回歸投資常識長假版3：倉位并非越高越好

回歸投資常識長假版3：倉位并非越高越好

各位書友大家好，歡迎繼續做客老齊的讀書圈，今天我們繼續來講這本書，回歸投資常識。昨天說到了60-40組合，在美國股市上，表現非常好，長期回報在10%左右，如果要放大到50年 ，也就是截止到2025年，那么回報可能會更高。那么很多人要問，在A股呢，其實這10年來，A股表現確實不盡如人意，但別忘了，這10年來，債市可是大牛市，所以60/40組合，依舊取得了7.3%以上的年化回報。分別跑贏了萬得偏股和萬得偏債。這也就告訴我們，如果你選擇60-40的配置邏輯，長期回報率基本就是 7%-8%，那么未來股市可能會轉好，但同樣，債市的高收益可能會逐漸降低，所以背著抱著一邊沉，可能收益會略微高1-2個百分點，達到8-10%的收益空間，但也不會高到哪去？收益特征不會有太大的改變。這種經典的股債配置，只要不遇到重大通脹，那就會一直有效。舉個例子，2022年的美國，就是一個股債雙殺的一年，標普500跌了20%，長期美債也跌了15%。所以60-40的配置，也是損失慘重的。這一年你只能配一些黃金和商品，才能平抑波動。所以我們記住，在通脹高企之后，央行開始明確加息抑制通脹的時候，就要適當的降債券，降一些股票否則波動就控制不住了。

我們看下一個組合，叫做哈利布朗的永久投資組合，這個組合其實也非常簡單，就是不做任何判斷，就把四個資產等分，也就是現金拿25%，債券拿25%，股票25%，黃金25%。這樣他就可以應對任何一個周期的變化。從而穿越周期。當遇到某類資產大漲或者大跌之后，然后再進行一定的再平衡，從而實現低買高賣。從1973年，到2013年的40年時間里，永久組合的年化回報率，能得到8.53%的回報。略低于60-40的股債組合。但是他的回撤非常小，只有12.74%，比60-40組合低了一半，之所以這樣，是因為他的股票倉位只有25%，不到60-40組合的一半，然后黃金還起到了一定的負相關作用，特別是在70年代大滯脹的情況之下，作用就更加明顯了。所以永久組合的性價比大幅提升。那么這是不是一個完美的組合方式呢？其實并非如此。

他最大的問題是，穩健有余，收益不足，在大家都虧錢的70年代，他還有3%的年化回報，但在大家都很賺錢的80-90年代，他的回報率也只有年化4%。所以投這個永久組合，最大的挑戰，就是得耐得住寂寞。一輪大牛市下來，你基本上吃不到什么收益。那么有人要問了，每個十年來看，都是3-4%的回報率，他是怎么做到最后跑出8%的，其實主要就是通過再平衡，因為股票資產比例非常低，所以他再平衡的力度就很大。為整個組合增加了不少收益進去。那么在中國有效嗎？我們用2013到2023年來回測這個組合，年化回報率是5.8%。波動確實不大，只有12%。類似于一個二級債基。不如我們后來給大家做的攢錢利器的投顧。

總結一下， 永久組合最大的優點就是簡單，穩定，不需要你任何判斷。缺點就是，收益不高。需要你有不斷地執行再平衡的能力。

下一個是全天候組合策略，這是橋水基金的獨門秘籍，75年的時候，瑞達利歐創立了橋水基金，如今他已經成為全球最大的對沖基金之一，全球管理了1500億美元的資產，達利歐甚至被稱為是金融界的喬布斯。達利歐的觀點跟巴菲特類似，巴菲特告訴我們永遠不要虧損，達利歐也持有同樣觀點，他的全天候組合，說白了就是把資產更加分散，按照波動率配平，舉個例子，股市的波動率是債券的10倍，那么就配10%的股票，90%的債券，這樣股市的波動，就被債券抵消了。當然這個波動率會存在不定期的變化，比如股市的穩定期，波動率可能會下降，這時候就可以多配一點股票，但風險來了，波動率大幅提升，就要趕緊砍倉。

全天候模型，把經濟增長和物價漲跌，跟市場預期進行比較，比如當市場預期到經濟增長會愈來愈好的時候，他就多持有股票，商品和信用債，當市場預期轉向對通脹擔憂的時候，就多拿商品，通脹保值債券。反之當通脹預期下降，也預期經濟下行的時候，就多拿長期國債，然后經濟觸底了，再逐漸增配股票。

所以他是一個風險預算的概念，達利歐認為，即便是自己這種專業的投資者，也沒辦法準確地判斷周期，但投資者預期，是可以獲悉的，那就不如搭建一個模型，從而來穿越周期。哪個象限的預期升溫，就在哪個象限，增加風險預算。比如2025年初，中國現在擔心通縮，也就是經濟下降，物價下降，那就多配點債券，美國擔心通脹升溫，那就多拿點商品。但總體上來說，依舊是以均衡為主，并不會過分的增加一類資產的比例。

他還有一個基礎的配置比例，美國大盤股占18%，小盤股占3%，非美發達國家股票占6%，新興市場股票占3%，也就是說，權益類資產總計也就30%，而債券部分，企業債券占35%，十年期美國國債15%，30年期美國國債占40%，固收一共占比是90%，此外還有黃金和商品，各占8%。有人說怎么都超過100%了，沒錯，他在無風險資產，也就是債券上加了一定的杠桿，目的就是讓風險平衡。

當然，剛才也說了，他也不是一沉不變的，根據老齊后來找他們調研，得到的結論是，他們也有很多的主觀因素。對模型施加影響，所以全天候組合，也在不斷變化。但總體維持一個股3，債5，商品2，或者股3債6商品1的邏輯。股票部分，他現在是中美雙向下注。

