“被動紅利”顯現 京東低價策略仍要觀望

作為一家知名中概企業，市場對京東研究是非常之深的，關于其之前的市值收縮，主要有以下看法：

1）作為消費升級時代的既得利益者，就不太符合當前宏觀背景需求，2022年之后自營電商的天花板越發明顯，2023年甚至一度出現了負增長，京東的“運勢”確實不太好；

2)帶貨直播異軍突起之后，突然打亂了老牌貨架電商的成長軌跡，尤其在下沉市場京東更是深受其擾。

宏觀經濟的大環境與電商行業的小氣候結合，干擾了京東的既定成長路線，也有媒體披露徐雷和劉強東在企業戰略方面也是存在分歧的。

2023年Q4財報公布之后，京東股價大漲16%，市場情緒一度亢奮起來，有聲音開始認為企業已經熬過了拐點，這又當如何理解呢？

本文核心觀點：
其一，京東市值與CPI，PPI以及家電換新等指標和政策密切相關，財報之后股價的上漲更多是來自這些“被動因素”；

其二，截至目前，京東低價策略仍是平臺讓利去推動，商家和用戶是否具有主動參與的主觀能動性仍需要觀察；

其三，2023年京東運勢一般，2024整體要好一些，但也不能輕言戰略目標實現。

宏觀政策推動“被動紅利”

2023年Q4財報，整體上要超出市場預期，如總收入超出彭博預測的2%，調整后攤薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致預測的4.56元。

只是需要說明的是，基本面的驚喜并不足以給予股票16%的單日暴漲，經過分析我們認為主要原因為：
其一，宏觀環境預期改善拉動；

當我們對比核心CPI，PPI以及京東市值走勢時，會發現三條折線高度的一致性。與“消費降級”類企業不同，有著強購物體驗的京東具有極高的品牌溢價能力，尤其在“消費升級”之時，用戶是可以為更好的體驗而傾向于在京東支付更高的價格，此時整個社會經濟活躍，物價上行（需求旺盛），京東就成了最大贏家。

一旦市場趨向于收縮，用戶行為越發保守，體驗權重讓位于價格因素，此時京東就難以獲得市場青睞，諸如2018年，彼時宏觀經濟的收縮對京東影響乃是相當之大的。

我們亦知道當下市場需求仍相當疲軟，CPI表現比較低迷（需求不足），若按照“消費升級”歷史去判斷京東，“看多”因素比較少，但若以“消費降級”重新定位則又缺乏更多的證據支撐。

不過上述情況極有可能在2024年得到修正，央行行長近期曾表示“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量”且“后續仍有降準空間”。

2023年中美息差擴大人民幣面臨較大的貶值壓力，于是央行利用貨幣政策拉動社會需求的空間被壓縮，如今美國加息接近尾聲，我國可以充分利用貨幣政策去拉動總需求。

如果推動價格回升作為央行制定貨幣政策的出發點，加之又有足夠的政策空間，2024年PPI和CPI應該是會走出低谷的，其傳導機制如下：

央行通過降息和降準，降低社會資金使用成本，以帶動社會總需求，當總需求增長幅度大于生產企業供給時，社會物價便開始上漲，屆時CPI、PPI以及京東大概率均會走出低谷。

近期國家審議通過了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》,并強調積極開展汽車、家電等消費品以舊換新,形成更新換代規模效應，與上述貨幣政策結合，會進一步推動社會需求，京東又是家電的重要銷售渠道，大環境的扭轉又與個體企業相碰，在資本市場產生了積極效果。

其二，京東的股息和回購政策帶動；

在2023年Q4財報中，京東公布了30億美元的新的股票回購計劃，且每ADS發放0.76美元股息，股息率超過3%。

在此之前中概企業并沒有很好的股息文化，在產業尚處于快速增長時，企業可以通過豐厚的經營利潤進行二次擴張，以此為投資者帶來更好的回報，如收并購和資本性支出在此階段都是非常之高的，一些企業由此從單一形態進化為跨業經營巨無霸。

2021年之后，受多重因素影響，中概企業在資本市場受到嚴重下挫壓力，且宏觀經濟的因素又降低了投資新業務的回報率。高回報備選業務減少，過高的資金又會影響ROE效率（資金使用率過低會拉低資產周轉速度），無論出于改善經營效率抑或是穩定資本市場信心，都需要企業健全股息和回購文化。

