本文為西京研究院發(fā)表的第842篇文章，趙建院長的第778篇原創(chuàng)文章。本文分為上、中、下三部，寫于6月上旬。很多觀點(diǎn)在7月得到了驗(yàn)證。全文1.6萬字，第一時間獲得全文和觀看私域直播及內(nèi)部交流的機(jī)會請加入西京研究院的會員。前文請見：《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（上）》、《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（中）（1.5萬字）》。

前言

本文作為《趙建：我們又處在一個十字路口》系列下篇，聚焦中國資產(chǎn)價值重估與金融轉(zhuǎn)型兩大命題。當(dāng)前我們正經(jīng)歷債務(wù)清算與資產(chǎn)泡沫出清的關(guān)鍵期，需要突破固有發(fā)展模式。

核心議題一：人民幣匯率之謎。盡管中國創(chuàng)下1萬億美元商品貿(mào)易順差，但中美300基點(diǎn)利差倒掛引發(fā)資本外流，導(dǎo)致人民幣較購買力平價低估14%。這暴露出"工業(yè)強(qiáng)國+金融弱國"的結(jié)構(gòu)性矛盾，凸顯建設(shè)金融強(qiáng)國的緊迫性。

核心議題二：中國式現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。在超級債務(wù)周期下，中國正經(jīng)歷"通縮型去杠桿"陣痛，政策轉(zhuǎn)向"破立并舉"。房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型深刻影響社會財富結(jié)構(gòu)，而現(xiàn)代化面臨國家轉(zhuǎn)型風(fēng)險，需要平衡效率與公平。站在歷史十字路口，理解這些深層矛盾對把握資產(chǎn)配置方向至關(guān)重要。本文一直強(qiáng)調(diào)，踏空中國資產(chǎn)與三年前增配中國資產(chǎn)一樣，都是一樣的風(fēng)險，一樣的時代錯誤。權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)處于如火如荼的重估中，房地產(chǎn)重估壓力雖然非常大，但也在路上。

本文邏輯：

一、再思“人民幣匯率之謎”：工業(yè)強(qiáng)國+金融弱國的代價

二、中國式現(xiàn)代化是“十字路口”的選擇，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是一代人“漫長的告別”

三、上半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比想象的好，我們過高的估計了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊

四、沉舟側(cè)畔、病樹前頭：告別房地產(chǎn)的沉舟和地方債的病樹后，中國的未來要看五個賽道

五、政策的背后是政治，貨幣和財政政策的范式正在發(fā)生巨大的變化，中國資產(chǎn)重估才剛開始

當(dāng)清算一個時代的債務(wù)和泡沫的時候，資產(chǎn)價格的拋售是不惜代價的，這意味著時代的紅利變成了負(fù)債。今天我們處在新的十字路口，是超調(diào)政策的糾偏、發(fā)展模式的反思與固有思路的突破。在這個大背景下，中國資產(chǎn)開啟了漫長而又曲折的重估之路，對我們資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略選擇異常重要。

一、再思“人民幣匯率之謎”：工業(yè)強(qiáng)國+金融弱國的代價

最新的貨幣理論有個說法，就是將貨幣看作是一個國家的股票，總統(tǒng)就是這個上市公司的董事長，匯率反映了國際投資者對這個國家發(fā)展?jié)摿臀磥砬巴镜目捶?。從這個角度去看人民幣，存在一個匯率之謎：今天美元指數(shù)在97左右，為什么在2022年初的時候，美元指數(shù)也在97，對應(yīng)的人民幣匯率是多少？6.4左右。今天的美元指數(shù)重新回到了97，但是看看今天的人民幣匯率是多少，7.18左右！為什么人民幣潛在貶值了14%左右？到底發(fā)生了什么？從2022年到現(xiàn)在發(fā)生了什么？為什么這幾年出口順差這么好，人民幣卻潛在貶值了？

這是一個非常重要的問題。這個問題的答案主要來自于，雖然說中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)很好，商品貿(mào)易順差很高，去年創(chuàng)造了人類貿(mào)易史上的記錄，1萬億美元，但是資本項下卻在流出，當(dāng)然還包括服務(wù)貿(mào)易項下的逆差，這意味著外貿(mào)企業(yè)賺的錢不想進(jìn)來了。中國工業(yè)能力這么強(qiáng)，生活成本這么低，出口這么好，資本為什么反而流出呢？就像一個上市公司的股票為什么被拋售，里面肯定有很復(fù)雜的原因。因?yàn)閺?022年三季度以來，國際投資者是不計代價的、系統(tǒng)性的拋售人民幣和香港資產(chǎn)，類似把一個公司ST了。政治的原因、治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)我就不多說了，從投資的角度，主要是因?yàn)橹型馔顿Y收益率的差距，典型的指標(biāo)就是中美利差。因?yàn)?022年開始，美國帶領(lǐng)全球都在加息，只有中國在降息，中國的資產(chǎn)收益率都在大幅折價，從房子到股票。中國十年國債和美國十年國債收益率相差300個bp左右, 這巨大的倒掛以前是從來沒有過的。但從2022年開始就出現(xiàn)了，這樣的結(jié)果就是大量資本的外流，貨幣政策放再多的水也都會流到外面。

