很顯然，遠超預(yù)期的業(yè)績和盤后超過6%的股價跌幅之間，是投資者對AMD強烈的深層分歧：

是應(yīng)該把AMD繼續(xù)視作傳統(tǒng)的半導(dǎo)體公司？還是用對英偉達的投資邏輯對待AMD？

如果以第一種視角來看，那AMD無疑已經(jīng)陷入超買的境地，總市值已經(jīng)超過2600億美元，PE（TTM）超過94倍，行業(yè)絕對龍頭英偉達才只有57倍；如果以后者的視角看，AMD顯然還可以有進步的空間，畢竟其股價在去年初一度超過210美元/股，對比現(xiàn)在的163美元/股空間還是可觀的。

在我們看來，現(xiàn)如今的美股仍然處于波動較大的階段，且并不便宜。特朗普的諸多政策存在不確定性、關(guān)稅對消費者信心和企業(yè)資產(chǎn)負債表的打擊逐漸顯現(xiàn)，美股在三季度很難重現(xiàn)二季度的輝煌，很有可能出現(xiàn)調(diào)整。

在這種情況下，AMD二季報展示的基本面，盡管大幅超越預(yù)期，但在收入結(jié)構(gòu)上的不足仍然明顯，因此，財報很難說服投資者放寬心繼續(xù)押注，前期積累的漲勢就開始動搖。

同時，作為全球AI芯片領(lǐng)域僅次于英偉達的企業(yè)，由于沒有CUDA生態(tài)加持，AMD的AI計算芯片產(chǎn)品一直無法真正起量；而在眾多不在CUDA生態(tài)的芯片企業(yè)中，AMD的AI計算芯片相比博通等公司的ASIC（定制化的、專門適用于AI推理和邊緣部署的專用集成電路），也沒有明顯優(yōu)勢，這些其他芯片企業(yè)的產(chǎn)品會直接對AMD的市場造成沖擊。

往上打不過英偉達、往下又對大量競爭，這是AMD在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中面臨的真實狀況，也是這家公司在市場上的核心爭議點。

01 業(yè)績超預(yù)期，但還不夠好

從財報核心數(shù)據(jù)來看，AMD的Q2表現(xiàn)呈現(xiàn)出總體光鮮、結(jié)構(gòu)分化的特征。

Q2，AMD錄得77億美元的營收，同比增長32%，超越市場分析師一致預(yù)期的74.3億美元。拆解增長動力，處理器銷量的突破性表現(xiàn)成為關(guān)鍵引擎——基于Zen架構(gòu)的新一代CPU在服務(wù)器與消費級市場同步走俏，推動客戶端業(yè)務(wù)收入同比增長67%；游戲部門則憑借RDNA 4架構(gòu)顯卡的大量鋪貨，實現(xiàn)同比增長73%。

這和國內(nèi)國際兩個游戲市場的體感較為相符。AMD趁著英偉達發(fā)力AI計算芯片、英特爾各種“蜜汁操作”的時候，在游戲與內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域，市場份額較去年有著明顯提升，特別是采用了額外堆疊緩存的3D V-Cache技術(shù)，成功讓9系X3D芯片成為游戲桌面端的最優(yōu)選擇，在部分區(qū)域的部分時段（如在德國7月），CPU市場份額甚至反超了英特爾。

這種態(tài)勢，讓AMD在消費電子市場的存在感持續(xù)增強，也為其抵御行業(yè)周期波動提供了一定緩沖。

然而，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的疲態(tài)卻像一塊陰影，籠罩在這份亮眼的成績單之上。作為支撐英偉達市值狂飆的核心增長極，AMD的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在Q2僅實現(xiàn)14%的同比增長，更值得警惕的是12%的環(huán)比下滑——這是該業(yè)務(wù)板塊自2023年Q3以來首次出現(xiàn)連續(xù)季度收縮（25Q1環(huán)比收縮多是季節(jié)性因素）。

許多機構(gòu)認為，中國市場的出口禁令成為直接誘因：由于MI308芯片被納入管制清單，公司被迫暫停對華銷售，直接導(dǎo)致約8億美元的收入損失。

盡管管理層在財報電話會議中暗示，參考英偉達通過產(chǎn)品調(diào)整恢復(fù)對華出口的先例，AMD也在推進合規(guī)版本芯片的研發(fā)，并積極配合中美雙方有關(guān)部門的審核，但市場對此態(tài)度謹慎——中國本土芯片廠商已實現(xiàn)技術(shù)突破，與英偉達H20相比都不遑多讓，本土廠商2025年上半年在國內(nèi)AI服務(wù)器市場的份額也已經(jīng)大幅提升，這意味著即便出口恢復(fù)，沒有CUDA生態(tài)的AMD也將面臨更為激烈的競爭。

