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文/青原

來源/萬點研究

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6月25日，商米科技向港交所遞交招股書，擬以同股不同權架構掛牌。作為聚焦B端商戶的數字化服務商，商米科技的上市動向引發市場關注。這是繼2021年折戟科創板后，商米第二次向公開市場發起沖擊。

不簡單的創始人

商米科技的創始人林喆出生于1975年，1994年從汕頭市鮀濱職業中學中專畢業之后，年僅19歲的他選擇了創業。潮汕地區，年輕男孩子想做做生意闖一下，家里一般都會支持。于是，拿著家里給的本錢，對計算機十分感興趣的林喆租了鋪面，專門銷售電腦。

林喆趕上了自己人生中的第一個風口，臨近千禧年，一部分逐漸富裕的個人和公司開始有能力消費起“個人電腦”這個奢侈品。很快，趁著這股東風，林喆賺到了人生的第一桶金，電腦公司的業務蒸蒸日上，換做其他人應該會想著怎么把賣電腦這件事越做越大。但林喆“愛折騰”的個性開始顯現。

左手買右手賣的中間商模式，讓林喆感覺受限，當初自己是因為喜歡計算機才選擇賣電腦，現在看來這件事沒什么技術含量，只是在不斷地倒手買賣。于是，林喆把目光瞄準了另一個新興事物“POS收款機”。

POS機可以完美替代計算器+錢匣+收據這個古老組合，搭配上條形碼，它幾乎不會出現計算錯誤，大大的提高了收銀效率。這么好的機器按理說應該會被率先應用在所有中大型商超，但因為當時的中國沒有民營POS企業，大部分的商超只能選擇IBM的POS機，一臺的售價就將近四萬。能用得上想用POS機的商家很多，真正買得起的商家寥寥無幾。

在林喆看來這又是一個很好的商機，POS機的構成并不復雜，自己能DIY電腦組裝，就能DIYPOS機。1996年，21歲的林喆創辦廣東川田科技有限公司，在私營企業平均壽命為2.9年的中國，這家至今還在的企業已經度過了自己的29歲。

川田是林喆真正意義上的第一家硬件公司，依靠DIY的思路，他把動輒好幾萬的POS機價格成功降低到原來的三分之一，讓更多有需求的商家能夠承受。DIY的技術路徑讓林喆可以在短期內打破壁壘，同樣因為缺乏專利和品牌作為護城河，后來者的不斷競爭讓他倍感壓力。

品牌化成為公司繼續走下去的關鍵一環，2003年，林喆開始著手打造CITAQ品牌的POS產品，走“品牌化+差異化”的路子，成功走出國門。根據林喆2005年接受媒體采訪時的資料顯示，川田是國內第一家可以把收款機產品賣到世界各地的廠家，也是了大中華區第一個獲得德國IF設計大獎的收款機生產企業，也是國內企業唯一一家收款機全系列所有部件自有化生產的收款機廠家。

此后很長的一段時間林喆都聚焦在POS機行業，2011年安卓大法席卷全球，林喆也在這一年推出了第一臺安卓POS，這也是全球第一臺安卓POS。當時的POS機都是Windows系統，存在系統更新難，操作復雜，安全性差等問題，相比之下，安卓系統的開源性決定了其開發難度低和可擴展性強的特性。林喆賭的便是安卓在POS領域替代Windows的大趨勢。

在O2O商業模式橫空出世的2013年，林喆創辦“我有外賣”，帶著自創的軟硬件一體外賣機去到上海見雷軍。獲得小米的投資后，加之獨有的軟硬件結合的模式優勢，“我有外賣”很快成長為外賣O2O領域第二陣營前列。但2014年，美團、餓了么、百度三家大戰，總共燒錢過百億。現實讓久經商場的林喆意識到，這是一場贏家通吃的游戲，于是他選擇了退出。

川普家靠給西部的淘金客提供酒館旅館而發家，淘金客們不一定會淘到真金，但“賣鏟子”的商人一定會掙到錢。林喆的思路同樣如此，既然自己的優勢在于硬件，那索性把外賣機賣給平臺和商家，自己不親自下場“淘金”，也能吃到“淘金熱”的紅利。

