中銀證券全球首席經濟學家管濤

出品 | 鳳凰網問渠人物

采訪/文字 | 陳婷婷

攝影 | 梁成

今年9月以來，上證指數圍繞3800點關鍵位震蕩整理，創業板指則受益于科技成長板塊的強勢表現，多次站上3100點整數關口。

股市反彈，是否映照著中國經濟正企穩復蘇？與此同時，居民“多存少貸”態勢仍在持續，是否因“存款搬家”爭議不斷。居民“去杠桿”背后，與房地產市場調整又有何深度關聯？

帶著以上問題，本期鳳凰網《問渠人物》專訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤。管濤長期從事國際金融、匯率政策及宏觀經濟研究。

“用居民存款變動來解釋股市漲跌恐有‘先有觀點再找論據’之嫌，對于這種‘存款搬家’的過度渲染，可能會不利于這波行情的長期發展。”

針對當前股市樓市的形勢，管濤認為，居民財富不動產多、動產少，動產里存款多、非存款少。當前房地產市場在調整，房地產要淡化它的投資屬性，強化它的自用屬性，即“房住不炒”，那么不動產占居民財富的占比可能下降，這是大勢所趨。“大量的錢會轉向資本市場，居民的活錢也會轉向權益類市場，這對財富管理以及增加居民財產性收入而言，具有積極的意義。”

以下是部分采訪實錄：

#01「本輪股市反彈是比較健康的，不宜用“存款搬家”過度解讀」

鳳凰網：今年7月份，居民境內人民幣存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元。有人將此解讀為“存款搬家”，并與近期國內股市行情聯系起來。股市漲跌是否因為居民存款變動，您怎么解讀這一現象？

管濤：就居民的人民幣存款變動，結合最近股市的火爆行情，再加上有賺錢效應，有些人確實把存款提出來，轉到保證金賬戶去炒股了，但是擺數據的話，這就不一定成立了。事實上，居民人民幣存款余額變動與股指變動是正相關，而非此消彼長的負相關。

這波行情主要由機構驅動，散戶的參與程度還不算太高。從這個意義上講，這一波股市反彈是比較健康的，如果將來演變成了散戶廣泛參與，市場可能就容易出現過熱的跡象。

鳳凰網：什么是良性的居民財富結構呢？

管濤：我們的居民財富結構是不動產多、動產少，動產里存款多、非存款少。當前房地產市場在調整，房地產要淡化它的投資屬性，強化它的自用屬性，即“房住不炒”，那么不動產占居民財富的占比可能下降，這是大勢所趨。

大量的錢會轉向資本市場，居民的活錢也會轉向權益類市場，這對財富管理以及增加居民財產性收入而言，具有積極的意義。所以我們要呵護這一波行情。

證監會吳清主席提出，我們有三個“確定性”支持中國資本市場的健康發展。一是經濟高質量發展的確定性，二是宏觀經濟政策預期的確定性，三是中國資產估值修復的確定性。

用居民存款變動來解釋股市漲跌恐有“先有觀點再找論據”之嫌，對于這種“存款搬家”的過度渲染，可能會不利于這波行情的長期發展。

#02「房地產市場止跌，并不意味著居民部門杠桿率見底了，它可能還會有一個慣性的下滑」

鳳凰網：與過去五年趨勢值相比，今年以來，中國居民“多存少貸”的態勢有增無減，是什么原因引起的？

管濤：今年前7個月，居民人民幣貸款累計增加6808億元，同比少增5794億元。同期，居民人民幣存貸差（新增存款-新增貸款）8.98萬億元，同比擴大了1.3萬億元。

拉長時間看，2020~2024年前7個月，居民人民幣存貸差均值較2015~2019年同期均值增加5.49萬億元；今年前7個月，較過去五年同期趨勢值進一步擴大了3.49萬億元。

與過去五年趨勢值相比，今年以來，中國居民“多存少貸”的發展態勢在延續，但本質上來說也是一種比較理性的行為。

鳳凰網：但我們也聽到很多分析說中國居民杠桿率偏高？

管濤：實際上中國人大部分是儲蓄型的，大家都喜歡存錢，而不太愿意借錢。

在1994年之前，居民部門的杠桿率還不到10%，后面我們有三輪擴張性財政貨幣政策，居民部門都是加杠桿主力。

第一輪是1998~2001年亞洲金融危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加17個百分點。這一輪加杠桿，政府部門是絕對主力，居民部門貢獻也不小，企業部門正值國企改革，下崗分流、減員增效，處于降杠桿階段。

第二輪是2009~2010年全球金融危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加38.9個百分點。這輪加杠桿，企業部門是絕對主力，居民部門次之，政府部門再次之。

第三輪是2020年公共衛生危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加23.4個百分點。此輪加杠桿，企業部門仍是第一主力，政府部門稍次之，居民部門再次之，但三大部門相對均衡。

