價彈性。與此同時，中下游板塊在歷經階段性回調后，仍展現出較強的反彈動能。這種格局將一直延續，直至上游毛利率確立下滑趨勢，整體股價計入的預期較為充分后，中下游板塊才會隨之步入顯著的下行通道。

?CSP云廠商資本開支需求拉動相關板塊率先啟動

亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等CSP云廠商的資本開支是GPU、AI服務器、光模塊等行情上漲的核心需求驅動，云廠上調算力相關資本開支預算，意味后續會大規模采購AI整機柜、GPU算力芯片與配套高速光互聯設備，直接抬升產業鏈上游訂單、業績與漲價預期，自上而下帶動GPU、AI服務器、光模塊板塊持續走強。

?Tokens需求加速確認，上游行情同步啟動

全球AI訓練與推理算力需求不斷擴張，CSP云廠商加大算力資本開支、批量采購AI服務器與1.6T高速光模塊，進而拉動上游材料量價齊升。2026年起大模型tokens消耗量加速上行，AI算力長期成長需求得到充分驗證，疊加年內銅箔、電子化學品、低介電玻璃纖維等AI專用上游材料廠商密集發布漲價函，全年來看，具備供需缺口的上游覆銅板、電子材料細分板塊整體指數彈性顯著高于AI服務器、GPU硬件環節。

?AI產業鏈輪動順序：下游——中游——上游

復盤2025年以AI為主的科技板塊內部行情，行情從下游向上游擴散。2025年年初DeepSeek橫空出世，帶動港股互聯網、AI應用領漲，同時國家大力發展機器人，該板塊在A股領漲；進入第二、三季度，海外大廠算力需求高增，光模塊、PCB、液冷、存儲領漲；至第四季度，儲能、鋰化工、磷化工等上游資源板塊也因北美數據中心缺電而被納入AI敘事，從而漲幅居前。2025年年底以來，隨著AI滲透率突破10%，算力需求持續被驗證，相關上游材料也迎來主線行情。

?輪動核心邏輯與滲透率高度相關

從市場表現的聯動規律來看，隨著AI滲透率持續提升，板塊行情呈現明顯的階段性輪動特征。2024年7月后AI采用率突破5%臨界點，當采用率在5%-10%之間時，上下游呈現普漲行情，其中中游硬件環節彈性最為顯著，光模塊、GPU、存儲器等細分領域領漲；2025年11月AI采用率邁過10%節點后，行情向上游材料端傳導，覆銅板、玻璃纖維、培育鉆石等材料板塊迎來爆發，而下游應用環節或受盈利兌現節奏偏慢，表現顯著承壓。

?頭部云廠商需求持續高漲，產業利潤率穩健

從海外頭部CSP的盈利表現來看，整體利潤率處于較高水平，顯著優于傳統行業基準。其中谷歌、Meta、亞馬遜毛利率穩中有升，主要受益于高毛利AI業務占比提升。目前來看，AI產業鏈上游成本上漲尚未對云廠商盈利造成顯著擠壓，主因云廠商具備較強定價權，且AI業務本身具備更高的利潤空間。資本開支維度，彭博一致預期2026年全年北美5大CSP大廠資本開支合計超7000億美元，同比提升84%，且全年指引仍在持續上修，反映出云廠商對AI算力需求的樂觀預期。

綜合來看，當前CSP廠商盈利能力穩健、資本開支持續加碼，或表明AI產業仍處于高景氣周期，算力基礎設施建設遠未到頂，AI行情具備持續演繹的基礎。

?AI行情或遠未到終點

AI產業鏈呈現“五層蛋糕”結構，從能源、芯片、基礎設施、模型到應用，每一層都環環相扣。任何一個成功的AI應用，其背后都依賴于下方每一層的穩定運轉，一直延伸到維持數據中心運行的發電廠。 在五層協同擴張、建設周期遠未結束的背景下，AI行情或遠未到終點。

?表1：新能源車與AI的相似點

?表2：新能源車與AI的不同點

?表3：新能源車行情到AI行情的映射

?對本輪AI行情和材料行情的看法

AI行情：整體產業依舊處于高度景氣狀態，且對下游景氣程度/滲透率趨勢所處階段正由于不斷地技術進步而不斷超預期樂觀。

材料行情：從對新能源車行情復盤可知，在產業處于上升周期時，即便滲透率增速放緩或步入平臺期，上游的紅利效應仍具韌性，其高毛利率往往能維持一段時期，而因供需錯配導致中上游憑借材料暴利展現出了遠超下游的股價彈性。而中下游板塊在歷經階段性回調后，仍展現出較強的反彈動能。這種格局將一直延續，直至上游毛利率確立下滑趨勢，上游板塊對應的指數才會顯著下行。

需關注的重要指標與關鍵信號：

以上內容節選自長江證券已發布的證券研究報告，詳見《復盤新能源車行情，看AI材料的輪動和節奏》，完整內容歡迎聯系長江策略戴清團隊!

戴清，長江策略首席分析師，上海財經大學本科，美國德州農工大學計量經濟學碩士畢業，上海財經大學經濟學院專業碩士兼職導師。從業9年，有豐富的買方和賣方投研經驗，曾任國泰君安港股&海外策略團隊負責人首席分析師，永贏基金首席策略分析師。2025年新浪金麒麟策略最佳分析師，2024年新浪金麒麟策略菁英分析師。曾在2022年11月初提出“日出東方、港股更紅”觀點，隨后更提出“港股牛市三級火箭”，2023年中期策略“砥礪前行，順勢而為”以及“中特估——港股新核心資產”，2024年提出“紅利時代，紅馬奔騰”策略，2025年提出“源頭活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，萬舸爭騰”，引發市場廣泛關注。

1、全球地緣政治的不確定性。隨著美國對世界其他國家加征關稅，國際貿易格局可能持續受到影響，出口鏈相關行業可能受沖擊較為明顯。

2、AI發展的不確定性。AI商業化落地節奏、投資回報率以及資本開支可持續性等存在較多不確定性，影響AI相關企業業績。

3、宏觀經濟增長不及預期。全球經濟運行仍面臨風險，宏觀經濟增速可能不及預期，從而通過需求收縮和價格下行影響上市公司業績，導致企業整體盈利增速承壓。

4、歷史復盤不代表未來表現。新能源車產業周期與AI產業發展邏輯、成長階段存在部分差異，基于新能源車復盤推導AI行情的參考價值或較為有限。

研究報告信息

證券研究報告：《復盤新能源車行情，看AI材料的輪動和節奏》

對外發布時間：2026年7月5日

研究發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：戴清 SAC：S0490524010002

郵箱：daiqing@cjsc.com.cn

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