這就意味著你的工業(yè)化能力再強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能積累的再多，經(jīng)常賬戶的順差再好，賺了再多的外匯，但是你沒有財富的蓄水池，你的各種資產(chǎn)的收益率都很低，人們也不會像以往那樣將外匯結(jié)算換成人民幣，只有換成人民幣才能轉(zhuǎn)換成內(nèi)需，外循環(huán)才能支持內(nèi)循環(huán)。但是由于美元資產(chǎn)的收益率很高，夏普比率很高，通過套息交易“虹吸”了全球主要是中國的大量資金，因?yàn)橹袊恢痹诮迪?，資產(chǎn)收益率在不斷下降。套息交易是導(dǎo)致全球資本潮汐和環(huán)流的一個基本驅(qū)動力，是不為人的主觀意志轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。這個規(guī)律不僅僅針對人民幣，對所有的主權(quán)貨幣和主權(quán)資產(chǎn)都是一樣的。低息貨幣很容易轉(zhuǎn)化為融資貨幣，高息貨幣很容易變成投資貨幣。這個交易結(jié)構(gòu)很簡單，從銀行能貸2%的低息人民幣，然后用人民幣換成美元來買美元國債，不加杠桿的話大約在5%左右，光賺利差就能到3%，當(dāng)然這里面有很多的交易成本，但即使1.5%的利差，加上幾倍、十幾倍的杠桿，收益率是非?？捎^的。套息交易一定是要加杠桿的，它本質(zhì)上是賣出波動率。美股就更不用說了，閉著眼睛買它的ETF，收益率也非常的可觀，因?yàn)樗幱诖笈Ｊ小?/p>

在這種全球資產(chǎn)收益率結(jié)構(gòu)下，低息貨幣是非常弱勢的，貨幣政策的獨(dú)立性和效果都會被嚴(yán)重削弱。這就導(dǎo)致你人民幣放再多的水，反而會出現(xiàn)通縮，出現(xiàn)了像日本90年代之后“失去的20年”的一個蕭條階段。日本的利率長期降到零以下，但仍然沒有走出通縮，為什么？因?yàn)榉潘娜赵籧arry交易換成了美元等其它資產(chǎn)。日本的表現(xiàn)會更加強(qiáng)烈，因?yàn)槿毡举Y本是自由流動的。中國的資本雖然不能自由內(nèi)外流動，但是5萬美元的額度以及我們不斷的擴(kuò)大金融方面的對外開放，QDII額度越來越高（最近幾年有所收緊），外流的資本越來越多。還有就是我一直說的，中國人在外面賺的錢不回來了，外循環(huán)不能有效支撐內(nèi)循環(huán)，這體現(xiàn)在服務(wù)貿(mào)易的逆差上。這就產(chǎn)生一個巨大的一個結(jié)構(gòu)失衡，這個結(jié)構(gòu)失衡就導(dǎo)致人幣匯率被壓在一個比較低的位置上，按照購買力平價大約6.2，但實(shí)際上卻只有7.2。因?yàn)槿蚨荚谕?，全球貨幣的購買力都在下降，只有人民幣的購買力在上升。所以我們要清醒的認(rèn)識到到底什么決定一個國家的匯率，那就是這個主權(quán)國家的核心資產(chǎn)，能提高多高的收益率。所以人民幣匯率的定價權(quán)不在經(jīng)常賬戶，不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不在工業(yè)化能力，而在資本賬戶，在金融體系，在投資能力。這就是我們高層為什么一直強(qiáng)調(diào)要建設(shè)“金融強(qiáng)國”的原因——中國雖然是個工業(yè)強(qiáng)國，但是還是個金融弱國，這樣的代價就是被“割韭菜”、“薅羊毛”，為金融強(qiáng)國打工、代工，貢獻(xiàn)“剩余價值”。因?yàn)槟愕亩▋r，你的財富蓄水池，都掌握在別人手里。

如果中美利差的邊際走向決定著人民幣匯率的走向，那么一旦美元降息，中美利差在邊際上有所緩解，人民幣會出現(xiàn)較高的升值壓力。但從中國央行的角度，從貨幣政策的角度，實(shí)際上不希望人民幣大幅升值，因?yàn)橹袊闹饕苓€是通縮。一個通縮經(jīng)濟(jì)體的貨幣如果再升值，這就是一個惡性循環(huán)，是一個負(fù)的正反饋。與此同時，美國作為一個通脹經(jīng)濟(jì)體，貨幣卻在不斷走弱，這也是一個惡性循環(huán)。美國通脹遲遲下不來，與美元走弱也有一定的關(guān)系。那么應(yīng)該怎么辦？從大蕭條的經(jīng)驗(yàn)來看，按照伯南克的研究，哪個國家先放棄金本位制搞大貶值，哪個國家率先走出通縮。剛才我說日本的例子，日本不斷的放水，越放水越通縮，因?yàn)樵谙⒉罱灰紫?，水不斷的往外流。最后日本怎么解決這個惡性循環(huán)，就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，推動日元大幅貶值。我去年去過兩次日本，經(jīng)濟(jì)非常紅火，因?yàn)樗K于等到了通脹。通脹意味著企業(yè)利潤的改善，意味著失業(yè)率大幅下降。當(dāng)中國的年輕人還在為就業(yè)憂慮的時候，日本就業(yè)率已經(jīng)超過100%，為什么？因?yàn)槿毡敬罅咳比?，在大三的時候很多大學(xué)生就被預(yù)定了。這就像二十年前，中國的很多大學(xué)里設(shè)有定向委培一樣。通脹一起來做生意變的容易，干什么都容易賺錢。我們看到最近兩年日元的利率和匯率政策組合，匯率大幅貶值，利率在通脹后開始加息，通過這么一個再平衡來提高日元資產(chǎn)吸引力，保持一個對經(jīng)濟(jì)增長比較有利的通脹水平。在弱勢美元的情況下，在美元降息預(yù)期的周期里，人民幣現(xiàn)在升值的壓力比貶值大。但是作為一個通縮經(jīng)濟(jì)體，我們也不希望人民幣大幅升值，否則相當(dāng)于變相的幫著特朗普加征關(guān)稅，我們現(xiàn)在的策略是想通過保持人民幣弱勢來對沖特朗普加征關(guān)稅。因?yàn)槿绻乩势漳沁呍诩雨P(guān)稅，人民幣匯率又大幅貶值，前后夾擊，中國的外貿(mào)企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會雪上加霜，倒閉失業(yè)等問題會更加嚴(yán)重。所以，現(xiàn)在政策層應(yīng)該在使勁頂住，不讓人民幣大幅升值。

二、中國式現(xiàn)代化是“十字路口”的選擇，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是一代人“漫長的告別”

