近期，紅利概念股不斷走弱，曾經貢獻中證紅利指數（000922.CSI）漲幅最大的煤炭，更是已經連跌兩個月，周K線呈現“九連陰”的走勢，煤炭龍頭股中國神華也跌破了120日均線的重要支撐線。

煤炭在這一輪的下跌之前，曾是近一年市場中表現最好的行業之一，特別是在2023年8月至2024年5月的時期內，相比于A股的大跌、普跌，煤炭相比于大盤的超額越發顯得珍貴。

也正因為此，近期煤炭的大跌回調也帶來了一個疑問，煤炭，現在能不能抄底？

在4月初《今年最熱板塊，要崩了》和4月末《這個板塊，要小心了！》的兩篇文章中，筆者都寫過對于煤炭看空的邏輯和觀點。

如今對于回調的煤炭而言，博弈一個超跌反彈的短期機會可能有，但長期而言可能仍舊并非是一個適合配置的資產。

先簡單復盤一下這一輪煤炭上漲的行情。這一輪煤炭的上漲開始于2023年8月，也是大盤指數加速下跌的開始，煤炭與大盤指數基本走出了完全背離相反的走勢。也正因為此，快速下跌的行情中，煤炭的上漲也就極為引起市場的關注。

對于煤炭而言，在大多數時期，煤炭指數的行情都與煤炭價格保持著高度一致，原因也很簡單，煤炭開采的成本是相對固定的，價格基本上會決定煤炭企業的利潤，煤價上漲時自然會帶動煤炭企業利潤提升的預期，進而帶來股價的上漲。

但是在2023年8月以來的行情中，煤炭價格與煤炭指數走出一個背離的走勢，煤炭價格和煤炭企業的凈利潤增速都在跌跌不休，煤炭指數卻在不斷地創階段新高，基本面和股價走勢相背而行。

市場把煤炭的上漲部分歸因于資金對“確定性”的追逐，將其視為“高股息”的一種。在《這個板塊，要小心了！》中，筆者也詳述過這種所謂“高股息”的偽命題，市場因階段性的避險情緒選擇煤炭，也必然在避險情緒逐漸消退時退出，回過頭看，這種所謂的“高股息”更像是一次籌碼交換的炒作游戲。

那么，如果排除這種避險的情緒和資金的抱團外，對于當下煤炭是否能夠抄底，是否可以配置，仍需要回到煤炭行業自身未來的發展上。煤炭的供求、煤炭價格的走勢，才能決定其未來的價值。

對于煤炭而言，不同時期供求的影響是不同的，例如2007-2010年間的“煤飛色舞”年代，主要是政策刺激帶來的煤炭需求大漲時期，對應的是市場供給不足，產能擴張即能帶來利潤的增長，煤炭產量是重要影響因素。當下則有顯著不同：

從2024年供給端來看，在供給相對充足的情況下，1-6 月全國原煤累計產量 22.7 億噸，同比下降 1.7%，供給并未有顯著增長。且相比2023年還略有下降。

供給端的另一來源是進口，2024 年 1-6 月累計進口煤及褐煤 2.50 億噸，同比增 12.5%，非煉焦煤進口量為1.92億噸，同比增長9.0%。

綜合國內原產煤和進口煤的情況來看，供給端的變化并不大，煤炭總供給雖存邊際回落預期，但仍盤踞于高位區間，相對而言對價格的影響也就較小。而如果從對下半年的展望來看，下半年煤炭進口量增幅或許會有收窄，但是在過去兩年煤炭連續擴產的背景下，煤炭的絕對供應量仍舊維持在高位。想要重現2021年電力需求大漲帶來煤炭供給不足進而價格大漲的可能性極小。

更為需要重視的可能是需求端。從我國煤炭消費結構來看，電力、鋼鐵、建材、化工四大行業煤炭消費量占總消費比重超過90%，對應的可以將煤炭分為動力煤、煉焦煤、化工煤及其他。其中動力煤主要對應的是火電行業，煉焦煤的下游主要是鋼鐵、建材，對應的是房地產、基建需求，化工煤則主要用于生產能源化工產品，下游的甲醇等化工品價格對化工煤需求影響較大，在整個煤炭中的消費占比很小。

需求端影響最大的一塊就是電力。根據國家統計局的數據，2024年1-6 月，全社會用電量累計 46575 億千瓦時，同比增長 8.1%。當前夏季用電已完成爬坡，其中用電量甚至階段性創出歷史新高。

按照一般情況來看，用電量的大漲會帶動火電用煤的提升，比較典型的是2021年8-10月動力煤價格的大漲。那么為何今年這種情況沒有重現呢？一方面是由于煤炭供給絕對量處于高位，另一方面更重要的原因可能是在于電力結構性的變化，上半年水電、光電、風電都貢獻了更大占比的電力，特別是水電，水電增發很大程度上緩解了火電調峰壓力，因此總量上用電量的大漲，并未帶來對火電需求的大漲，反而是水、風、光等發電量的占比更高。2024年上半年，中國水電、風電、光伏發電量同比分別增長21.4%、6.9%、27.1%，明顯高于火電1.7%的增速，并整體超越社會用電量增速，這使得用電量增長向電煤需求的轉化受阻。

而這種火電占比下降，水、風、光等發電量占比逐年提升，在“雙碳”戰略下，未來只能會進一步強化，火電占比繼續下降帶來的就是對火電用煤的需求下降。而就今年來看，降雨充沛，水電多發對火電的短期擠出效應與新能源裝機增長對傳統電源的長期替代趨勢更是確定的。

另外一個用煤需求較大的即是鋼鐵、建材，而焦煤的需求同樣難言樂觀。以終端的房地產行業來看，上半年國內房屋施工面積同比下降了12%，房屋新開工面積 下降了23.7%，房屋竣工面積下降了21.8%。其它的高頻的土地成交額、商品房成交數據也都遠遠低于去年同期水平。地產數據增速下滑明顯，建材行業的管材、水泥、建筑鋼材、有色等國內需求都遠遠不及需求。

房地產在底部徘徊的行情，也會嚴重削弱上游鋼鐵企業對焦煤的需求。同時還有更值得關注的是，這一輪房地產周期的調整，使得大批地產企業出清，民營房企基本已經全面放棄拿地，土拍市場前所未有的預冷，這必然會影響到未來幾年內房地產市場的開工情況，進而會更加影響到鋼鐵、建材的需求，降低對焦煤的需求。而這種需求可能還并非是短期，而是中長期需求中樞的下移。

這種供給充足，而需求逐漸下移的矛盾，帶來的煤價更可能是“易跌難漲”的價格走勢。而這也必然會影響到煤炭企業的凈利潤表現。

當然，如果就短期來看，煤炭這種中長期的走勢與短期可能并不完全相關。煤炭短期內博弈的點有兩個，一是市場大跌時避險資金的涌入，二是季節變化是煤炭需求的邊際走強。

對于第一點，正如前文所述，煤炭很多時候與大盤走了相反的走勢，其中并不看業績、基本面的邏輯，更多是避險情緒下的資金的一種臨時選擇。所以每逢市場大跌時，煤炭都可能會有超預期的表現。

而對于第二點，A股歷來有“冬炒煤、夏炒電”的習慣，冬季來臨時的供暖需求也會帶來煤炭需求的一定提升，資金也往往會提前進行短期的炒作和博弈。

不過，無論是避險還是季節性炒作，想要提前準確預判，都有極大難度，參與其中更要注意風險。

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員黃大智