上半年的投資無疑是艱苦萬分

幾乎所有想到、想不到的利空因素都先后出現(xiàn)

持續(xù)時間和調(diào)整深度都遠遠超出預(yù)期

好在最后兩個月回了一點兒血

使得按半年維度看似乎還是一個可以接受的結(jié)果

下面仍然先回顧一下跟投組合的業(yè)績

然后詳細聊聊上半年的市場和下半年的展望

01

業(yè)績回顧

我所跟投的由且慢主理的全天候積極組合

上半年收益率為-9.38%

同期上證指數(shù)-6.63%

滬深300指數(shù)-9.22%

中證500指數(shù)-12.30%

創(chuàng)業(yè)板指-15.41%

偏股基金指數(shù)-10.02%

組合跑贏了中證500、創(chuàng)業(yè)板指、偏股基金指數(shù)

跑輸了上證指數(shù)和滬深300指數(shù)

跟投以來，組合沒有跑贏滬深300和上證指數(shù)是比較少見的

表觀上看，主要是因為組合整體仍然超配成長風(fēng)格

而成長風(fēng)格在上半年的回撤中調(diào)整幅度非常深

事實上，從自上而下的風(fēng)格判斷上

上半年是能夠判斷出成長風(fēng)格會階段性承壓的

從主理人的調(diào)倉操作可以看到

并沒有進行成長風(fēng)格的減倉

我想，或許是主理人并沒有料到3、4月發(fā)生的事情會進一步加深成長股的調(diào)整幅度

畢竟，俄烏、疫情都是很難提前預(yù)測到的

這一點我在之前的文章中多有提及，這里就不贅述了

回到積極組合的業(yè)績表現(xiàn)

我并不滿意

不僅沒有跑過滬深300

相對偏股基金也僅僅跑出了不到1%的超額收益

基本等于沒有跑出超額收益

當(dāng)然也可以歸結(jié)為超配成長的表觀原因

但具體到品種的選擇也有許多不盡人意的地方

對跟投的全天候穩(wěn)健組合，則更為不滿意

主要針對其最大回撤這一點

過早進行了權(quán)益加倉

導(dǎo)致3、4月跌幅較深

這就失去了其作為穩(wěn)健理財?shù)奶娲返囊饬x

雖然5、6月也基本反彈了回來

但上半年仍然得到了-0.72%的負收益率

核心原因就是倉位沒控制好

事實上，做穩(wěn)健類的FOF組合比全倉權(quán)益的更難

主要就難在戰(zhàn)術(shù)性配置的勝率很難提高

總體來說，我給上半年兩個組合的表現(xiàn)都只打50分

希望下半年能有更好的表現(xiàn)

02

上半年是怎樣的下跌？

在年初，本來預(yù)期就是一個10%左右的回撤

沒想到回撤了29.21%（按WIND全A指數(shù)）

偏股基金指數(shù)回撤也差不多29%+將近30%

創(chuàng)業(yè)板指回撤更是接近40%

這在A股歷史上算是比較大的跌幅嗎？

我將2010年以來按WIND全A指數(shù)計10%以上跌幅統(tǒng)計如下：

一共經(jīng)歷19次，其中大多數(shù)回撤幅度約在10%-20%之間，持續(xù)時間多為1-2個月

真正算是較大較快跌幅的，僅僅是紅色標(biāo)粗畫出來的7次

對于回撤歸因，部分依靠我對市場的記憶

當(dāng)然記憶是不準(zhǔn)確的、不完整的

于是我參考了過去的策略研報和《追尋價值之路》的復(fù)盤

這里也可以介紹一個復(fù)盤的小技巧

通過速讀當(dāng)時時間段內(nèi)的賣方研報的標(biāo)題或摘要

可以大致復(fù)盤大盤或個股的漲跌發(fā)生時，市場主流的觀點和熱點

由此可以聯(lián)想推斷出當(dāng)時市場的矛盾點

而像《追尋價值之路》這樣的資料則更有意義

但這個過程中仍能接觸到非常多噪音

很多噪音當(dāng)時或許不覺，但事后應(yīng)能發(fā)現(xiàn)其對市場的影響并沒有當(dāng)時人們認為的那樣大

觀察這幾次大的回撤，能看到一個現(xiàn)象

基本起始的EP-BOND都處于負區(qū)間，并且很可能是負一倍標(biāo)準(zhǔn)差以外

僅有兩次意外

一次是13年錢荒

另一次就是今年上半年

錢荒的回撤幅度約為22%，在重大回撤的回顧中也算較小的

這兩次意外的共同點，則是經(jīng)歷了意料之外的外部影響

如果說經(jīng)濟下行、去杠桿是可以模糊預(yù)期的

（前者觀察PMI等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)或高頻跟蹤工業(yè)指標(biāo)或許可以預(yù)判，后者通過觀察貨幣政策表述或許也可以預(yù)判，至少能有模糊的方向）

