在貴州茅臺出手減量保價之后，茅臺酒終于穩住了！

據今日酒價數據，截至7月29日，2024年飛天茅臺（散）53度/500ml批價已經回升至2375元/瓶，預計隨著下半年中秋、國慶等消費旺季到來，價格有望繼續上漲。

不過，二級市場對此似乎并不太買賬，股價小幅反彈之后便一路下行收出6連陰。截至7月29日，貴州茅臺股價收在1398.02元/股，創下近18個月以來的新低。

在對貴州茅臺進行深入研究之后，我們發現，貴州茅臺依然具備極大的增長潛力，股價的偶發波動反而會創造不錯的買點。

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在很長一段時間內，貴州茅臺都被認為是價值投資的典范，甚至一度被稱為“A股股王”，段永平、張坤、但斌等，一眾投資大佬都對其另眼相待。

貴州茅臺確實爭氣，多年來營利一直呈現出高速增長的狀態。自2019至2023的5年間，貴州茅臺的營業收入自888.54億元增長至1505.60億元，年均復合增長率達到了14.09%，凈利潤自414.07億元增長至747.53億元，年均復合增長率達到了15.91%。2024年1季度，貴州茅臺營業收入為464.85億元，同比增長18.04%，凈利潤為240.51億元，同比增長15.75%。在復利的巨大威力下，貴州茅臺2024年第1季度就已經超過2016年全年經營業績。

正是因為對貴州茅臺未來業績增長有著良好的預期，二級市場慷慨地給予了貴州茅臺較高的估值，長久以來其市盈率在中高端白酒中一直名列前茅。

如果縮小到高端的“茅五瀘”，可以看到，貴州茅臺的滾動市盈率將近五糧液和瀘州老窖的兩倍，并且，從Wind一致預期來看，瀘州老窖近2年凈利潤的年均復合增長率甚至還要高于貴州茅臺，由此可以窺見市場在中長期對貴州茅臺的信心和青睞。

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對于一家公司來說，要想實現營業收入的增長，主要有兩大辦法，一是增“量”，就是增加對外銷售商品和服務的數量；二是提“價”，就是提高對外銷售商品和服務的均價。

具體到凈利潤上，由于凈利潤本身就是營業收入的一部分，除去以上兩條以外，降低產品成本、減少期間費用，也可以在營收不變的情況下增厚利潤。

就貴州茅臺近5年的毛利率和凈利率來看，基本上維持在穩態水平。其中，毛利率近5年基本上都在90%左右，凈利率近5年基本上都在50%左右。我們可以大致認為毛利潤和凈利潤在營業收入中所占的比重是維持不變的，因此可以將主要篇幅來集中討論量價因素對貴州茅臺營業收入的影響。

拆分一下量價對貴州茅臺營收增長的貢獻，具體來看，貴州茅臺產品主要可以分為茅臺酒和系列酒兩大系列，前者可以分為飛天茅臺和非標茅臺，后者主要是相對飛天茅臺而言的中低端產品，包括貴州大曲、賴茅、漢醬、王子、迎賓等。茅臺酒在營收中占比大約為85%，系列酒在營收中占比大約為15%。

從量上來看，從2019至2023的5年間，茅臺酒對外銷量自34562.46噸提升至42109.5噸，漲幅大約為21.84%，年均復合增長率為5.06%，同期系列酒對外銷量自30082.84噸提升至31164.54噸，漲幅大約為3.60%，年均復合增長率為0.89%。可以認為，近5年以來，貴州茅臺對外銷售的茅臺酒數量快速增加，系列酒放量相對遲緩。

從價上來看，從2019至2023的5年間，茅臺酒對外銷售均價自219.32萬元/噸提升至300.62萬元/噸，漲幅為37.07%，年均復合增長率為8.20%；同期系列酒均價自31.72萬元/噸提升至66.20萬元/噸，漲幅為108.69%，年均復合增長率為20.19%。可以認為，近5年以來，貴州茅臺對外銷售均價快速上漲，系列酒提價明顯更為激進，茅臺酒提價幅度也不小。

總得來說，近5年以來，貴州茅臺絕大部分業績增長來源于茅臺酒，茅臺酒與系列酒對營收增量貢獻比例大約為8：2，細分到量價層面，處于成熟期的茅臺酒增量更為明顯，處于成長期的系列酒提價更為激進。

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要預測貴州茅臺未來的業績增長，我們要先抓主要矛盾，再看次要矛盾。

由于茅臺酒貢獻了絕大部分存量和增量，顯然，茅臺酒未來的提價增量更值得我們研究。

先來說說茅臺酒價格，對于茅臺酒，廠家要想提高銷售均價，主要有以下幾種方法：

第一是提高產品出廠價。這是一個立竿見影的辦法，因為茅臺經銷商是按月打款的，這意味廠商提價所帶來的積極影響很快就可以體現在收入中。不過，這種大招顯然并不能常用，以飛天茅臺為例，近10年來僅提價2次，最近的1次是去年10月提價20%。

