核心觀點：

1.新年伊始，房地產(chǎn)市場顯著走弱。兩年多來，相關(guān)放松政策層出不窮，然而該領(lǐng)域仍是困境叢生。“剪不斷，理還亂”，其背后的主要矛盾究竟是什么？或在需求，亦或供給。但無論如何，其演繹都將在很大程度上決定宏觀經(jīng)濟(jì)的基本格局。

2.需求端看，因城施策僅現(xiàn)脈沖式短期效果。究其原因，一是力度仍較審慎，二是行業(yè)或區(qū)域政策的實際作用已有限。各國經(jīng)驗表明，隨著地產(chǎn)調(diào)整加劇，特別當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于價格負(fù)增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能扭轉(zhuǎn)需求。

3.供給端看，項目融資“白名單”舉措或?qū)⒉糠志忈屆裆鷫毫Γ咧匦娜栽凇氨ｍ椖俊倍恰氨７科蟆薄Ｈ绱顺銮宸绞讲]實質(zhì)性改善房企資產(chǎn)負(fù)債表，其對銀行的有息負(fù)債還在抬升，依然掣肘購地等主動投資行為，拖累地方財政和整體經(jīng)濟(jì)。

4.展望全年，房地產(chǎn)市場仍將是弱勢探底過程。如此宏觀格局之下，逆周期政策勢必加以對沖，但強(qiáng)度或許要待到更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反饋的一季度之后。基建及“三大工程”的節(jié)奏將影響著未來經(jīng)濟(jì)和價格的季度波動節(jié)奏，但引致的彈性可能有限。

正文：

年初以來，商品房成交明顯偏離歷史同期的區(qū)間下限，甚至弱于疫情期間。相關(guān)放松政策層出不窮，然而該領(lǐng)域仍是困境叢生。“剪不斷，理還亂”，其背后的主要矛盾究竟是什么？或在需求，亦或供給，其演繹都將在很大程度上決定宏觀經(jīng)濟(jì)的基本格局。

圖1. 地產(chǎn)為何還在走弱？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、需求端：僅靠行業(yè)政策，為何不夠？

從近期現(xiàn)實看，因城施策的舉措僅現(xiàn)脈沖式的短期效果。究其原因，一是相較2014年地產(chǎn)下行時期，本輪地產(chǎn)行業(yè)政策漸進(jìn)、審慎，區(qū)域政策力度也明顯偏弱；二是行業(yè)或區(qū)域政策的作用已遞減，每次放松后銷售有反彈但很快回落。

圖2. 因城施策后：銷售有反彈，但很快回落

來源：WIND，各級政府公告，筆者測算

注：樣本城市包括一線及部分新一線城市。

當(dāng)前僅靠行業(yè)政策難以帶動地產(chǎn)企穩(wěn)。日本等國經(jīng)驗表明，隨著地產(chǎn)調(diào)整加劇，特別當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于價格負(fù)增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能穩(wěn)定地產(chǎn)需求。

圖3. 穩(wěn)定地產(chǎn)需求，倚賴總量政策

來源：WIND，筆者測算

二、供給端：僅靠保交樓，為何不夠？

近期項目融資“白名單”舉措或?qū)⒉糠志忈屆裆鷫毫Γ咧匦娜栽凇氨ｍ椖俊倍恰氨７科蟆薄Ｈ绱顺銮宸绞讲]實質(zhì)性改善房企資產(chǎn)負(fù)債表，依然掣肘購地等主動投資行為。

圖4. 地產(chǎn)若不逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)如何趨穩(wěn)？

來源：WIND，筆者測算

初步預(yù)計，全年商品房銷售同比約-10%，房地產(chǎn)投資約-6%，土地出讓收入約-8%。對此，加大逆周期調(diào)控將是今年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。

三、基本結(jié)論

一是新年伊始房地產(chǎn)顯著走弱。需求端看，因城施策僅現(xiàn)脈沖式效果。究其原因，一是力度仍較審慎，二是行業(yè)政策的實際作用已有限。隨著地產(chǎn)調(diào)整加劇，特別當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于價格負(fù)增長的特殊階段，顯著降低實際利率等總量政策方能扭轉(zhuǎn)需求。

二是供給端看，項目融資“白名單”舉措或?qū)⒉糠志忈屆裆鷫毫Γ咧匦娜栽凇氨ｍ椖俊倍恰氨７科蟆薄Ｈ绱顺銮宸绞讲]實質(zhì)性改善房企的資產(chǎn)負(fù)債表，其對銀行的有息負(fù)債還在抬升，依然掣肘購地等主動投資行為，拖累地方財政和整體經(jīng)濟(jì)。

三是展望全年，房地產(chǎn)市場仍將是弱勢探底過程。如此宏觀格局之下，逆周期政策勢必加以對沖，但強(qiáng)度或許要待到更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反饋的一季度之后。基建及“三大工程”的節(jié)奏將影響著未來經(jīng)濟(jì)和價格的季度波動節(jié)奏，但引致的彈性可能有限。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

魏羿暉、鄭明城、張雪萍： 實習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2024年2月6日

2.，2024年1月28日

3.，2024年1月18日

4.， 2023年12月27日