那么這兩次起始位置為正EP-BOND的大幅下跌，則更多受不可預(yù)測的因素影響

錢荒是內(nèi)部的意料之外的政策風(fēng)險

俄烏、疫情則屬于國際政治和公共衛(wèi)生事件

因此今年上半年的回撤，以我的能力

無論從流動性、經(jīng)濟（雖然也是下行通道）都無法預(yù)判能有30%的跌幅

由此似乎能得到一個結(jié)論

在沒有外部因素的情況下

如果EP-BOND在均值以上，即處于有性價比的區(qū)間時

很難發(fā)生大級別的調(diào)整

一般也就是10%就算比較大了

這給了我們EP-BOND在戰(zhàn)略配置以外的新用法

即在戰(zhàn)術(shù)上，似乎也能充當(dāng)一個安全保護的作用

即在正標(biāo)準(zhǔn)差以上時，可以不必太過擔(dān)心市場出現(xiàn)大回撤

除非發(fā)生黑天鵝

當(dāng)然，在更短期的視角，更有效的指標(biāo)仍然是流動性和經(jīng)濟景氣度

以下以經(jīng)濟景氣度為例

（圖片來自網(wǎng)絡(luò)，侵刪）

能看到16年以后，宏觀景氣度和市場是高度相關(guān)的

當(dāng)然，15年在宏觀上出現(xiàn)了顯著的偏離

即經(jīng)濟往下、股市卻走牛

大多用流動性來解釋

但也可以用并購產(chǎn)生的利潤增長來解釋

這里就不多展開討論了

總之，這里想說明的是

上半年3-4月的回撤

想要預(yù)判，的確是超出能力圈的

按照我的框架，上半年不減倉沒有問題

黑天鵝之所以為黑天鵝，就在于其很難預(yù)測

從這個角度講，要規(guī)避這類風(fēng)險，一定是要跳出經(jīng)濟學(xué)的范疇

去理解公共衛(wèi)生和國際關(guān)系

未來，還可能有來自任何方面的風(fēng)險

如果黑天鵝來自于一個毫無涉獵的領(lǐng)域

注定是避不開的

能做的是，在出現(xiàn)風(fēng)險事件的時候

要么具有優(yōu)秀交易員的本能，第一時間先剁掉

要么極快學(xué)習(xí)弄明白其影響程度究竟有多大

要么就選擇死扛到底

最怕的是，等弄明白事情很壞的時候

市場也跌得差不多了

而這個時候價格和對基本面的理解造成的恐慌讓你剁了出去

就基本剁在了底部

從這個角度講

有豐富的知識和無知都要比具有一般的知識要強

在《 》中

我提到任何這類黑天鵝導(dǎo)致的恐慌

都可能是買入的機會

前提是我們在一個具有蒸蒸日上國運的國家里

這種思考是比就黑天鵝本身論市場而高了一個維度

因為相信黨和政府的話

任何黑天鵝造成的一時的困難都能夠被解決

事實上，美國的股市之所以能如此長牛的很重要的原因

就是美國憑借其體制和組織能力度過了一次又一次危機

那么生在現(xiàn)在的中國

是否等于生在上個世紀的美國？

亦或是上個世紀的日本？

如果是前者，那么我們可以放心地說

任何一次下跌最終都能很快漲回來

而上漲則未必會跌回去

如果是后者，上漲回去的時間可能超過了一代人

這可能是決定長期依靠投資賺錢的我們需要思考清楚的一個根本問題

畢竟，以一輩子的時間維度來看

我們能夠通過賺錢都是靠國家的大beta

個人的努力在國家大勢面前顯得微不足道

現(xiàn)在很多自媒體所傳達的態(tài)度比較悲觀

尤其是當(dāng)下社會的氛圍比較悲觀

借用六神磊磊的話：

“成功”，曾經(jīng)是一個很主流的詞匯。當(dāng)時的人們急不可耐，到處發(fā)問：請問在哪里才能成功？還有一個詞也隨之熱起來，叫做“財務(wù)自由”。人們也在紛紛問：在哪里才能財務(wù)自由？ 六神磊磊

