北京
核心觀點：
1. 價格是“無形之手”。直覺來看，一般商品降價當然有利于促銷，價跌而量增。然而，近期房價降幅進一步擴大，成交量卻隨之減少，量價齊跌。未來商品房銷售的均衡究竟在哪兒？是否房價降到某個“均衡”位置，房地產市場就能自動出清而企穩呢？
2. 住房是居民最重要的資產，其價格顯著下降意味著存量財富縮水。或許存在著與人口、城鎮化相應的“均衡”銷量，但國際來看，若預期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現實“均衡”需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。
3. 各國史實表明，房價持續下行，意味著金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
4. 展望明年，宏觀政策著力點側重“三大工程”等領域，而房地產的重心似仍在防風險。地產供需兩端的舉措或將不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴于地產行業政策，更取決于宏觀政策的力度。
正文：
近期房價降幅進一步擴大，成交量隨之減少，量價齊跌。未來房地產的均衡究竟在哪兒？價格是“無形之手”，是否房價降到某個“均衡”位置，房地產市場就能自動出清而企穩呢？
一、地產能自發出清嗎？
住房資產約占我國居民總資產三分之二的比重。房價若顯著下降，意味著存量財富縮水，勢必反過來壓制居民購房行為。當前房產回報率已明顯低于居民負債端存量房貸利率，也低于其資產端理財收益率等機會成本，購房預期難言自發扭轉。
圖1. 房價持續下行，居民資產隨之收縮
來源：WIND，社科院，筆者測算
注：房價為70城二手住宅價格指數。
若按人口、城鎮化等因素測算，我國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但國際來看，若微觀主體預期持續走弱，住房自有率會明顯回落，居民延遲購房決策而更多選擇租房。隨著傳統“剛需”收縮，現實中的住房“均衡”需求量動態降低。
圖2. 預期走弱后，傳統住房“剛需”減少
來源：CEIC，WIND，筆者測算
注：中國為新房銷售面積，日本為新屋開工數。
二、如何實現正向循環？
上世紀90年代日本，盡管地產已劇烈調整，但政策初期仍青睞市場化出清，鮮見救助房企，直至風險向金融業傳導甚至引發大型機構破產。當前我國銀行業不良率仍處低位，但數家大中型房企已有凈資產為負等“資不抵債”的狀況，或非簡單的流動性風險。
圖3. 地產如何實現正向循環？
來源：CEIC，筆者測算
注：參考伊藤隆敏、星岳雄《繁榮與停滯》(2022)、西野智彥《日本的迷失》(2017)。
國際來看，房價持續下行，意味著金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
圖4. 基建能否阻擋價格低迷？
來源：WIND，筆者測算
三、基本結論
一是住房是居民最重要的資產，其價格顯著下降意味著存量財富縮水。或許存在著與人口、城鎮化相應的“均衡”銷量，但國際來看，若預期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現實“均衡”需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。
二是各國史實表明，房價持續下行，意味著金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
三是展望明年，宏觀政策著力點側重“三大工程”等領域，而房地產的重心似仍在防風險。地產供需兩端的舉措或將不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴于地產行業政策，更取決于宏觀政策的力度。
【作者】
伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。
曹海巍、俞濤、高童： 長江證券研究員。
魏羿暉、杜張穎： 實習研究員。
【近期研究】
1.， 2023年12月6日
2.， 2023年11月27日
3.，2023年11月22日
4.2023年11月16日
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