百度股價絕地反彈：是價值回歸，還是融資前奏？

近期百度股價一掃往日低迷情緒，呈現了報復性反彈，較之9月初上漲超過50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。關于此方面解讀，市場和輿論普遍認為這是百度多年苦功終成正果，苦功當然指的是AI，是芯片，也就是大家常說的“價值回歸”。

我們所好奇的是，為何市場偏要在此時“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否還有其他原因。

本文核心觀點：

其一，2024年百度經營策略偏保守，受限于財務指標和市凈率，因此市場表現寥寥；

其二，2025年百度調整經營策略，加大融資力度，擴大資本開支也是箭在弦上，但受限于市凈率跌破1倍，股市融資道路梗阻；

其三，股價反彈為百度融資創造條件。

2024年股價低迷：保守財務政策與轉型中的業務

我們將股價視為觀測企業景氣度的重要窗口，見下圖：

2023年ChatGPT大熱，百度第一時間推出中文大模型產品文心一言，市場為之一振，彼時企業股價隨之經歷了一輪明顯的上揚。在整個2023年百度股價均領先于中概股金龍指數（主要由赴美上市中概科技企業工程，上圖中代表PGJ的橙色折線），但2024年中旬之后情況便急轉直下，中概大盤的金龍指數已經扶搖直上之時，百度股價卻是萎靡不振。

對此現象的解釋，市場比較傾向于認為彼時百度總營收呈現了明顯的下滑跡象，在大模型營收尚不能撐起半邊天時，老牌線上營銷業務卻出現未老先衰之勢，市場對新老業務交替中的企業往往比較慎重。

本文我們重點并非是復盤百度股價起伏，而是思考上述情況對中短期百度經營的影響。

大模型興起之后，全球主流科技企業紛紛提高資本開支（買GPU芯片，建數據中心等等），國內企業如阿里更在今年Q1宣布將在未來三年投資3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和，大模型競爭不可避免進入了軍備競賽時段。

當同行們熱火朝天擴大基礎設施建設，并積極儲備算力時，百度2024年資本開支反出現了小幅下滑的勢頭，這還是非常罕見的。

在財務分析中，ROIC（資本回報率）和WAAC（加權平均資本成本）是衡量企業所投入資本回報和成本的重要指標，簡單來說當ROIC>WAAC時，企業所投入資本回報率大于成本，可以追加投資，相反當ROIC

根據wind提供數據，2024年百度的ROIC為7.42%，又根據valueinvesting.io提供模型測算其WAAC為7.6%，由于已現老態的在線營銷業務與代表未來的大模型共處同一公司，前者過快的衰退超出了市場和管理層的判斷，加之大模型盈利尚未明確時間表，此時再擴大投資恐會進一步影響財務報表的呈現，這可能是管理層慎重資本開支的重要原因。

這就造成了百度手握現金（截止2025年Q2百度凈現金狀況為1551億元），但既不大手筆回購，也不加大資本開支，而是采取持幣觀望的特殊景象，換句話說百度管理層在制定策略時，極有可能受限了種種財務指標，在資金的分配方面畏手畏腳，裹足不前。

與此同時，股價的低迷也讓企業喪失了從股市融資的能力，2024年Q2之后百度市凈率開始低于1倍，百度凈資產與市值開始倒掛，此時百度若通過增發或可轉債形式進行融資，這無疑等于賤賣，若強制執行恐會造成股價的坍塌式下跌。

這也就導致2024全年百度沒有發生實質性融資行為，受困于集團整體財務指標和融資條件等客觀因素，百度管理層不得不采取了一種非常保守的經營策略。

上述情況也并非無解，如將文心一言獨立融資，將其與在線營銷業務進行解綁，其自然可以獲得可觀的溢價能力，只是百度管理層并無此意（也可能是對文心一言有更高的估值要求），其所承擔的代價便是因為在線營銷業務的低迷，大模型無法獲得與其業務與其所匹配的“彈藥”。

2025年的百度：財務策略積極，融資力度加大

雖然2024年百度整體上采取了相當保守的經營策略，但這不代表管理層放棄了擴張路線。2025年以來，百度先后發行了144億元人民幣，20億美元的優先票據（其中44億元債乃是發布在剛剛過去的9月中旬），且在7月百度更換了CFO，集團上下采取了更為積極的財務策略。

我們可以推演此時百度管理層心中所想：

1）云計算因為大模型需求量驟增，擴張算力和數據中心未來是筆賺錢買賣，還可以提高企業整體的估值能力（由在線廣告平臺全力轉向AI公司），以往衡量ROIC過于謹慎；

2）要盡快恢復股市的融資功能，在上圖中看到百度境外債務總規模為78.35億美元，平均年度利率在2.36%，僅此一年利息就1.8億美金，讓原本不寬綽的損益表雪上加霜，但恢復此功能的前提仍然是市凈率要大于1倍。

2025年9月之后，中概股迎來一輪普遍反彈，9月11日百度市凈率正式超過1倍，企業的股市融資功能開始恢復。

站在市場的角度，市凈率低于1倍的百度確實有低估的成分，因此圍繞1倍市凈率將可能是未來一段時間百度估值的錨點，過高市場恐擔心百度會進行融資行為產生利空，過低則管理層將不遺余力宣揚百度低估論，給市場打氣，以AI概念教育投資者。

許多朋友在此可能仍然認為百度股價的回彈是“價值的自然回歸”，這實在是一句非常簡單且容易被誤導的口號，所謂的“價值”必定要在企業經營策略和市場觀感的雙重因素下才能得以照進現實，2025年百度明顯在轉向積極，市場也是洞察到了這些變化，并將其投射在股價之上，這是預期驅動，而非“價值”坐著等來的。

股價反彈之后的百度管理層，并非躺在“價值回歸”的大床上享受k線上揚的快感，而是要面對以下問題：

1）短期內能把資本開支擴張到怎樣的水平，是否能夠犧牲短期財報表現；

2）若開啟從股市融資，是否會擔心股價大下挫？