從周期的角度理解中國，要看長中短三大周期，分別對應(yīng)著制度改革周期、超級債務(wù)周期與短期的需求周期。相對于短期問題，我們更關(guān)注制度這個事關(guān)中國長期高質(zhì)量發(fā)展的變量。制度和文化是決定國運(yùn)的基本變量。

長期看的是中國式現(xiàn)代化，這是二十大提出的一個重大命題。為什么說它是一個長周期，因?yàn)橛冒倌甑臅r間實(shí)現(xiàn)中華民族的千年偉大復(fù)興，實(shí)際上就是“讓中國再次偉大”。中國正從一個傳統(tǒng)社會轉(zhuǎn)向現(xiàn)代社會，是一個非常非常關(guān)鍵的歷史階段。這階段如果不能順利的過去，就會出現(xiàn)國家失敗的風(fēng)險。有本書叫《國家為什么會失敗》，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得埃塞莫格魯寫的。從傳統(tǒng)社會向現(xiàn)代社會轉(zhuǎn)型并不容易，充滿了風(fēng)險。比如伊朗，在上世紀(jì)60年代，一直加快現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的步伐，跟中國改革開放的時候一樣，學(xué)習(xí)歐美，搞得經(jīng)濟(jì)很富，老百姓生活水準(zhǔn)大幅提高。但是很不幸，當(dāng)然也是必然的，出現(xiàn)了危機(jī)，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)本身就是不穩(wěn)定的。發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融危機(jī)，出現(xiàn)了嚴(yán)重的貧富分化，惡性通脹。發(fā)生危機(jī)之后，伊朗的左派開始出來反擊，社會大幅動蕩，沒辦法了，歷史的“十字路口”，是選擇繼續(xù)前進(jìn)還是倒退？最后就是選擇倒回過去，女人從穿連衣裙又重新披上了黑袍子。而拉美國家在六十年代比中國富多了，但是很多國家也沒越過這個坎。俄羅斯也算是一個“轉(zhuǎn)型失敗的國家”。俄羅斯曾經(jīng)是一個政治大國、經(jīng)濟(jì)大國、軍事大國，而在蘇聯(lián)解體之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大滑坡。因?yàn)樗默F(xiàn)代化采用了激進(jìn)的“休克療法”。在失去經(jīng)濟(jì)大國之后，本來它還保留著軍事大國和政治大國的地位，但是俄烏戰(zhàn)爭將這兩個大國的稱號證偽了。在俄烏戰(zhàn)爭之前，俄羅斯還是個政治大國，聯(lián)合國常任理事國；還是一個軍事大國，因?yàn)榇蠹叶贾浪@個核彈最多。結(jié)果一打仗，這兩個大國形象都被證偽了。

這些國家現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型都失敗了，但是日本，亞洲四小龍，新加坡等這些國家轉(zhuǎn)型成功了。但是我們也不能迷信現(xiàn)代化，因?yàn)楝F(xiàn)代化的轉(zhuǎn)型過程充滿了危機(jī)。比如說日本，德國，是不是轉(zhuǎn)向成功了？但是它們也發(fā)動了人類歷史上最大的戰(zhàn)爭，造成了上億人的傷亡。還有美國、歐洲在現(xiàn)代化、工業(yè)化過程中，出現(xiàn)了環(huán)境危機(jī)，污染十分嚴(yán)重，會定期的發(fā)生全球范圍的金融危機(jī)，同時精神危機(jī)也很嚴(yán)重，美國現(xiàn)在幾百萬人吸食毒品。大城市病、貧富分化等，都是現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的代價，都是現(xiàn)代社會的文明病?；谶@些教訓(xùn)，黨的二十大闡明了“中國式現(xiàn)代化”的核心要求：黨的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，防止內(nèi)部的混亂。提出了共同富裕，防止發(fā)生貧富分化而導(dǎo)致社會動蕩。提出了人與自然和諧發(fā)展，防止發(fā)生重大的污染。在2014、2015年的時候，中國的PM2.5非常嚴(yán)重，大城市一年二百多天看不到太陽，這是很可怕的。提出來精神和物質(zhì)生活共同發(fā)展，防止發(fā)生精神危機(jī)。從傳統(tǒng)國家到現(xiàn)代工業(yè)國家，從歷史上看戰(zhàn)爭不可避免，所以我們提出了人類命運(yùn)共同體，追求的是和平崛起。

中國式現(xiàn)代化追求的是高質(zhì)量發(fā)展，追求的是更加公平的發(fā)展，追求的是發(fā)展的人民性。這個要求就跟改革開放上半場提出的“發(fā)展是硬道理”、“拿住老鼠就是好貓”、“讓一部分人先富起來”等有較大的不同，因?yàn)楦母镩_放的基調(diào)有點(diǎn)變了，是要對上一輪改革中不守規(guī)矩、野蠻生長的行為進(jìn)行整頓、清理。這就是為什么要治理馬老師，治理這些大平臺。資本都是逐利的，但是決策者希望資本要承擔(dān)一定的社會責(zé)任，不能光想著自己先富起來，還要考慮那些沒有富起來的。中國十四億人，可能十三億九千萬還是處于一個中低收入狀態(tài)，大部分還是沒有資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)。作為國家的決策者，往往站在全社會的角度去考慮。這個統(tǒng)籌考慮、保持戰(zhàn)略定力的考量是沒錯的，關(guān)鍵是政策制定的科學(xué)性、一致性，是拍腦袋還是科學(xué)論證、群策群力，結(jié)果是很大的不同。

中華民族的偉大復(fù)興，實(shí)際上是另一種的“讓中國再次偉大”，是基于宏大考慮的一個偉大目標(biāo)，但是當(dāng)下還要過日子。老百姓怎么過日子，民營企業(yè)怎么過日子，地方政府怎么過日子。有一次我給一個地方政府做報告，講中國式現(xiàn)代化的偉大圖景和宏偉藍(lán)圖。課間休息一個學(xué)員就問，你說了那么多大道理，都是中央精神，我雙手支持。但是我現(xiàn)在就想問一個問題，這個月的工資怎么發(fā)。我只能回答說，要保持戰(zhàn)略定力，政府過緊日子，老百姓才能過上好日子。當(dāng)然，這只是一種文本和語境。事實(shí)上這個問題還是需要重視，就是社會轉(zhuǎn)型的陣痛和風(fēng)險如何分配和化解。