2020年3月京東通過了20億美元的回購計劃，2021年12月又將該計劃擴張為30億美元，截至2023年末共使用了15億美元的回購額度。此次又重新確定了未來三年30億美元的回購額度，前后共計45億美元。

對于投資者而言，股息和回購計劃自然是個非常大的利好：

1）股息政策有利于改善投資者的現金回報，可以吸引長期投資者的關注，而回購計劃的擴張又是管理層對當前市值不滿最好的體現（企業親自下場回購以穩定市值），可以改善當前京東投資者的信心；

2）如前文所言，在行業快速增長進程中，企業亟需資金進行擴張，因此之前企業在股息政策方面異常保守，此時京東開始以現金方式回饋市場，言外之意，京東也已經告別了業務擴張期，經營也將更加審慎，股息和回購政策更預示著經營理念的全面調整。

低價策略仍在第一階段

如果說上述是京東的“被動紅利”，接下來我們就從經營基本面判斷京東是否具有“主動紅利”，畢竟政策性紅利總有時效性，企業的可持續經營才是度過周期的最佳手段。

2023年京東重新開啟“價格戰”，重新祭起“百億補貼”和“九塊九包郵”兩桿大旗，彼時市場普遍擔心（包括我）：

企業的定價邏輯在于“邊際效應”，簡單來說如果平臺能給商家帶來新增業務，商家自然就會在平臺有更多的讓利行為，這也是良性的降價機制。受短視頻沖擊以及京東在下沉市場的“人緣”等因素影響，京東持續為商家提供高速增長的可能性不大（自營電商幾乎已經停滯），低價便需要京東強補貼實現，這可能會影響損益表的表現。

于是當京東宣布重打價格戰后，市場整體觀感還是以利空為主。

京東電商業務分為自營和開放平臺兩大類，一般來說前者的毛利率原本不如后者（賣貨和賣流量的區別），于是就出現了上圖的表現，當企業積極進行以開放平臺為主導的品類擴張時，其毛利率應該是上升的。

2023年Q4就出現了反常的一幕，自營收入占比有所上升，當期平臺廣告及服務收費下降（近年罕見，2023年Q4同比下降4%），毛利率亦隨之出現了較大幅度的下調，可以確定的是當前京東的“低價策略”并不是靠平臺“邊際增長”吸引商家形成，而是通過平臺讓利完成，對開放平臺商家進行了流量和服務減免為主的激勵工作，此時在提高價格定價力這一目標下，自營業務也不得不抑制其定價能力，多種因素交織就出現了上述一幕，也可以想象當期京東雙十一的低價來的是多么不易。

在京東財報后股價大漲的刺激下，市場中開始出現一些樂觀聲音，認為京東已經實現了“百億補貼大捷“，但在我們的分析框架中，評價該策略是否成功的標志乃是：當平臺撤去補貼計劃，商家是否仍然會選擇在京東低價，也就是說需要從“補貼低價模式”切換到“增長拉動低價模式”，此時開放平臺GMV應該與服務收入同步上漲。

就目前情況來看，京東仍處于第一階段，至于何時切換以及切換后的效果如何，我們尚不得而知，只是在此時宣布勝利確實有點為時過早，一項戰略從宣布到落地，再到執行，效果擴大進而形成成長慣性，也不是一年時間可以解決。

理論上進行價格戰時，除了要補貼商家，還要擴大用戶端受眾面，這些都會呈現在市場費用的暴漲中。如上圖所示，為穩定損益表京東下了大力氣壓縮期間費用，即便2023年Q4市場費用同比有所上升，但仍然低于2021年的水平，研發費用也有了明顯收縮。

這就給我們帶來如下思考：

1）2023年京東在經營方面是非常慎重的，即便重新掀起百億補貼，也沒有上頭將市場費用拉滿，這是非常清醒的，為企業爭取了可持續發展的時間窗口，只是可能獲客效率等方面打點折扣；

2）2024年之后，我們應該重點觀察營銷和平臺服務收入的增速是否會強力反彈，若情況發生說明管理層對其與商家的關系是樂觀的，否則我們就仍然認為其低價策略仍在第一階段。

企業受其基因等要素影響，是存在一定的周期性以及局限性的，對于京東其消費升級的品牌在昔日就是利好，而如今則又要拼命教育消費者“京東有便宜商品”，對于用戶和市場都非常新鮮，前期也會面臨各種質疑和懷疑，這些都在所難免。

如今京東的“被動紅利”比較明顯，但“主動紅利”仍需要觀望，此時我們尤其要保持冷靜切不能股價一漲就樂觀。