核心觀點(diǎn)：

1.駐足，是回眸，也為前瞻。年初以來，地產(chǎn)新政、消費(fèi)品以舊換新、設(shè)備更新改造等政策紛至沓來。然而，在外需持續(xù)回升的積極條件下，近期諸多高頻數(shù)據(jù)仍折射出宏觀經(jīng)濟(jì)短期趨緩態(tài)勢(shì)。預(yù)期與現(xiàn)實(shí)為何存在如此差異？未來經(jīng)濟(jì)將如何演繹？

2.中央強(qiáng)調(diào)“有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”，財(cái)政或首當(dāng)其沖。但相比年初預(yù)算，無論是政府債券發(fā)行節(jié)奏，還是消費(fèi)補(bǔ)貼等實(shí)際力度，似都存在明顯的預(yù)期差異。與此同時(shí)，土地出讓收入收縮態(tài)勢(shì)的延續(xù)仍在顯著影響地方財(cái)力。

3.“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。進(jìn)而，中央也提出“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內(nèi)外現(xiàn)實(shí)因素或許更為糾結(jié)，相關(guān)政策的實(shí)施節(jié)奏總體保持較強(qiáng)的定力。

4.展望未來，即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財(cái)政支出受限。以舊換新等對(duì)消費(fèi)、投資的實(shí)際拉動(dòng)弱于過往。利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實(shí)際GDP或?qū)②吘彙ｈb于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊，價(jià)格降幅有望收窄。

正文：

地產(chǎn)新政、消費(fèi)品以舊換新、設(shè)備更新改造等政策紛至沓來。然而，在外需持續(xù)回升的積極條件下，近期諸多高頻數(shù)據(jù)仍折射出經(jīng)濟(jì)短期趨緩態(tài)勢(shì)。預(yù)期與現(xiàn)實(shí)為何存在如此差異？未來經(jīng)濟(jì)將如何演繹？

一、預(yù)期與現(xiàn)實(shí)：為何差異？

相比過往，上半年發(fā)債節(jié)奏明顯偏緩，或與年初實(shí)際GDP壓力不大，疊加 “真正壓降債務(wù)”、“進(jìn)一步規(guī)范財(cái)政權(quán)力運(yùn)行”等有關(guān)；另一方面，土地出讓收縮掣肘財(cái)力。1-4月以土地出讓為主的地方政府性基金收入同比下降9.3%，明顯不及年初預(yù)算的0.1%增速。

圖1. 財(cái)政的預(yù)期差異

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：指標(biāo)為累計(jì)值。

“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。中央明確提及“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，然而，相關(guān)政策的實(shí)施節(jié)奏總體保持較強(qiáng)的定力。究其背后，或有外部匯率和國內(nèi)銀行凈息差等因素糾結(jié)。

圖2. 利率兼顧什么？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：利率為7天逆回購利率。匯率約束程度為逆周期因子，參看張明等（2020）。

二、未來經(jīng)濟(jì)：如何演繹？

即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入仍使廣義財(cái)政支出受限，或引致實(shí)際GDP增速中樞向下重估約0.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到發(fā)債的時(shí)滯，其對(duì)年內(nèi)基建投資、實(shí)物工作量的拉動(dòng)或亦溫和。以舊換新、設(shè)備更新對(duì)消費(fèi)、投資的實(shí)際拉動(dòng)預(yù)計(jì)弱于過往。

圖3. 財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的重估影響

來源：WIND，筆者測(cè)算

利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實(shí)際GDP或?qū)②吘彙ｈb于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊，價(jià)格降幅有望收窄。但參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，若要實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格的低位區(qū)間，往往需要更為積極的逆周期政策。本輪以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格負(fù)增長持續(xù)1年以上，已是1999年以來持續(xù)最長的時(shí)期，這也增加了未來擺脫價(jià)格低位的政策挑戰(zhàn)性。

圖4. 價(jià)格如何擺脫低位？

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：廣義財(cái)政支出為占GDP比重。

三、基本結(jié)論

一是駐足，是回眸，也為前瞻。中央強(qiáng)調(diào)“有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”。但相比年初預(yù)算，無論是政府發(fā)債節(jié)奏，還是消費(fèi)補(bǔ)貼等力度，似都存在明顯的預(yù)期差異。與此同時(shí)，土地出讓收入收縮態(tài)勢(shì)的延續(xù)仍在顯著影響地方財(cái)力。

二是“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。進(jìn)而，中央也提出“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內(nèi)外現(xiàn)實(shí)因素或許更為糾結(jié)，相關(guān)政策的實(shí)施節(jié)奏總體保持較強(qiáng)的定力。

三是展望未來，即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財(cái)政支出受限。以舊換新等對(duì)消費(fèi)、投資的實(shí)際拉動(dòng)弱于過往。利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實(shí)際GDP或趨緩。鑒于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊，下半年價(jià)格降幅有望收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

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2.，2024年5月23日

3.，2024年5月12日

4.2024年4月28日