騰訊再次交出了一份超出市場一致預期（營業收入和扣非凈利潤均是）的財報——這是十分平常的事情，騰訊財報要是不達預期才算新聞。市面上具體的財報分析已經很多了，我就不再贅述，本文只談談我最關注的三個方面，以及我自己的解答：

1. 騰訊游戲表現強勁，我認為在一定程度上得益于今年是“游戲小年”，在此情況下大DAU游戲的“頭部效應”愈發明顯。

2. 騰訊廣告在視頻號的驅動下亦取得不錯增長，但仍遠遠沒達到商業化天花板，接下來的增速取決于微信電商能否做大。

3. 持續數年的“降本增效”可能接近臨界點，利潤增速比收入增速高一大截的情況隨時可能結束，對其他互聯網大廠來說也是如此。

先說第一條。騰訊游戲在一季度的強勁增長，讓我的許多游戲行業的朋友（包括曾就職于騰訊游戲的朋友）都刮目相看。在國內，這種強勁增長的驅動力包括：《王者榮耀》《和平精英》的持續強勢；《DNF手游》對一季度而言是純增量；《三角洲行動》逐漸兌現更高的商業化潛力。有趣的是，與去年相比，今年是一個不折不扣的“游戲小年”：前四個月幾乎沒有新的爆款手游上市，接下來兩個月已確定排期的有爆款潛質的新品也很少。然而，或許正是這種情況，進一步鞏固了騰訊游戲在國內市場的地位。

騰訊自身對大DAU產品的持續迭代和運營能力，早已毋庸置疑；但是市場環境也很重要。如果市面上不停地出現新的熱點產品，尤其是具備一定競技或社交屬性、具備大DAU潛質的新產品，那么騰訊的老產品將不可避免地受到一些影響——這就是一年多以前騰訊對《蛋仔派對》如臨大敵的原因。而今年基本不存在這樣的風險。最大的“市場擾動因素”反而來自騰訊自己，例如已經開始預約的《王者世界》。

當然，這并不意味著騰訊正在“吃老本”。事實上，騰訊最近一個大DAU游戲《三角洲行動》的表現相當不錯，正在成為新的商業化重鎮。這也是最近五年騰訊游戲“暗區戰略”的第二個碩果（第一個是《暗區突圍》）。所謂“暗區戰略”，就是模仿和移植《逃離塔科夫》的游戲模式，將其簡化并符合移動端操作習慣。我認為，在長期，就算“暗區”玩法達不到MOBA或“吃雞”的高度，至少也能超越自走棋玩法的高度。

再說第二條。在今年一季度互聯網廣告總盤子增長十分緩慢的情況下，騰訊廣告業務仍能取得約20%的同比增長，其中絕大部分應歸功于視頻號。與此同時，我們要意識到：騰訊的廣告商業化水平仍然偏低，尤其是與字節跳動相比。從財報看，我估計微信生態的年化廣告收入僅有800-1000億元，與微信龐大的流量基礎相比，這個水平顯然還不夠。資本市場往往把這一點歸咎于“張小龍過于愛惜羽毛”，但我認為微信廣告最大的瓶頸在于沒有形成電商閉環——而電商閉環正是近年來抖音、快手商業化增長的最強驅動力。

多種跡象顯示，微信一定會繼續死磕電商：它成立了新的電商事業部，其負責人是張小龍最信任的部下；微信小店已經可以轉發到朋友圈；微信廣告直接跳轉到微信小店的比例越來越高。問題在于，現在是2025年，而不是2018年或2020年（即快手、抖音電商崛起的時期）。內容電商的版圖已經被瓜分得七零八落，商家普遍十分珍惜廣告預算，這種情況下微信電商相當于在“逆勢上攻”，每一分廣告開支恐怕都要從其他平臺的碗里搶過來。因此，這必然是一場持久戰，短期看不到太大的結果。

不管怎么說，微信電商的“戰略路線”已經確定了：以微信小店為核心載體，以視頻號為流量中樞，將微信會話、朋友圈、小程序、公眾號等場景統合起來。這條路線是正確的，只可惜晚了幾年。我認為，只要微信愿意聚攏其全部資源，對電商進行堅定不移的投入，那么它就像一臺“壓路機”，雖然緩慢，但威力不可小視。至于哪些競爭對手的市場份額會最早受到影響，這又是另一個值得研究的話題了。

再說第三條。騰訊的員工人數恢復了約4%的增長，員工薪酬同比增長更是高達31%。這是一個信號：過去幾年的“降本增效”已經走向盡頭，扣非凈利潤增速遠高于收入增速的局面不會永遠持續下去。除了員工薪酬，騰訊對AI基礎設施的投入將帶來折舊成本壓力，對元寶等AI應用的市場推廣也將帶來營銷費用壓力——這些壓力都會持續很長時間。我想強調的是，上述局面不僅對于騰訊存在，對于絕大多數互聯網大廠同樣存在。

如果未來某個季度（或許就在今年），由于人員擴張和AI投入，騰訊（以及其他互聯網大廠）出現扣非凈利潤增速遠低于收入增速的局面，資本市場能否接受？現在當然是可以的，因為市場情緒較好；但今后就不一定了。一部分海外科技大廠已經從AI應用獲得了一定水平的收入，但是國內大廠不太可能在短期內做到，因為國內的應用商業化環境（無論To B還是To C）都不夠成熟。

不管怎么說，騰訊的經營現金流足以允許它在增加AI資本開支的情況下，仍能進行每個季度最高數百億港元的回購，這對其市值構成了最強有力的支撐。今年是一個港股融資大年，各路公司（名字就不點了）都在爭先恐后地利用寶貴的時間窗口融資，而騰訊仍在大規模回購。強調一下，回購本身不反映公司的經營狀況，也不能幫助公司做好業務；但是這至少體現了公司管理層把二級市場股東當做自己的主人而非奶牛。

本文沒有得到騰訊或其競爭對手的任何資助或背書。