中期的角度，我們要盯住債務(wù)周期。債務(wù)周期的上半場十幾年，下半場十幾年，一個人最美好的年華就過去了。所以說，人生不僅是一場康波，還是一場債務(wù)周期。債務(wù)周期的上半場是通脹型加杠桿的過程，下半場則是通縮型去杠桿的過程。今天中國處于一個通縮型去杠桿的階段，債務(wù)引發(fā)通縮，這個過程是非常痛苦的。借債的時候一時爽，但是還債的時候叫苦連天。借債的時候一片繁華，還債的時候一地雞毛，這就是一個完整的債務(wù)周期。加杠桿的時候，資產(chǎn)價格通貨膨脹一起飛，但是去杠桿的時候，開始的時候會非常痛苦。中國的債務(wù)大部分集中在地方政府身上，違背了中央高質(zhì)量發(fā)展的精神，因此在治理地方債務(wù)的時候，是通過壓降債務(wù)“過緊日子”的方式去化債，引起了非常痛苦的通縮。但是從去年開始發(fā)現(xiàn)光破不行，還要立，還要發(fā)展。今年政府工作報告更是破天荒的提出了“在化債中發(fā)展，在發(fā)展中化債”的新思路。所以說我們要時刻的關(guān)注中國從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的一個轉(zhuǎn)換。這個轉(zhuǎn)換，直接關(guān)系到資產(chǎn)配置的收益率，是觀察宏觀象限的第一個變量。

從戰(zhàn)略配置的角度，只要抓住這個拐點(diǎn)，就會有一個戰(zhàn)略級別的收益，這是時代給的機(jī)會，踏空也是一個錯誤。通縮、通脹的象限內(nèi)，配置肯定是不一樣的。在通縮的象限里，一定是要增配固收類、國債和低波紅利的股票，是“用債的思維做股”，這是銀行股這兩年一飛沖天的原因。但在通脹的象限下，你一定要買周期性的風(fēng)險資產(chǎn)，包括周期類和成長性股票，以及核心地段的房產(chǎn)。為什么？從戰(zhàn)略配置的角度，說到底就是現(xiàn)金的置換，杠桿的對沖，從現(xiàn)金為王到資產(chǎn)為王，從規(guī)避風(fēng)險到擁抱風(fēng)險的過程。更長期的角度來說，并不是你的房子值錢了，你的權(quán)益值錢了，而是大通脹來了，現(xiàn)金毛了。當(dāng)杠桿起飛的時候，你不參與其中就被甩在時代的后面。按照MMT的說法，大家加杠桿，其實(shí)就是在印鈔，大家都在加杠桿印鈔你不跟，就無法得到債務(wù)上行周期的紅利，現(xiàn)金價值被那些“印鈔”加杠桿擁有資產(chǎn)的人侵蝕掉。很多人說中國的房子永遠(yuǎn)不行了，那是因?yàn)楝F(xiàn)在的現(xiàn)金-人民幣購買力很強(qiáng)，現(xiàn)金為王的時候，以貨幣計價的資產(chǎn)名義價格往往就比較慘。但是等全球重新開始大放水，美元降息再次導(dǎo)致全球流動性泛濫的時候，房子很可能又是你大洪水中的稻草。到時候你拿著手中的鈔票，就像現(xiàn)在持有大量房產(chǎn)一樣，讓你更加恐慌。后面我覺得兩三年之內(nèi)，要時刻關(guān)注通脹的變化，而通脹又取決于房地產(chǎn)何時見底。

現(xiàn)在應(yīng)該是房地產(chǎn)加速探底、最黑暗的時候。如果說繼續(xù)跌下去，很可能會引發(fā)財政、金融、就業(yè)等一系列大地震。那么有沒有緩沖和反抗的力量？做投資要有辯證思維，要看到對立面，房價這么下跌難道就沒有反抗的力量嗎？當(dāng)然有，第一個看無形之手的力量，就是周期自身儲備的力量，就是房價跌的比租金快，當(dāng)租金收益率超過3%的時候，我覺得就有支撐了，就有安全邊際了。為什么2%不夠，因?yàn)榉康禺a(chǎn)流動性比較差，要補(bǔ)上流動性的折價。當(dāng)房子的租金收益率到3%的時候，大不了我租出去?，F(xiàn)在存在銀行收益率，一年只有1%，把房子租出去收租金比存銀行要好?，F(xiàn)在很多3、4線城市的商鋪，收益率能到4%，那房價還能跌多少呢？但是要注意一點(diǎn)，房價往往是超跌的，為什么會超跌？因?yàn)榧恿烁軛U，加了杠桿就容易發(fā)生流動行危機(jī)，一旦發(fā)生流動性危機(jī)就會出現(xiàn)過度的折價。股市大跌的時候都是加融資了，因?yàn)闀l(fā)生爆倉。一旦跌破了你的保證金就爆倉，或者被強(qiáng)制平倉，這個時候租金收益率4%也白搭。所以我們得需要警惕這個房子的超跌，它的失控。

