前不久一季報時，我寫過一篇《Q1觀察：騰訊音樂的確需要“喜馬拉雅們”》，肯定了這筆潛在交易對騰訊音樂的價值，能給它帶來用戶、業務、市場上的增量。現在這筆交易合同已經簽訂，只等反壟斷審核通過。現在針對后續整合又產生了更大的懸念。

比如喜馬拉雅管理層今后的去留、與騰訊音樂資源的整合、會費體系的變動、續費率的影響等，而長期來看更應受關注的是內容成本問題。

首先，騰訊音樂在并購上沒少花錢。12.6億美元現金，加不超過5.1986%的騰訊音樂A類普通股，根據市值粗算有小200億人民幣，比之前傳聞的24億美元總對價要高出一截。盡管與2021年喜馬拉雅遞交招股書時約300億人民幣估值頂峰相比縮水明顯，但基本面不可同日而語。2021年時北京上海房價多少？所以，喜馬拉雅不屬于網上說的賤賣，“音頻一哥”的價值還是得到認可的。

考慮到已實現盈利的喜馬拉雅年收入大概在60億元上下，粗略計算200億收購價相當于EV/Revenue值是3.3倍，溢價不算高，但收購前騰訊音樂自己的EV/Revenue也就在6倍左右。

騰訊音樂手上有多少錢呢？根據2024年報，去年整個經營現金流凈流入是102.8億元，截至年末時的現金及現金等價物是131.6億元。也就是說，你讓騰訊音樂全部用現金來收購，它短期賬面上的資金可能還不夠。況且它還需要為股票回購持續動用資金。

2017年時，騰訊音樂投資Spotify也是以換股方式完成的，雙方各向對方發行了一部分股票，結果騰訊音樂持有2.5%的Spotify股權，而后者持有前者19.7%股權。

其次談談長期的內容成本問題。從全球玩家看，在線音樂和在線音頻都不算一門輕松的生意，與搜索廣告、游戲這些超高毛利率的領域沒法比。Spotify身為在線音樂一哥，按說議價權挺大，可每年有一半以上收入要付給上游的廠牌版權方。也就是你的毛利率只能從50%以下開始再細算。

而在Spotify重點布局的播客領域，平臺需要給播客主播廣告分成，此外，主播還可以獲得訂閱費、贊助和捐贈等收益。從訂閱費到廣告，平臺從這些貨幣化形式中的抽成從5.5%到30%不等。收益大頭也是創作者。

再看騰訊音樂，收購前一直在執行降本增效。其內容成本包括給音樂版權方和其他內容合作方的版權費、自制內容費用、直播打賞等社交娛樂的分成、線下演出費用等。2024年內容相關的成本大約是120億元，在總收入中占比42%，占音樂訂閱收入的79%。未來在不斷擴大版權音樂供應和改善原創內容的過程中，這些內容成本還將逐年上升。平臺需要進一步優化成本結構和效率。

那喜馬拉雅呢？它的內容主要有5種形式：基于網絡文學的有聲書、以評書相聲為主的泛娛樂音頻、播客、知識分享類課程、音頻直播。對應的內容成本有版權費、自制與聯合制作費用、直播等各種形式的分成等。

與在線音樂上游強勢的版權方角色不同，在線音頻的版權費倒不是成本大頭，也這決定了喜馬拉雅的毛利率比騰訊音樂還略高一些。喜馬拉雅之前從閱文集團手里拿到了20年的在線音頻版權長約，既可以自用，也可以提供給PGC、PUGC進行音頻創作。版權攤銷只占總收入的個位數百分比。相比，自制費用和各種分成才是內容成本里的重頭戲，光分成一項在總收入中的占比就在三成左右。

想促進付費訂閱就得有頭部明星內容，喜馬拉雅過去在自制上投入了大量成本，同時對諸如有聲的紫襟、采采等頭部PUGC創作者按內容小時付費，也是一筆開支。如何盤活大量的UGC草根創作者，給他們提供更便捷的工具和收益保障，是喜馬拉雅留給騰訊音樂的一道題目。

其實，喜馬拉雅的珠峰實驗室提供了一個很好的輔助創作樣本，對降低創作成本有幫助。但過去在這家公司內部，有關AI的戰略定位經歷過反復搖擺，有點起大早趕晚集的意味。另一邊，基于番茄小說內容庫的番茄暢聽利用TTS語音合成技術，將網文可聽化變成了一條工業化生產線，并將暢聽TTS的部分收益分給網文作者。國外著名的文字轉語音軟件Speechify也在播客創作中應用廣泛。這些軟件的AI播放效果已經非常接近自然情感的人聲。

騰訊音樂已有像獨家有聲劇《盜墓筆記》這種成功案例，在并入喜馬拉雅后，到底是以真人自制、頭部劇集為主，還是傾向于盤活底層的UGC創作者生態，把AI戰略扶正，解決草根創作者收益問題，帶動更多人進入這個領域，是一個在長期成本考量下的重要選擇。在音頻的底層，騰訊混元與字節豆包、Seed-TTS之間，將是另一個維度上的競爭。

可以類比，Spotify渴望制作出屬于自己音頻領域的“紙牌屋”，該劇曾讓Netflix名聲大振。但兩個平臺的模式不同，Spotify曾斥資超過10億美元簽約各領域名人、打造播客帝國，但并沒能在播客上走通盈利。與紙牌屋相比，它或許更應該側重于搭建一座YouTube式的內容創作池，能源源不斷地以UGC方式供給草根播客內容，營造聲音的繁榮。

有一句話叫，高手在民間。