現(xiàn)在呢：

不知從什么時候起，宣揚財務(wù)自由的網(wǎng)課忽然沒那么好賣了。事實上是，幾乎所有“提升自己”的網(wǎng)課，都不大好賣了。人們看待那些“成功者”的目光，也忽然異樣起來。臺上的人剛剛揮斥方遒完畢，剛說完自己要改變世界，卻意外地發(fā)現(xiàn)觀眾變了，人群變了，心態(tài)變了，都變了。“呵呵，別改變世界了，我們先改變你吧。” 六神磊磊

做消費的研究員也常常把“低欲望社會”寫在報告里

認為我們即將進入類似日本的低欲望社會里

從此中國的經(jīng)濟也將失去活力

進入類似日本“失去的三十年”

這種論調(diào)的證據(jù)還有很多，諸如人口老齡化、未富先老

諸如人工成本高企，制造業(yè)也有往東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢

如此等等

我的觀點倒是與此不太相同

我更傾向于我們不會進入日本的失去三十年

所謂的低欲望、仇富，也不過是經(jīng)濟下行階段正常會有的現(xiàn)象而已

最核心的問題是，中國經(jīng)濟是否還能以較高的速度發(fā)展？

那么中國經(jīng)濟發(fā)展靠什么呢？

根據(jù)經(jīng)典的增長理論，是人口、資本、生產(chǎn)效率

但歸根結(jié)底還是生產(chǎn)效率，或者說科技創(chuàng)新

如果拉長全球的GDP增速來看

從人類出現(xiàn)直到近代，GDP增速基本為0

而GDP出現(xiàn)顯著拐點的位置正是工業(yè)革命發(fā)生的時候

在那之后經(jīng)濟進入了非常陡峭的增長

那么科技創(chuàng)新從哪里來？

根據(jù)路風(fēng)在《走向自主創(chuàng)新》的說法

技術(shù)分為技術(shù)產(chǎn)品與技術(shù)能力

而科技創(chuàng)新的核心是技術(shù)能力

技術(shù)能力只能從組織的自主學(xué)習(xí)中來

而自主學(xué)習(xí)需要實踐

實踐就需要有大量可提供實踐的機會

而目前中國的制造業(yè)，包括硬件也包括軟件

是全球規(guī)模最大、種類最全的

并且能顯而易見看到其生產(chǎn)的產(chǎn)品科技含量

從以前的低端越來越往高精尖方向走

這本身就是上述良性循環(huán)的印證

有人擔(dān)心制造業(yè)往越南等東南亞國家轉(zhuǎn)移

以后國內(nèi)的制造業(yè)會衰落

往東南亞轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象的確在發(fā)生

但多是低端靠人力生產(chǎn)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)

也有人擔(dān)心，以前中國也是承接低端制造業(yè)起家，逐漸走向高端

是否未來高端也會被越南取代？

我認為這種擔(dān)心是比較多余的

一方面，低端的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移才剛剛開始，要發(fā)展到中高端還有很長的時間

另一方面，中國的制造業(yè)品類齊全，基礎(chǔ)設(shè)施完善，有巨大的內(nèi)需市場

這些都是東南亞不具備的獨特優(yōu)勢

并且中國趕上了WTO帶來的全球經(jīng)濟繁榮的末班車

未來全球經(jīng)濟看起來并沒有高增長的可能

沒有足夠的全球需求，不足以支撐東南亞國家的制造業(yè)升級

再疊加可能出現(xiàn)的逆全球化的苗頭

就更不必這么早擔(dān)心東南亞會搶了中國的制造業(yè)

以上是表觀上的優(yōu)勢

更深層次的則是我們國家的政府執(zhí)行力

事實上，從改革開放至今

能看到政府的決策水平在不斷提高

一個具有高水平?jīng)Q策+高執(zhí)行力的政府

我以為這是中國未來最大的競爭優(yōu)勢之一

還有很多論證中國和日本不同的點

譬如中國沒有日本那種進入一家大公司打工到退休的傳統(tǒng)

如此種種，不再贅述

總之，我更傾向于現(xiàn)在的中國類似于上個世紀的美國的說法

可能中國達不到像上個世紀美國那樣獨霸全球的地位

但至少目前可見的未來國力蒸蒸日上是大概率的

這就足夠支撐我們長期投資了

03

下半年展望

上面說了比較遠期的

可能各位讀者并不是特別關(guān)心

下面講講最近的市場

整體上，看好權(quán)益資產(chǎn)

從估值上看，仍處于有性價比的區(qū)間，差不多在1x位置左右

從宏觀景氣度上，下半年經(jīng)濟大概率比上半年強

分歧無非在復(fù)蘇的斜率和程度罷了

從流動性上看，國內(nèi)通脹可控，海外通脹緩解，流動性不至于過緊

這些因素加在一起足夠支撐我們用閑錢滿倉權(quán)益了

目前結(jié)構(gòu)比倉位更重要

結(jié)構(gòu)上

對新能源我是有比較多擔(dān)憂的

擔(dān)憂不在需求的增速，而在于供給的競爭

新能源本質(zhì)上也只是一般的制造業(yè)