這是市場和周期的力量，是無形之手的反抗。另一個力量是有形之手，就是政府也不會坐視不管，也會大幅糾偏。為什么呢？如果房子持續(xù)跌下去，會發(fā)生大規(guī)模的社會事件。我們?yōu)槭裁磸娜ツ臧嗽路蓍_始樂觀了，開始增配中國資產(chǎn)了。我們構(gòu)建了一個社會痛苦指數(shù)，很簡單的一個指數(shù)，就是把失業(yè)率、破產(chǎn)率、斷供、犯罪率等，加上從網(wǎng)上靠爬蟲把汽車撞人、自殺等一些公共群體事件加總在一起，去年八月份應(yīng)該是社會痛苦指數(shù)最痛苦的時候，所以從去年9月份開始，政策開始全面轉(zhuǎn)向。其中一個就是在股市放水，因?yàn)楣墒腥甓嘈苁校蠹以嵅〉谋容^多，比較激烈。況且放水是一個極致的誘惑，過去只是在克制，但現(xiàn)在太痛苦了，到了必須放的時候了。但是，現(xiàn)在只是想辦法穩(wěn)住資產(chǎn)價格，讓資產(chǎn)價格先“通脹”。但是真正的通脹我還是原來的說法，等到房地產(chǎn)價格也“通脹”的時候，房地產(chǎn)價格真正起來的時候，中國才會進(jìn)入相對舒服的通脹型去杠桿階段。當(dāng)放水到一定程度，通脹起來時候，通過通脹稀釋債務(wù)去杠桿，匯率貶值加上物價上升，就會出現(xiàn)跟今天相反的景觀。等到這個時候我們再超配中國資產(chǎn)，那可能就晚了。今天就要先從資本市場入手，資產(chǎn)配置策略是啞鈴策略，以銀行股為代表的高息低波資產(chǎn)，加上游資青睞的題材輪動，一起活躍著現(xiàn)在的股市。如果判斷房地產(chǎn)在邊際上有企穩(wěn)的跡象，上游拿地和新開工有回暖的跡象，接下來就要配置周期性的資產(chǎn)。周期性資產(chǎn)最大的一個是房地產(chǎn)。

但是我們也要清醒的認(rèn)識到，中國國運(yùn)“土運(yùn)”的時代已經(jīng)過去了，即使房地產(chǎn)周期出現(xiàn)復(fù)蘇，也不一樣了。因?yàn)榇蠹叶际軅?，再加杠桿買房都小心了。政策層已經(jīng)在不斷的糾偏，過去提到房住不炒很堅決的，就是要打掉地產(chǎn)泡沫。但是最近一年半，不僅不再提房住不炒了，而是史無前例的降首付、降利率，現(xiàn)在都是歷史新低，也是全世界購房成本最低。中國的制度優(yōu)勢，一是舉國體制，集中力量辦大事；二是糾偏機(jī)制，撞到南墻后會回頭，但是見到黃河也不一定死心。撞南墻回頭的幅度取決于痛苦的程度。這種非法治化的，政策相機(jī)抉擇的方式固然靈活，但是會給經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來巨大的不確定性，不穩(wěn)定性，讓很多政策執(zhí)行起來表現(xiàn)出搶政策的群眾運(yùn)動特征。

三、上半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比想象的好，我們過高的估計了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊

對比較高頻的交易來說，需要關(guān)注的是內(nèi)需能不能起來，內(nèi)循環(huán)能不能獨(dú)當(dāng)一面，不再過度依賴外循環(huán)。半年過去了，經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)的比我們想象的好。一季度的GDP增長率為5.4%，半年的GDP增長率應(yīng)該在5.3%左右。很多人認(rèn)為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)這么差，GDP增長怎么還能超過5%呢？我們把經(jīng)濟(jì)增長動力拆開看，主要的貢獻(xiàn)：第一，特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)對中國的沖擊，比我們想象的要弱。對美國出口四月份后的確是大幅下降，四月份降了40%，五月份也降了30%多，但是整體的出口還是比較穩(wěn)定的增長，說明大量的轉(zhuǎn)口貿(mào)易保持著全球化的韌性，靠關(guān)稅戰(zhàn)這個線性工具來對抗全球貿(mào)易體系這個復(fù)雜系統(tǒng)，是不可能成功的。外循環(huán)在關(guān)稅戰(zhàn)如此惡劣的環(huán)境下，仍然還在支撐著中國經(jīng)濟(jì)的增長。這是第一個動力。

第二，國內(nèi)的政策在應(yīng)對特朗普沖擊方面做了大量的工作，可以說是厲兵秣馬、飽和打擊?？梢哉f，今年上半年中國的政策如此給力，應(yīng)該感謝特朗普。各種專項債前置發(fā)力，很多政策工作都放到了前面做。兩重兩新，堅決穩(wěn)住股市，醞釀城市更新，逐步穩(wěn)住房地產(chǎn)的預(yù)期?，F(xiàn)在來看，由于我們過于擔(dān)心特朗普的沖擊，內(nèi)需政策飽和打擊，甚至是有點(diǎn)用力過度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)特朗普的沖擊沒那么大，出口和外循環(huán)還是很給力，消費(fèi)和內(nèi)循環(huán)又全力頂上去了，所以說今年上半年的目標(biāo)完成的應(yīng)該還不錯。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)亮眼，對資本市場的影響是復(fù)雜的，一是基本面好了，可以提振股市；另一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好了，政策端的節(jié)奏可能會放緩，導(dǎo)致市場預(yù)期的一些政策出臺節(jié)奏又慢下去了。所以現(xiàn)在市場是震蕩上行不斷突破階段性新高的一個過程。

但是需要擔(dān)心的地方，三季度隨著關(guān)稅暫緩期的結(jié)束，稅率到底是多少還充滿了不確定性，估計大概率還要再加10幾個bp。況且，關(guān)稅暫緩期間存在著一定的搶出口、搶轉(zhuǎn)口的現(xiàn)象，這相當(dāng)于透支。一旦到了三季度，出口估計不會太好，會經(jīng)受更大的挑戰(zhàn)。內(nèi)需上半年完成的比較好，主要得益于1600多億元以新?lián)Q舊的國補(bǔ)，這個政策相當(dāng)于讓大家提前消費(fèi)了，或透支消費(fèi)了，一旦消退很可能會出現(xiàn)斷崖式下滑。因此第三季度和第四季度我覺得出口和消費(fèi)這兩端壓力會非常大，但也不必過度擔(dān)憂，畢竟最壞的時間已經(jīng)過去了。從政策端的角度，如果出口和消費(fèi)的壓力陡然變大，下半年在房地產(chǎn)方面估計會有較大的政策出臺。所以說三季度，應(yīng)該是房地產(chǎn)政策出臺的密集期，房地產(chǎn)板塊的股票應(yīng)該會有一個階段性的修復(fù)。