另外，AMD的盈利能力也差了點意思。剔除一次性損失后，AMD的non-GAAP 毛利率穩(wěn)定在54%，這一水平雖高于英特爾，卻已連續(xù)兩個季度止步不前，2024年Q1至Q4期間快速攀升勢頭戛然而止。

更深層的問題在于定價權(quán)的弱化：為爭奪AI芯片市場份額，AMD對MI300系列產(chǎn)品采取了“性價比策略”，平均售價較英偉達低約20%，9000系列游戲顯卡芯片甚至沒出和英偉達高端顯卡5080及以上的對標(biāo)型號，這種以價換量的模式雖然推動了出貨量增長，卻壓制了毛利率的提升空間。長此以往，和英偉達盈利能力的分化趨勢還會繼續(xù)。

當(dāng)然，在我們看來，AMD業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層矛盾其實更為突出。

客戶端與游戲市場的增長雖超越預(yù)期，但受限于總體可用市場（TAM）規(guī)模，難以支撐公司估值所需的增長基礎(chǔ)。據(jù)IDC預(yù)測，2025年全球PC出貨量將小幅增長0.2%，游戲顯卡市場規(guī)模也不過400美元，遠低于數(shù)據(jù)中心芯片的市場空間。

這意味著 AMD 若想匹配當(dāng)前2600多億美元的市值，必須依賴數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，但現(xiàn)實卻是該板塊同比增速已從2024年Q2的115%降至如今的14%；其中，數(shù)據(jù)中心收入的增長主要依賴CPU業(yè)務(wù)，GPU貢獻提都沒提（去年還是提了的）。而在AI訓(xùn)練與推理的核心場景中，GPU才是收入和利潤的增長重點，英偉達的業(yè)務(wù)也說明了這點。

總體上看，很難用“有質(zhì)量的增長”來形容AMD這份二季報，驅(qū)動他們超預(yù)期增長的要么是市場前景和想象空間較小的游戲業(yè)務(wù)，要么是在數(shù)據(jù)中心中預(yù)算和功能占比都較小的CPU業(yè)務(wù)。

02 加速追趕，能否超越競對？

AMD不是沒有面對過這樣的市場困境。在AI尚未到來時，蘇姿豐領(lǐng)導(dǎo)下的AMD就曾在桌面端和服務(wù)器CPU領(lǐng)域，一步一個腳印地實現(xiàn)了對英特爾的趕超；游戲顯卡上，趁著英偉達專注在AI領(lǐng)域，也有不錯的市場進步。歸根結(jié)底，芯片領(lǐng)域的品牌勢能相對其他消費品更弱，無論是C端用戶還是B端客戶，基本都是只看性能。

在財報后的業(yè)績會上，公司重點介紹了新一代的技術(shù)。

據(jù)管理層介紹，下一代AI計算芯片MI400的研發(fā)工作正在加速推進，F(xiàn)P4 AI浮點運算能力高達40 petaflops，內(nèi)存、內(nèi)存帶寬和擴展吞吐量比競品多50%；配套全棧機架級Helios平臺，每個機架可連接72個GPU，作為單一大型AI加速器，預(yù)計為最先進的前沿模型（如Llama 4等）帶來10倍的性能提升，將成為全球性能最高的AI系統(tǒng)。

不久前發(fā)布的新一代軟件棧ROCm 7在推理和訓(xùn)練性能較上一代提升3倍以上，支持大規(guī)模訓(xùn)練、分布式推理和低精度數(shù)據(jù)類型；在包括vLLM和SGLang在內(nèi)的關(guān)鍵框架中擴展了對ROCm的原生支持，使得Llama 4和DeepSeek-R1等前沿模型在發(fā)布時就能得到AMD的首日支持。

這些努力取得了一定成果：甲骨文正在構(gòu)建一個包含2.7萬多個節(jié)點的AI集群，該集群整合了MI355XAI加速器、第五代EPYC Turin CPU以及Pollara 400智能網(wǎng)卡等AMD的多項技術(shù)；同時甲骨文也推出了多個基于AMD第五代EPYC Turin處理器的云實例。