第二是增加非標茅臺投放量。這是一種隱晦的提價方法，非標茅臺主要包括陳年茅臺、珍品茅臺、精品茅臺、生肖茅臺等產品，出廠價格往往遠高于飛天茅臺，并且，由于其價格變化對品牌直接影響相對較小，因此無論是提價頻率還是漲價幅度，非標茅臺相對于飛天茅臺都更具有優勢，從而成為推動茅臺酒噸價提升的重要力量。

第三是直營渠道占比提升。茅臺經銷商一直抱怨貴州茅臺將大部分新增份額給了直營渠道，這可以從側面說明，直營渠道相對于經銷渠道對廠商更具吸引力。以小茅（即飛天茅臺53度/100ml）為例，其在i茅臺銷售單價為399元/瓶，如果折合為500ml則為1995元/瓶，幾乎是經銷商進貨價1169元/瓶的2倍。

再來說說茅臺酒數量，對于貴州茅臺來說，由于出廠價、指導價和零售價之間的巨大價差，有貨肯定不愁賣，對外銷售數量的關鍵在于茅臺酒當年產量，或者說是4年前基酒產量。這主要是由茅臺酒的生產工藝所決定的，因為其制成基酒后需要分型儲存3年，老酒勾兌后至少再儲存1年，由于儲存揮發、保留老酒等原因，茅臺酒銷量與基酒產量比例大概在75%~85%之間。如果是更為高端的年份酒，甚至還需要更長時間的老酒來調制。

從擴產歷史來看，貴州茅臺剛剛上市時產能僅約4000噸/年，經過一系列的擴建和改造，無論是設計產能還是實際產量都經歷了快速增長。從2019至2023年的5年間，設計產能自38528噸/年提升至42795噸/年，漲幅為11.08%，年均復合增長率為2.66%，實際產量自49922.71噸提升至57204.11噸，漲幅為14.59%，年均復合增長率為3.46%。

根據《仁懷市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》，政府將傾力支持茅臺集團及其子公司技改擴能，推動“兩個 10萬噸”目標早日實現，實際上就是要將茅臺酒和系列酒的產能均擴充至100000噸/年。而在2010年的《貴州茅臺酒中長期發展規劃》中，計劃更為激進，甚至預計到2030年茅臺酒就要實現100000噸/年。

截至2023年，茅臺酒設計產能為42795噸/年，如果按照2035年擴產至100000噸測算，年均復合增長率為8.27%，如果按照2030年計算，年均復合增長率將進一步提升至12.89%。

我們再來談談系列酒未來的提價增量，這個相對來說比較困難，不僅僅是因為系列酒包含許多單品，比如百億級別的茅臺1935、50億級別的茅臺王子酒以及10億級別的漢醬、貴州大曲、賴茅等，分析起來難度較高。更關鍵的是，系列酒銷售業績相對來說更為依賴公司決策，隨著消費市場波動增大，面臨著很大的不確定性，例如對系列酒中主推的茅臺1935，由于飛天茅臺零售價快速下滑，以及已經超額完成2024年度各項任務指標，貴州茅臺當即決定自7月起暫停向經銷商供貨茅臺1935，從而更好地保障渠道利益。

從銷售均價來說，未來系列酒提價的關鍵可能在于優化產品結構，提高高端產品占比，其中比較重要的便是茅臺1935，作為茅臺酒之外的第2個百億級單品，近來茅臺1935出廠價和零售價之間已經出現了一定的倒掛，未來公司可能要提出新的戰略方法來進行改進。

不過，這也可以證明茅臺1935在千元價位尚未獲得足夠的市場認可。鑒于貴州茅臺管理層在茅臺酒提價歷史上表現出的長期眼光，我們認為未來公司可能放緩茅臺1935，甚至是整個系列酒的提價，避免過度損害渠道利益，影響茅臺1935乃至所有系列酒品牌未來的推廣和提升。

從銷售量來說，還是按照《仁懷市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》提出的100000噸目標來測算，假設到2035年時系列酒產能可以實現這一目標，相對應的年均復合增長率約為6.99%。

要指出的是，與茅臺酒不同，系列酒的零售價和指導價之間并不存在特別大的價差，因此也無法像茅臺酒那樣出廠即售，其對外銷售更多是由市場需求主導。結合此前系列酒主打的茅臺1935價格出現倒掛，我們認為，系列酒放量可能也會比預期中更為緩和，產能擴張可能也不會像茅臺酒那樣激進。

不過，考慮到系列酒本來在營收中占比就不大，即使其暫時放緩也不會對貴州茅臺業績增長產生較大的壓力，對此不必過度擔憂。

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在2023年度股東大會上，貴州茅臺披露了2024年經營目標，即實現營業總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79億元。

回到上面對量價拆分，可以看出，貴州茅臺要想實現這一目標，不說輕而易舉，至少也是胸有成竹。這種具備高確定性的增長在當前的大環境下，可以說是難得可貴。

至少，相對于煤炭、銀行、電力這種完全沒有想象空間，甚至增長可能受損的紅利股，貴州茅臺的優勢還是非常明顯的。

貴州茅臺，依然是A股的王者！

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉，封面圖來貴州茅臺官網。