商米科技的故事由此拉開序幕。

從一路狂奔到再次抉擇

2016年，“我有外賣”改名為“商米科技”，“商米”品牌落地，同時推出SUNMI OS 1.0，把安卓深度定制成面向商業場景的操作系統，林喆靈敏的商業嗅覺再次為他帶來豐厚的回報，隨著線上外賣的滲透率越來越高，商米的發展也走上了快車道。

2021年商米開始謀求在創業板上市，根據當時的招股書顯示。2018年到2020年，商米科技的營業收入分別是9.66億元、16.43億元、21.83億元。但收銀終端終究是一個技術門檻要求不高的領域，在產品性能相差無幾的前提下，價格成為選擇的關鍵因素，導致即便綜合質量更優的產品也不敢賣的比別人貴太多。

所以，商米科技在營收節節攀升的同時卻始終沒能完成盈利，招股書顯示，2018年到2020年，商米科技扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-6924.80萬元、-2.05億元、-2439.14 萬元。商米的這次上市并未成功，2022年3月2日，上海商米科技集團和保薦人海通證券撤回了上市申請。

我們今天再次回過頭看商米在2021年遞交的這份招股書還會有一個意外的發現，為它之后的轉型埋下伏筆。招股書信息顯示，2018年到2020年商米科技研發費用分別為1.28億元、2.59億元和2.62億元，分別占營業收入13.25%、15.81%和12.01%。其中7成以上的研發費用支出用于員工薪酬。

今年夏天，商米再次謀求上市，這次它選擇了舞臺更大的港交所。聯席保薦人陣容不薄：德銀香港、里昂證券（中信里昂）與農銀國際，都是在港股新股上頗有履歷的機構。

招股書一開始就提到，按2024年的收入計算，商米是目前全球最大的安卓端BIoT解決方案提供商，市場份額占到10%以上。我們一個個的來看，首先有句玩笑話說的是只要前綴定語足夠多，每個企業都是第一。商米的第一前面的定語主要有兩個，一個是安卓端，現在依舊有很多Windows系統的設備存在；第二個是BIoT即商業物聯網，簡單來說，就是在商業領域里，把各種設備、傳感器、機器通過互聯網連接起來，讓它們能自動收集、傳輸和分析數據。

更加通俗的說，物聯網就是“讓物品有了互聯網的腦袋”。原本死板的機器，比如貨架、空調、卡車、工廠里的機器人，只能機械工作，現在加上傳感器、芯片、網絡，它們就能自己感知環境、互相交流數據。

商業物聯網就是把這個概念用在商店、物流、酒店、工廠、辦公室這些和賺錢相關的地方，讓企業能省錢、賺錢、提高效率。

商米的第一含金量如何，需要先看這兩個詞有沒有“講故事”的空間。安卓端的設備優勢目前看來是優于其他系統的，主流的地位短期內難以撼動；商業物聯網的概念也是講故事的好賽道。二者結合起來看，商米的這個第一足以吸引投資者的目光，螞蟻、美團、小米成為其持股股東，分別占B類股的37.56%、11.29%、10.72%，創始人林喆只有15.78%。不過根據招股書介紹，這次商米上市采用了同股不同權的形式，占有100%A類股的林喆擁有絕對的主導權。

此次上市，商米底氣變多的另一個重大原因是其保持了連續三年的盈利。2022年到2024年商米三年總營收分別為34.04億元、30.71億元、34.56億元，同期凈利潤1.59億元、1.01億元、1.81億元，凈利水平徘徊在5%上下。

現在的商米主業是銷售智能商用設備，包括臺式、移動、金融三大類。這些設備被擺在你常去的便利店、咖啡店、快餐店、商超前臺，干的活包括點單、下單、收銀、出票、支付、取號、對賬，他們采用便捷好用的安卓系統，既是“收款機”，也是“業務操作臺”。

智能設備銷售常年占據商米營收的98%以上，使得商米看起來像是一個專門賣設備的硬件公司，但這個標簽是商米近年來最想擺脫的烙印。“端+云”是商米這一類公司的最終夢想，商米目前在國內最大的競爭對手是新大陸，作為老牌的POS公司，新大陸在“端”上面的技術并不比商米落后。