壁壘能有多高？不好說

當(dāng)需求突然起來的時候，供給相對剛性

因此現(xiàn)有的企業(yè)自然能收獲供需不匹配導(dǎo)致的量價齊升的行情

等供給出來，競爭激烈

則可能面臨量增價跌的局面

所以整體性的beta機會我認為沒有太多

需要自下而上甄別真正有競爭力的環(huán)節(jié)和企業(yè)

短期內(nèi)或許還好

但2023年或2024年一定會有大量的產(chǎn)能放出來

此時很難再有拔估值的行情

大概率是盈利上升、估值下降

而在未來的某個時間則可能出現(xiàn)盈利、估值雙殺

對半導(dǎo)體、消費電子等

則是目前還看不到需求的復(fù)蘇

左側(cè)布局或許可以

對上游周期品

有的品種或許也會有機會

如果下半年經(jīng)濟復(fù)蘇，需求起來

供給可能仍然受限

或許有可為的空間

對消費

估值不算便宜，也還看不到景氣度拐點

要等居民收入先起來

可能屬于偏后的品種

對醫(yī)藥

估值便宜，景氣度我看不懂

對疫情后出行鏈條

已經(jīng)炒過好幾輪

估值并不便宜

找供給端有集中的板塊或許也有機會

但也取決于疫情放開的斜率

對地產(chǎn)鏈條

雖然在《 》一文中

說明了不擔(dān)心出系統(tǒng)性風(fēng)險

但這事出來后會影響人們購房的信心

另外，從銷售數(shù)據(jù)看

改善房銷售反倒比剛需房好

已經(jīng)開始體現(xiàn)人口等長期因素的影響

地產(chǎn)銷售的頂部肯定已經(jīng)出現(xiàn)了

未來就是下滑多和少的問題

加上政策托而不舉

經(jīng)過之前一輪反彈以后這部分股票性價比可能不算高

我比較看好的是數(shù)字經(jīng)濟

其實年初市場炒過這個概念，當(dāng)時純粹瞎炒，也就持續(xù)了幾天吧

但現(xiàn)在回過頭提這個概念可能比較靠譜

一方面，從產(chǎn)業(yè)渠道能看到很多制造業(yè)企業(yè)開始愿意主動嘗試工業(yè)軟件

在人力越來越貴的背景下，軟件的重要性開始被承認

另一方面，國內(nèi)的軟件產(chǎn)品均開始從項目制往平臺、云化轉(zhuǎn)型

這其實與需求端的重視是相輔相成的

再者，經(jīng)過大廠的幾輪裁員

作為計算機公司成本最大頭的人力成本壓力減小了

這會給利潤帶來很大彈性

所以這是一個需求變好+商業(yè)模式變好+成本壓力減小的三好學(xué)生

疊加當(dāng)前估值幾乎處于歷史底部

可以說是蘊含著大級別的機會

當(dāng)然，上面的邏輯都是長期的

借用王國斌最近被雪球創(chuàng)始人方三文采訪的一句話

做價值投資，如果不考慮催化劑，你會死掉的 王國斌

計算機的催化劑是什么？

三季報可能就會成為催化劑

因為薪酬的變化在三季報可能就會體現(xiàn)出來

最遲四季度

四季度會出現(xiàn)需求的復(fù)蘇（計算機行業(yè)大部分收入確認在四季度）和成本的減少

利潤率提高的趨勢確定性是比較高的

這種催化不是“噪聲和敘事”

也算是回應(yīng)了方三文“催化劑不就是噪聲和敘事”的刁鉆問題

（推薦看原采訪視頻，方丈的提問刁鉆，王國斌的回答也很精彩，并非有些無良公眾號自己斷章取義做的假文字記錄說王國斌被吊打）

（多說一句，方丈的提問和邏輯更多是非A即B的二分思維，而王國斌的回答是一種可A可B、既A既B的思維，我以為后者更貼近投資的藝術(shù)）

以上對各行業(yè)的看法只代表當(dāng)下的觀點

不保證未來不改變，也不作為投資建議

總之，對下半年我是比較有信心和樂觀的

上半年如果在低點有新的資金加倉的朋友應(yīng)該已經(jīng)回正或接近正收益了

近期市場的上漲趨勢有所暫緩，開始調(diào)整

我更傾向于認為這段調(diào)整類似于19年4-5月

后面還有機會

未來可期