當(dāng)然我們都知道房地產(chǎn)是一個短期之內(nèi)救不起來的阿斗，但是在資本市場上，人們定價的是邊際變化和預(yù)期差。上半年的內(nèi)需靠消費(fèi)，下半年的內(nèi)需可能需要從消費(fèi)轉(zhuǎn)到投資。消費(fèi)的國補(bǔ)還有1500億的額度，能不能繼續(xù)發(fā)揮出類似上半年這樣的效果，還是打個問號。以舊換新補(bǔ)貼的大部分是家電家具等耐用品，買了就好幾年不會再換。如果不買新房子的話，能買多少家電家具。所以說這個消費(fèi)刺激帶來的脈沖，很快就會降下來，造成需求斷崖式下跌。況且現(xiàn)在很多的產(chǎn)能過剩，主要是生產(chǎn)資料的過剩，表現(xiàn)就是PPI一直為負(fù)數(shù)。所以下半年創(chuàng)造內(nèi)需，最終還是靠投資，而投資的牛鼻子，還是房地產(chǎn)。我們不能說是房地產(chǎn)過剩了，“好房子”還是短缺，改善型住房需求還是旺盛。主要是居民一是預(yù)期很弱，即使一點(diǎn)五成首付都不敢對賭未來，二是二手房交易太冷，二手房流轉(zhuǎn)不起來，房子換手率就很低，房地產(chǎn)市場就會非常難受，這跟股市牛市主要看交易量是一個道理。

放在一個大歷史的視角，今天我們身處一個時代的河流拐彎處，有的人順流而行，生活就比較輕松一些。有些人逆流而上，就會比較累。經(jīng)濟(jì)的變動，雖然短期之內(nèi)會與大趨勢有一些偏離，但是最終還是回到文明河流的主干。自2010年中國進(jìn)入“地方債+房地產(chǎn)”結(jié)合的發(fā)展模式后，通縮就是一個新常態(tài)了。這跟上一次通脹周期恰好相反。中國最好的年華，上一個通脹周期的起點(diǎn)是上個世紀(jì)90年代末，跟現(xiàn)在有點(diǎn)像。外部有東南亞金融危機(jī)，內(nèi)部有國企銀行三角債、國企下崗，天災(zāi)是98年大洪水，可以說是內(nèi)憂外患、天災(zāi)人禍。但是多難興邦，進(jìn)入21世紀(jì)后，國運(yùn)來了。內(nèi)部國企改革、房地產(chǎn)市場改革，外部加入WTO，從此進(jìn)入一個“資產(chǎn)-通脹”的周期，跟現(xiàn)在“債務(wù)-通縮”的周期恰好相反。那么為什么叫舒適性通脹呢？CPI在3%左右，物價穩(wěn)定上漲，收入穩(wěn)定提高，生意好做、工作好找，債務(wù)很容易被時間稀釋掉，大家愿意加杠桿，是一派欣欣向榮的景象。物價在漲、生活成本在提高，利潤在漲、企業(yè)處處招人，工作容易找，收入年年提高，躺平的成本很高，整個社會是積極向上的，動物精神是很普遍的。日本物價降了幾十年，鼓勵大家躺平，因?yàn)樵谝粋€通縮的環(huán)境里，干的越多越虧。很多人不明白這個道理。為什么現(xiàn)在中國人躺平那么多？因?yàn)槲飪r很弱，對應(yīng)著就是人民幣的購買力很強(qiáng)。發(fā)現(xiàn)工作了半年，僅僅夠日常交通、吃飯和調(diào)養(yǎng)身體的，也就是不斷下降的工資已經(jīng)跟不上馬克思的“最低生活成本”，那還不如待在家躺平。躺平經(jīng)濟(jì)學(xué)就是通縮經(jīng)濟(jì)學(xué)。這就是通縮時代的特征。通縮不能時間太長，時間長了人就廢了，生育都沒有了，會造成永久的傷害。

現(xiàn)在全球都在通脹，只有中國通縮，國內(nèi)什么都便宜，從要素到商品，工資、物價、租金都在下降，躺平的成本比較低。最近年輕人出現(xiàn)了一個潮流，就是旅居，辭掉工作，靠前幾年攢的幾十萬到全國各地過旅居的生活。這不算是什么壞事，這是一種再平衡。因?yàn)檫@樣可以緩和供給的壓力，你退出勞動力市場，給別人更多的機(jī)會，慢慢的市場就會平衡了，物價慢慢回升后，就業(yè)就會好起來。這是勞動力市場的再平衡。等通脹起來了，就會發(fā)現(xiàn)銀行存款不夠了，就躺平不了了，這個時候那些躺平的年輕人自然就會出來找工作，當(dāng)然這個時候工作也好找。通脹起來了，企業(yè)家精神也會蘇醒，又干什么生意都容易掙錢，投資股票也容易掙錢，加杠桿買房子更掙錢，這個時候一片熱火朝天，金錢永不睡眠，這是中國次貸危機(jī)前十年的故事。這十年是中國的黃金增長十年，沒有靠債務(wù)，沒有靠地方政府，沒有靠大投資。然而次貸危機(jī)之后，到現(xiàn)在15年的故事，就是資產(chǎn)負(fù)債表的另一面，是“債務(wù)-通縮”的故事。大部分時間GDP平減指數(shù)是向下走的。所以，這些年中國的股市大多數(shù)牛短熊長。一個通縮經(jīng)濟(jì)體，資產(chǎn)怎么會大牛呢？美國講述的是另一個故事。