經過三輪加杠桿后，中國居民部門杠桿率自2020年三季度起升破60%，而1994年初還僅有5.8%，2008年底也只有17.6%。

鳳凰網：那么目前來看，國內居民部門杠桿率處于發達經濟體的什么水平？

管濤：我們居民部門杠桿率已經接近發達經濟體的平均水平了。

國際清算銀行（BIS）口徑的數據顯示，2008年全球金融危機以來，大部分經濟體的居民部門杠桿率都有所下降，而中國是逆勢飆升。2009~2024年，中國居民部門杠桿率累計增加42.4個百分點，同期G20和發達經濟體分別回落2.6和8.9個百分點，新興經濟體上升了24.5個百分點，但遠低于中國的漲幅。

從可比口徑看，到2024年底，中國居民部門杠桿率為60%，略高于二十國集團（G20）均值58.3%，遠高于新興市場均值46.6%，但略低于發達經濟體均值67%。

鳳凰網：達到這個水平意味著什么？

管濤：盡管我們的消費力跟發達經濟體差距比較大，但是實際上我們的杠桿率已經跟發達經濟體比較接近了，這是一方面。

另一方面，很多新經濟體因為它的金融市場不發達，所以它貨幣化程度比較低，那么較高的居民部門杠桿率一定程度上也反映了我國貨幣深化的效果。

鳳凰網：居民“去杠桿”背后是否與房地產市場調整深度關聯？

管濤：我國居民部門“去杠桿”受到多方面因素的影響。一個方面是疫情的疤痕效應，疫情影響居民的資產負債表和現金流，改變了大家的消費習慣和儲蓄傾向，這是一個原因。

另一方面也跟房地產調整有關。從2008年金融危機的國際經驗來看，但凡遭遇了房地產調整的經濟體，其居民部門杠桿率都出現了一定程度的下降，比方說愛爾蘭房地產跌了50%多，根據BIS口徑，它的居民部門杠桿率降了70%多，美國的房地產市場調整了30%多，它的居民部門杠桿率也降了20%多。

日本也經歷了這樣一個房地產市場調整、居民部門去杠桿的過程。

這里有一個很有意思的現象，比方從日本的經驗來看，并不是說房地產一調整，居民部門就降杠桿，降杠桿晚于市場的調整，就像我們的房地產調整，2021年底就開始了，但實際上直到去年年初還在加杠桿，它有滯后性。

從美國和日本的經驗來看，房地產市場企穩回升了，也并不意味著居民部門馬上就加大杠桿了。預期要慢慢調整，大家都不確定剛開始的“止跌企穩”是一個趨勢，還只是一個階段性的反彈，首先要逐漸修復你的資產負債表，然后才能重新加杠桿。

房地產市場止跌，并不意味著居民部門杠桿率見底了，它可能還會有一個慣性的下滑。

#03「中國房地產不會像日本那樣出現“失去的30年”」

鳳凰網：很多人把我們的情況跟日本對照，稱“日本失去30年”，我們的調整周期您認為會是多久？

管濤：我認為中國不至于，中國的儲蓄率目前仍然很高，且經濟還處于追趕階段，跟日本有很大不同。

正因為有了日本的前車之鑒，所以我們對此事可以防微杜漸，避免重蹈覆轍。但是也要承認，房地產調整給經濟社會帶來的影響，不能指望它速戰速決，具體情況要具體分析。

我們的居民儲蓄率比較高，有超大規模市場的優勢，調控機制比較健全也比較有效，所以我相信是可以逐漸化解困難和挑戰的。

#04「非常規貨幣政策只能說是結果，而不是藥方」

鳳凰網：您前幾天還發了一篇文章，部分國家通過實施極低利率，實現經濟增速轉正，不過您認為日本經濟停滯終結不能說是量寬的勝利。我們的利率也處于比較低的水平，您認為會走零利率甚至負利率這樣一條路嗎？

管濤：我認為中國不會。從國際經驗來看，這種非常規貨幣政策，成功的只有美國，其他國家都不成功。非常規貨幣政策或者量化寬松只能說是結果，還不能說是藥方。

為什么只有美國成功？一個很重要的原因是美國的金融市場結構跟其他國家不一樣，美國八成是直接融資，只有二成是間接融資，像歐洲、日本是各一半，中國情況就更特殊，我們是倒過來的，只有三成是直接融資，間接融資占了七成。

那么為什么金融市場結構很重要？在直接融資為主的情況下，它的低利率、零利率政策可以通過資本市場傳導出去，比方說降息了以后，國債收益率往下走，那么市場風險偏好提高，股票市場上漲，就可以有正財富效應。