甚至在國內，頭部廠商們在“端”上面的技術都不差，所以有著強烈的內卷；唯有“云”的想象空間巨大，成為同類公司未來能否突出重圍的關鍵。因為設備只收一次錢，云與服務卻能“按年收費”“定制收費”，這部分才是未來想象力所在。“云”可以將賣硬件設備的一次性收入，升級為持續性、訂閱式收入，這是資本市場看這類公司的關鍵抓手之一。

商米招股書中把“云”錨在了PaaS平臺，中文直譯是平臺即服務。傳統做軟件，就像從零蓋一棟樓：你得自己買地（服務器）、打地基（操作系統）、裝水電（數據庫、中間件）、再裝修（開發環境）。PaaS 就是有人幫你把前面這些基礎活全干好了，還提供現成的工具和框架，你只需要在上面寫自己的代碼、放自己的應用，就能跑起來。

舉個例子，假設你要開一家奶茶店，PaaS模式相當于別人已經幫你找好了鋪面，裝修好了廚房，還配齊了機器、收銀系統、水電、座位。你只管來做奶茶、招呼客人、收錢就好。聽起來很美好是不是，但這是需要花錢的。

一般情況下，需要花錢買服務的商業模式都很難開展，商米的數據也佐證了這一點。2022年PaaS平臺及定制服務占商米總營收的0.5%、2023年是2%，2024年重新回到0.5%，商業模式升級成為商米目前和未來急需解決的難題。

商米的優與劣

所有公司都存在問題與不足，商米能否成功上市港交所，看的是它的主要優勢、能否戰勝主要劣勢，讓投資者和機構看到未來發展的希望。

之前我們說了商米面臨商業模式升級的難題，但不可否認與僅做硬件的廠商相比，商米在設備管理、應用生態、系統適配、國際合規、安全模塊等方面更“全鏈條”，這在出海與跨平臺對接時尤其有用。遞表摘要也披露其全球商業合作伙伴規模從2022年的約4.4萬增長至2024年的約5.8萬，生態能力在擴張。

商米在2021年謀求科創板上市時，被人指出代工生產占比過重，外協生產占比長期大于90%。如何把控品質一致性、議價與供給保障？時過境遷，商米的“輕資產”模式，反而成為一大優點，在中國強大的工業制造基礎面前，越來越多的科技類公司證明技術革新才是產品取得優勢的關鍵。輕資產可以讓商米更專注于研發、系統、生態與交付，投資者也更愿意看到商米的“護城河”是系統+生態+交付能力的復合體，而不只是單臺機器的堆料。

商米上一次上市是想趁著“刷臉支付”的東風，因為支付形態的迭代，會帶來終端設備的一波換機潮，商米具備人臉識別模組與安全模塊的智能收銀終端成為受益者。這次的東風，是“碰一下”近場支付。公開報道顯示，“碰一下”在2024年中開始落地，2025年春公布的生態進展是：上線321天，用戶數破億，覆蓋超400城、服務千萬商家、進入300+細分場景，推廣速度據稱是當年刷臉支付同期的6倍。

支持NFC近場能力、并能與多種收銀系統與支付平臺打通的安卓智能終端需求爆增。對商米這樣的設備商而言，這是一次機遇。它既可能帶來銷量，也可能帶來單機價值的提高，包括更高的機器配置、更復雜的模塊與方案。而且近場支付正在快速滲透，應用場景從支付擴展到點餐、開門、入住、核身等更多場景，設備不止收款，自然更值錢。

說完了主要優勢，我們再來談談劣。

PaaS定制2024年僅占營收的0.5%、遲遲上不去，估值想象力被硬件公司錨定。另外，商米還存在客戶集中度過高的風險，2022年、2023年及2024年，其來自前五大客戶的收入分別為14.39億、8.85億、14.21億，分別占收入的42.3%、28.8%及41.1%。過渡的依賴帶來的是不穩定性，大客戶的波動會造成商米整體營收的改變，投資者們總是既要又要，既希望公司有穩定的營收又希望公司可以擁有無限拓展的未來。

從創業板折戟到信心滿滿的港股再啟，商米科技的 IPO之路不僅是一場資本運作，更是一次商業模式與市場信心的雙重驗證。面對行業競爭與結構性挑戰，它需要在技術迭代、全球化拓展和平臺化服務上繼續加碼，才能在資本市場獲得長期溢價。

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