在這種通縮經(jīng)濟(jì)體的壓制下，我們一直想用房地產(chǎn)把通脹托起來，效果還是比較明顯，的確當(dāng)房地產(chǎn)景氣的時候，就是通脹起來的時候。上一輪房地產(chǎn)周期是從2016年起來的，靠的是什么，靠棚改貨幣化，說到底就是給拆遷戶放水，簡單粗暴，房價一下子就起來了，隨之通脹也就起來了。所以通脹和通縮的問題，還是房地產(chǎn)的問題，最近十五年，房地產(chǎn)的景氣指數(shù)跟中國的物價指數(shù)是高度偶合的，最近兩年甚至是完全是一樣。今天，一個問題又?jǐn)[在面前，是“雞生蛋”還是“蛋生雞”的問題，是先走出通脹，把房價托起來，還是靠房地產(chǎn)把需求拉起來，把通脹拉起來。今天，中國要做的事情，就是不再想用房地產(chǎn)來救經(jīng)濟(jì)了，而是希望靠新質(zhì)生產(chǎn)力，靠以消費(fèi)為主的內(nèi)需。

除了企圖擺脫房地產(chǎn)，中國高層還想擺脫另一個依賴，就是對出口的過度依賴。然而詭異的是，在中國房地產(chǎn)深度轉(zhuǎn)型導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速下滑的過程中，補(bǔ)充經(jīng)濟(jì)增長動力缺口的，卻恰恰是出口。疫情以來這幾年，中國的出口不斷的創(chuàng)造記錄，全球貿(mào)易份額不斷攀升?？梢哉f，當(dāng)房地產(chǎn)這架馬車熄火，中國經(jīng)濟(jì)的韌性就靠出口撐著。所以為什么我們對美國的貿(mào)易戰(zhàn)這么重視？就是房地產(chǎn)這匹馬現(xiàn)在是休克，不僅不負(fù)重前行，還在后退，對中國經(jīng)濟(jì)形成巨大的拖累。我們知道過去中國經(jīng)濟(jì)，波動主要來自出口和投資。因?yàn)橄M(fèi)比較穩(wěn)定，老百姓花錢是收入和消費(fèi)傾向的問題，很難靠政策直接控制。所以就看出口和投資。熨平經(jīng)濟(jì)波動的方法一般是，當(dāng)出口不好的時候，我們就刺激房地產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時候，我們就整頓房地產(chǎn)。去看看我們上一輪什么時候推出“三條紅線”，就是疫情期間出口火熱的時候?！叭龡l紅線”是中國房地產(chǎn)的自我革命。最近某海外投行剛出了一個報告，說中國房地產(chǎn)的整頓讓老百姓的財富蒸發(fā)了幾十萬億。粗略估算一下，中國房地產(chǎn)總量假設(shè)500萬億元，現(xiàn)在房價跌了30%以上，大約就是150萬億元。大約相當(dāng)于一年的GDP。這么大量級的財富縮水，中國經(jīng)濟(jì)竟然還能穩(wěn)住，充分說明中國經(jīng)濟(jì)的韌性、中國社會的超穩(wěn)定結(jié)構(gòu)和中國老百姓的堅強(qiáng)性格。

整個上半年，中央政治局提出穩(wěn)住樓市股市，股市已經(jīng)穩(wěn)住，但是穩(wěn)樓市的任務(wù)還很艱巨，還沒穩(wěn)住。因?yàn)樯习肽甑某隹诤拖M(fèi)還不錯，對房地產(chǎn)這一塊又松懈了。我覺得現(xiàn)在大家需要轉(zhuǎn)變理念，決策層不是過去的思維鏈，過去是靠房地產(chǎn)救經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在是想用經(jīng)濟(jì)來救房地產(chǎn)，是要下定決心擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴。認(rèn)識到這一點(diǎn)，需要有個心理準(zhǔn)備。我們會經(jīng)歷一個非常漫長的轉(zhuǎn)型陣痛期和痛苦的通縮型去杠桿階段。

四、沉舟側(cè)畔、病樹前頭：告別房地產(chǎn)的沉舟和地方債的病樹后，中國的未來要看五個賽道

今天在大類資產(chǎn)的配置上，就是等風(fēng)來，等著通脹的到來。當(dāng)然，這個時間可能比我們預(yù)期的長。我們需要等的是房地產(chǎn)市場的924時刻。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)還在加速探底，但是房價很快就到2015年的銀行按揭貸款生死線。這條線一定要守住，如果守不住就會發(fā)生銀行危機(jī)。所以，從下半年開始，房地產(chǎn)政策端會開足馬力，一定要打贏這一場防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。所以可能在明年（2026年）下半年開始，房地產(chǎn)會企穩(wěn)修復(fù)，通脹也會逐漸起來，用通脹解決地方化債的問題。而在這個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型過程中，沉舟側(cè)畔，“沉舟”就是一個個民營房企，恒大沉了、萬科沉了，但是旁邊也會有千帆過，比如DeepSeek、泡泡瑪特、蜜雪冰城、宇樹科技等乘風(fēng)破浪、揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。

所以，做戰(zhàn)略級的資產(chǎn)配置還是要向前看，看時代的趨勢、主旋律和大方向。我看到代表中國未來先進(jìn)生產(chǎn)力的主要有五個賽道，每一個賽道都要選出一兩家優(yōu)質(zhì)的上市公司，才能較好的抓住中國下一個時代的紅利。

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第一個賽道是高端制造，代表中國的第四波工業(yè)化浪潮。高端制造靠的不再是要素紅利、成本優(yōu)勢，而是科技紅利、生態(tài)優(yōu)勢?！ū菊鹿?jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第二個賽道是人工智能，代表中國的第四波數(shù)字化浪潮。美國的大模型橫空出世后，中美在AI方面的差距還是比較明顯，這體現(xiàn)在當(dāng)時的股市差距上……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第三個賽道是新型消費(fèi)，代表中國進(jìn)入第四消費(fèi)社會。映射的是中國進(jìn)入第四消費(fèi)社會。第四消費(fèi)社會不能拿著過去的消費(fèi)形態(tài)來理解?！ū菊鹿?jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第四個賽道是新能源，主導(dǎo)著全球的第四次能源革命。過去幾年，當(dāng)中國的光伏過剩的時候，很多人在詬病……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