一旦國債收益率往下走，企業可以通過債券市場融資，用低成本融資，包括美股的上漲，企業利用低利率環境去發債，再回購股票進行市值管理。

但在中國不行。利率持續往下走對資本市場的提振作用有限，即便股市最近有所反彈，但因股票、基金在中國居民財富中的占比較低，正財富效應也不明顯。企業或許可以受益于債券融資成本降低，但中國企業信用債發的不少，在當前形勢下信用條件惡化，更難從債券市場融資，而主要還是依靠銀行信貸。

而在低利率環境下，容易出現“企業惜貸、銀行慎貸”的貨幣政策傳導梗阻，各國包括美國也概莫能外。

#05「你不能把所有的錢都揣自己口袋里」

鳳凰網：經濟企穩尚需時間，您怎么看待現在企業為了生存出現的內卷式競爭？

管濤：內卷式競爭主要有三個表現形式，一個是低價競爭，價格越低越好，甚至低于生產成本，來搶占市場份額，甚至把這當作一種經營策略。

還有一種就是同質化競爭，大家就追逐熱點，就看哪個產品哪個行業火，大家一擁而上，然后重復建設，導致了產能過剩，最后逼得沒辦法，因為沒有差異化，只能拼價格。

第三個就是只在宣傳營銷方面競爭，重宣傳不重品質，沒有花精力去產品創新。

鳳凰網：您有什么建議嗎？

管濤：企業適度競爭有助于促進資源的有效配置，但是過度的競爭，特別是無序的競爭，不論是微觀還是中宏觀層面都會帶來巨大的負面影響。

從政府來講，要規范企業行為，創造公平競爭的環境，打破地方壟斷，破除市場分割，就是要推進全國統一大市場建設。

從企業來講，要自律和他律相結合。比方說我們要發揮行業組織、行業協會的作用，制定行業規范，鼓勵公平競爭，打擊過度的、無序的、惡性的競爭。

企業要自律，你不能從頭到尾所有的甜都你吃。強化公平競爭的意識，要主動引導產業鏈的中下游企業協同發展。現在講ESG社會責任，也就是你不能把所有的錢都揣自己口袋里。

#06「消費是分散化決策，它是一個慢變量，不一定會立竿見影」

鳳凰網：關于提振消費，您曾指出，消費環境好不好，消費者感受最直接，也最有發言權。那么如何讓消費者愿意“打開錢包”？

管濤：打開錢包第一個就是要有合適的消費場景。除了有效需求不足，還有有效供給不足，我們要培育消費場景，放松消費限制。

中國市場還是很有韌性的。今年比較火的比如蘇超，主要不是賣球票，而是帶動城市消費。同時，現在的消費很大程度上不是過去傳統的商品消費，更多的是精神文化層面的消費。最典型的例子，比如泡泡瑪特賣的是玩具，是傳統產品，但更多的是提供情緒價值。

因此，一個很重要的方面就是要增加有效供給，特別是消費領域的服務消費的供給。

二是要穩定就業和收入預期，我們的工資性收入和財產性收入是強正相關，工資性收入不改善，財產性收入也無從談起。

第三就是要改善民生，健全社會保障制度。今年年初的政府工作報告明確提出，從投資于物轉向投資于人，強化政策的民生導向。

當然，消費是分散化決策，它是一個慢變量。不同于過去搞投資，集中決策，政策傳導鏈條短，能夠立竿見影。

另外，在出提振消費政策的時候，中間還出了一些限制消費的政策，兩種政策一定程度上可能會相互抵消，影響促銷費的政策效果。

中央多次反復強調，刺激性的政策靠前發力，限制性的政策謹慎出臺，但是在落實過程中，還要進一步疏通這方面的渠道。

#07「中國經濟即將“浴火重生”」

鳳凰網：如果用一個詞來表述對未來中國經濟的看法，您會用哪個詞？

管濤：我覺得可以用“浴火重生”，契合你們鳳凰網，也可以叫“鳳凰涅槃”。

年初總書記在新年賀詞里提到一句話，“當前經濟運行面臨一些新情況，有外部環境不確定性的挑戰，有新舊動能轉換的壓力，但這些經過努力是可以克服的”，這句話是理解當前中國經濟運行和政策邏輯的出發點。

外部挑戰主要有多邊貿易體系受阻、地緣局勢緊張，內部壓力有擺脫對房地產和債務驅動的過度依賴。

“中國式現代化進程不僅有風和日麗，也會有疾風驟雨，甚至驚濤駭浪”。我覺得這個不僅僅是指外部帶來的，也包括內部在經濟轉型中遇到的。但是，我們有國家制度的優勢，有市場規模的優勢，有人才資源的優勢，還有產業體系的優勢，這些優勢都足以支持我們按照國家的統一部署，加快構建新發展格局，因地制宜發展新質生產力，用經濟高質量發展的確定性來應對外部環境復雜變化的不確定性。

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