每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》以及配套規(guī)則進(jìn)行修改，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)（以下統(tǒng)稱(chēng)征求意見(jiàn)稿）。

本次再融資制度改革包括優(yōu)化小額快速融資制度、統(tǒng)一要求定增以發(fā)行期首日市場(chǎng)價(jià)為基準(zhǔn)確定價(jià)格、建立儲(chǔ)架發(fā)行制度、簡(jiǎn)化上市公司向控股股東定增條件、強(qiáng)化可轉(zhuǎn)債監(jiān)管要求、進(jìn)一步明確募集資金投向主業(yè)等多方面內(nèi)容。

定增價(jià)格由鎖價(jià)發(fā)行改為市價(jià)發(fā)行，是本次政策修訂的重中之重。征求意見(jiàn)稿明確，取消差異化定價(jià)基準(zhǔn)，所有上市公司定增統(tǒng)一以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日。同時(shí)收緊配套規(guī)則，針對(duì)少數(shù)特殊鎖價(jià)發(fā)行場(chǎng)景，將投資者股份鎖定期由18個(gè)月延長(zhǎng)至36個(gè)月，大幅提升鎖價(jià)發(fā)行的時(shí)間成本。

在此之前，A股市場(chǎng)已率先反應(yīng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，6月已有39家上市公司密集修訂定增方案，將定價(jià)方式切換為市價(jià)發(fā)行。后續(xù)隨著政策落地，更多上市公司有望跟進(jìn)。

市價(jià)發(fā)行將有效約束套利空間。價(jià)格信號(hào)是市場(chǎng)機(jī)制的核心，定增發(fā)行價(jià)是再融資市場(chǎng)得以有效運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，這也直接決定了資本的配置效率。鎖價(jià)發(fā)行模式下，上市公司往往在股價(jià)低位時(shí)鎖定發(fā)行價(jià)格，從預(yù)案發(fā)布到正式發(fā)行的漫長(zhǎng)過(guò)程中，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)隨市場(chǎng)行情、公司基本面變動(dòng)上漲，發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)價(jià)差進(jìn)一步拉大，形成了巨大的套利空間。

從上述39家調(diào)整方案的上市公司來(lái)看，多數(shù)公司原定增價(jià)較公告當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)折價(jià)超30%，其中7家折價(jià)率超50%，最高的折價(jià)率甚至達(dá)到了78.6%。大幅折價(jià)的鎖價(jià)發(fā)行，讓定增認(rèn)購(gòu)方有足夠厚實(shí)的安全墊，無(wú)需深度研判公司價(jià)值與項(xiàng)目前景，也有較大概率獲得豐厚回報(bào)，機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性難以得到有效發(fā)揮，同時(shí)也扭曲了市場(chǎng)定價(jià)。

市價(jià)發(fā)行將終結(jié)這一套利模式，重塑定增市場(chǎng)的邏輯。新機(jī)制下，發(fā)行價(jià)貼合二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)價(jià)格，“安全墊”變薄了，定增投資將回歸風(fēng)險(xiǎn)投資本源：投資者必須全面研判上市公司基本面、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，尤其是要理解并理性判斷募投項(xiàng)目的可行性、盈利空間與成長(zhǎng)潛力，評(píng)估項(xiàng)目落地后增厚公司營(yíng)收、提升每股價(jià)值的實(shí)際效果。

市價(jià)發(fā)行也將對(duì)上市公司再融資形成剛性約束，倒逼企業(yè)審慎融資、提升資本使用效率。長(zhǎng)期以來(lái)，鎖價(jià)發(fā)行有極高的成功概率，導(dǎo)致部分上市公司存在盲目融資、低效募資的現(xiàn)象；部分企業(yè)脫離主業(yè)，利用募資跨界搞經(jīng)營(yíng)；募投項(xiàng)目規(guī)劃粗放、落地拖沓、收益不及預(yù)期的情況并不少見(jiàn)；有些還存在募集資金閑置浪費(fèi)的情況。新規(guī)實(shí)施后，募資不再是“低成本易得資源”，上市公司再融資門(mén)檻將被實(shí)質(zhì)性提高。

市價(jià)發(fā)行條件下，上市公司再融資得憑“真本事”，必須精準(zhǔn)論證募投項(xiàng)目的合理性與盈利能力，清晰地闡明項(xiàng)目對(duì)公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）提升、主業(yè)升級(jí)、產(chǎn)能優(yōu)化的實(shí)際價(jià)值。企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、持續(xù)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)健康度、日常經(jīng)營(yíng)質(zhì)量都會(huì)成為投資者、監(jiān)管層審視的重點(diǎn)。

同時(shí)，發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇也變得至關(guān)重要——股價(jià)過(guò)高時(shí)發(fā)行，容易因估值過(guò)高遭遇投資者棄購(gòu)；股價(jià)過(guò)低時(shí)發(fā)行，則會(huì)過(guò)度稀釋原有股東權(quán)益，損害公司長(zhǎng)期市值。

統(tǒng)一市價(jià)發(fā)行機(jī)制，可以更有效地保護(hù)中小投資者權(quán)益。在鎖價(jià)發(fā)行模式下，少數(shù)特定認(rèn)購(gòu)主體可通過(guò)低價(jià)鎖倉(cāng)獲取超額收益，中小投資者只能被動(dòng)承擔(dān)股權(quán)稀釋、利益分流的結(jié)果。市價(jià)發(fā)行則極大地縮減了不同投資者的定價(jià)差異，一個(gè)更加公平的投融資環(huán)境，能更好地平衡大股東、機(jī)構(gòu)投資者與中小股東的利益，讓資本市場(chǎng)再融資功能真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與全體投資者的共同權(quán)益，為A股市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)健發(fā)展筑牢根基。