第五個賽道是生物醫(yī)藥，是世界上第四波醫(yī)學(xué)革命。過去三波是化學(xué)藥物、疫苗，青霉素，現(xiàn)在是生物醫(yī)藥，就用有機(jī)的細(xì)胞來治療細(xì)胞?！ū菊鹿?jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

五、政策的背后是政治，貨幣和財政政策的范式正在發(fā)生巨大的變化，中國資產(chǎn)重估才剛開始

從去年924開始，貨幣政策和財政政策的范式正在發(fā)生巨大的變化，認(rèn)識到這一點(diǎn)，對我們資產(chǎn)配置特別重要。說得通俗一點(diǎn)，貨幣政策范式的變化，就是中國央行開始用資產(chǎn)負(fù)債表這個工具了，開始像美聯(lián)儲那樣從傳統(tǒng)型的央行走向現(xiàn)代央行了，貨幣政策也開始向現(xiàn)代貨幣政策轉(zhuǎn)型：用資產(chǎn)負(fù)債表的量化寬松工具來穩(wěn)定金融市場。而財政政策的變化也是一種巨大的范式之變，從過去的平衡型財政、建設(shè)型財政，轉(zhuǎn)向赤字型財政、民生型財政。

貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的一小步，卻是資本市場的一大步。924的政策威力證明了這一點(diǎn)。你去看看A股和港股，924前后的交易量、點(diǎn)位、人氣等等，絕對是天壤之別。這就是貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的威力。

接下來對我們資產(chǎn)配置最重要的還是財政政策。過去中國對赤字財政是諱莫如深的，中國財政可能是全球最保守的財政。今年開始不一樣了，破天荒的將赤字率從3%提高到了4%。別看這一個百分點(diǎn)的赤字率，實(shí)際上是財政思想解放的一大步。再加上前幾年就創(chuàng)設(shè)的超長期特別國債，不計入赤字，不用人大審批，超長期限，用途自己說了算，這可是個財政的赤字核彈啊。有了超長期特別國債，政府不怕沒錢花，只是看什么時候用。

除了解放思想擴(kuò)大了赤字率，還有一個巨大的思想轉(zhuǎn)變是：“在發(fā)展中化債，在化債中發(fā)展”。發(fā)展化債的思路我在2023年9月就提出了，當(dāng)時在媒體發(fā)表的題目是“化解地方債沒有捷徑，唯有靠發(fā)展”?，F(xiàn)在來看，中央化債的思路正在轉(zhuǎn)變，不再像過去那樣只是一味的在負(fù)債端打壓，只踩剎車不踩油門，還需要在資產(chǎn)端、在經(jīng)濟(jì)增長上發(fā)力。這個思想轉(zhuǎn)變也是范式變化級別的。

然而，財政政策不像貨幣政策，中央具有決定性的操控力，財政政策的落實(shí)需要回答三個問題：錢從哪里來（財），花到哪里去（物），誰來負(fù)責(zé)花（人）。財政政策是“人財物”一體的?，F(xiàn)在的答案是：錢主要從中央來，地方政府實(shí)在是沒錢了，中央的錢從哪里來，中央搞赤字舉債；錢花到哪里去，固定資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施似乎是過剩了，投無可投了，那花到哪里？政府工作報告說的很明白：“投資于人”。誰來負(fù)責(zé)花呢，誰愿意擔(dān)責(zé)，需要改革當(dāng)前以合規(guī)和審計為主導(dǎo)的考核體系。

財政政策范式的這個轉(zhuǎn)變，對我們投資來說要注意：第一，中央國債的供給會大幅提高，利率債的牛市已經(jīng)進(jìn)入最后的階段；第二，投資于人意味著錢將要花在社會保障上，花在生育、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域；第三，投資于人的主要目標(biāo)之一，是打造消費(fèi)型社會，提高以消費(fèi)為主的內(nèi)需，讓內(nèi)循環(huán)盡快的走出通縮。第四，赤字的擴(kuò)大，會讓通脹慢慢浮出水面，對人民幣匯率也會產(chǎn)生較大的影響。

在政策范式的轉(zhuǎn)變下，各個大類資產(chǎn)會怎么走呢？

對A股的重估，總體的走勢應(yīng)該是震蕩上移，形成中樞不斷抬升的慢牛。A股向下有看跌期權(quán)，什么是看跌期權(quán)呢？……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

中國的債市已經(jīng)牛了快四年，創(chuàng)造了歷史記錄，現(xiàn)在可以說已經(jīng)到了尾聲，收益率會在底部磨?！ū菊鹿?jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

中國房地產(chǎn)的重估可能比我們想象的漫長。當(dāng)前政策已經(jīng)見底兩年，穩(wěn)定樓市的政策出臺的一個比一個強(qiáng)。接下來市場會慢慢的見底?！ū菊鹿?jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

美股已經(jīng)進(jìn)入了震蕩慢牛，總體問題不大，但是性價比要看結(jié)構(gòu)性機(jī)會。性價比不如港股好。今年特朗普給了我們交易的機(jī)會，……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

黃金瘋狂上漲了三年，現(xiàn)在告一段落了，因?yàn)楦鲊胄羞@些大客戶買的差不多了，去美元化告一段落。但是仍然需要保留倉位，……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）

加密幣和ESG投資分別代表著政治的右翼和左翼。右翼的核心精神是精英自由主義，加密幣代表的就是這種價值主張，幣圈追求的是一個極致的自由主義狀態(tài)，甚至貨幣都要非主權(quán)化。ESG的核心精神是普世價值，是進(jìn)步主義，與左翼的價值主張不謀而合，它關(guān)心的是氣候，社會責(zé)任和企業(yè)的人文精神。……（本章節(jié)內(nèi)容為會員專享，訂閱會員可獲取完整版）若您對本文內(nèi)容感興趣，并希望深入了解全文內(nèi)容，我們誠摯地邀請您加入西京愛腦會。