盡管從實際情況看，AMD的整個生態(tài)還是和英偉達的CUDA有差距，開發(fā)者基于CUDA的代碼庫已積累超過10年，遷移成本也非常高昂，短期內(nèi)難以撼動其地位，但說句實話，AMD的追趕速度其實不能算慢。

只不過，整個半導(dǎo)體行業(yè)處于AI驅(qū)動的上行周期與消費電子疲軟的下行周期相互交織的階段，消費電子業(yè)務(wù)上相對更加強勢的AMD，在AI計算業(yè)務(wù)上的競爭對手，可不僅僅是英偉達一個。

ASIC，作為AI時代催生的芯片品類，增長速度正在擴大。英偉達的GPU在AI訓(xùn)練和模型開發(fā)上有著顯著優(yōu)勢，但ASIC則在AI推理和邊緣部署上顯示出更強的性價比。通俗來說，英偉達更支撐AI研發(fā)系統(tǒng)，ASIC更支撐應(yīng)用系統(tǒng)，二者很有可能形成互補，共同構(gòu)成未來AI半導(dǎo)體的市場體系。

這也是為何，我們并不看好AMD通過降價的方式搶奪英偉達的市場，雙方芯片的擅長方向本就不在一個層面。由于CUDA生態(tài)的缺失，AMD的GPU應(yīng)用方向與ASIC更為相似，都是在推理上大放異彩；這種錯位使得AMD與英偉達的競爭不在同一層次，很難搶奪后者的市場份額。

而相比GPU一家獨大的市場結(jié)構(gòu)，ASIC正處于百花齊放的階段。在這個行業(yè)里，博通、Marvel等新興半導(dǎo)體企業(yè)正在加速增長。特別是博通，目前市值已經(jīng)突破了1.4萬億美元，已經(jīng)算得上是有舉足輕重影響力的行業(yè)巨頭了。和這些企業(yè)相比，目前看不到AMD有什么特別突出的優(yōu)勢所在。

三季度業(yè)績指引實際上進一步加劇了市場的擔(dān)憂。AMD 預(yù)計 Q3 營收將達 87 億美元，同比增長28%，超出市場預(yù)期；non-GAAP毛利率維持在54%，這意味著營收增速將環(huán)比放緩，且盈利能力未見改善。

更關(guān)鍵的是，管理層未對數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的環(huán)比復(fù)蘇給出明確信號，僅在只言片語中含糊提及。若數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)不能在Q3重拾增長動能，全年營收目標(biāo)的達成將面臨壓力，而估值與業(yè)績的背離可能引發(fā)更劇烈的市場調(diào)整。

目前，AMD高達90倍的市盈率，已經(jīng)隱含了市場對其未來三年凈利潤復(fù)合增速超過50%的預(yù)期，這在半導(dǎo)體行業(yè)的歷史上，也只有英特爾、英偉達曾經(jīng)做到過。英偉達不說了，英特爾當(dāng)時吃盡了PC大擴張的行業(yè)紅利，和現(xiàn)在的市場環(huán)境不可同日而語。

03 結(jié)語

對于 AMD 而言，當(dāng)下的核心挑戰(zhàn)在于如何在規(guī)模擴張與盈利提升之間找到平衡。繼續(xù)以低價策略爭奪市場份額，可能進一步侵蝕利潤；但若收緊價格，又可能失去好不容易獲得的增長。

這種兩難處境，本質(zhì)上是二線廠商在面對行業(yè)巨頭時的必然困境。英偉達憑借先發(fā)優(yōu)勢與生態(tài)壁壘，既能維持高價，又能通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，而AMD則陷入“不降價就沒份額，降價就沒利潤”的循環(huán)。要打破這種循環(huán)，要么在技術(shù)上實現(xiàn)顛覆性突破，要么在細分市場找到不可替代的場景，但從目前的產(chǎn)品路線圖來看，這兩種可能性都尚需時間驗證。

AMD的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)能否在Q3止跌回升？其軟件生態(tài)的建設(shè)能否真正挑戰(zhàn)英偉達的壟斷？當(dāng)前的估值水平所隱含的增長預(yù)期，到底有多少能夠轉(zhuǎn)化為實實在在的業(yè)績？這些問題的答案，或許要等到今年四季度，才能逐漸清晰。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。