那么全天候的回報率怎么樣呢，73年到2013年的40年間，年化回報是9.5%。而回撤非常低只有15%不到。所以足夠穩健，收益也不差。遇到牛市，回報率也還可以，能跟上不少的漲幅。所以橋水基金，迅速壯大。特別是在金融危機前后，在別人都血虧的時候，他依然能有近20%的穩健回報。所以在2008年他的規模迅速翻了一倍。一舉成為全世界最頂級的對沖基金。全天候策略，也被全球各路投資者所紛紛模仿，包括老齊的齊家基金，我們也用到了全天候策略的重要架構和思想，在風險平價的基礎上，去做周期的劃分。

接下來，我們看看瑞士信貸提出的全球市場投資組合，這個方法最大的特點就是一勞永逸，一旦配置好了，就不用去擇時。它是根據全球各資產市場的市值占比，去配置投資比例。比如美國股市占全球市場的20%的份額，那我就給美國股市分20%的倉位，那未來美國股市一直漲，他占比到40%了，那我這個組合當中，美股的占比自然也就跟著漲上去了。所以他這個視角還是比較獨特的，具體配置比例時，美國大盤股占20%，非美股票占15%，新興市場5%，股票部分總計占40%，企業債占比22%，三十年美債占15%，10年期非美債券占16%，通脹保值債券占2%，房地產信托占5%。收益情況還是挺高的，年化能有9.9%，非常接近，全倉股票的10.21%了，要知道這里面才40%的股票。而回撤只有股票的一半。所以性價比還是挺高的。類似于全天候，但內核邏輯跟全天候又不太一樣。

類似的還有捐贈基金投資組合，是耶魯大學大衛斯文森提出來的，后來什么哈佛，斯坦福也都跟著這么投，這些捐贈基金有3個最大的特點，1是久期足夠長，沒人贖回。2是他平常要隨時隨地的支出獎學金。3是會時不時有新增資金進來，所以必須長期兼顧收益性和穩定性。那么他們怎么配呢，還是美國大盤股20%，非美發達國家20%，新興市場10%，三十年美債15%，通脹保值債券，15%，房地產信托20%。 長期收益率10%以上，回報能力還是很強的，但回撤較大，達到了41%。不過這個配置有點過時了，現在他已經不這么配置了，為了更加穩健，降低組合的波動率，現在他的股票配置占比非常非常低了。更多地投了一些風險資產也就是VC/PE，還有一些杠桿收購的私募股權，再加上一些對沖基金，這三塊占比就超過了50%。之所以這么投，是因為這三塊日常根本看不到太多的凈值波動，也可以憑借自己獨特的資源能力，賺取更高的投資回報。 傳統的股債組合，在他的組合當中，占比已經降到了20%多。還有20%多是實物資產，也就是商品和房地產。

哪種配置方案更適合中國市場？

全世界主要的資產配置模型，這里面其實主要區別就是股債和實物商品的配置比例，這些組合里60-40組合的權益比例最高，波動性最大，永久組合權益占比只有25%，所以回撤最小。大部分組合權益資產比例都在50%左右。但是這里面，也分散到美國股票，非美發達國家股票和新興市場股票三大部分，這樣的話還能進一步分散風險，比如70年代，美國股市10年不漲，但日本股市表現很好。后來90年代日本股市筑歷史大頂，但是美國股市又表現的很好。所以這么分散還是有意義的。

除了70年代之外，其實實物資產，也就是商品和黃金作用不是很大。股債配比基本就能起到抵御風險的作用了，如果配置更多的商品，反而影響了長期收益。

如果分時段來看，各組合的表現差異較大，比如70年代，美股表現最差的時候，那么倉位最重的60-40組合表現最差，倉位最輕的永久組合表現最好。但到了80年代開始，就反過來了。所以股市的波動，對于組合回報還是起到了決定性作用的，股市好，倉位重就會收益更好。當然長期來看，其實回報也都夠用了，除了永久組合比較差，其他的組合也都在9%以上。把波動率控制住了之后，是有利于你把這些收益裝到自己兜里的。所以我們反復強調一個觀點，別總看收益，還得看你能不能拿得到。比如粉絲群就有朋友問老齊，風格輪動能不能跑贏成長股指數，我說長期肯定跑不贏，然后他說，那么做組合的意義在哪，我告訴他，成長股指數長期回報確實高，但是那個跟你沒關系，而風格輪動策略的收益，你是能夠拿得到的。這就是意義，為啥成長股指數的收益拿不到，因為他動輒就是50%-70%的回撤，這種風險來了，其實誰也扛不住。到時候壞消息滿天飛，沒人知道里面到底發生了啥事，舉個例子，2022年，納斯達克指數跌去了30%，木頭姐的基金，也損失慘重，并且遭遇了巨大的贖回。

接下來我們就重點講一講老齊的獨門秘籍，叫做風格輪動策略，理論基礎并不復雜，就是一年四季分為春夏秋冬，春天收草莓，夏天吃西瓜， 秋天有蘋果，冬天有橙子，所以風格輪動，有兩個邏輯，第一個是根據這一年四季，然后匹配相應的水果就行了。第二個是在每個季節里，種出最好的水果。

那么春夏秋冬到底是什么呢？其實就是復蘇，繁榮，滯漲，衰退四個周期，分別匹配的四個水果就是小盤成長，大盤成長，大盤價值和長期債券， 最簡單的方法就是把你的倉位分成4份，然后把每一類風格最好的資產配置上，都不用做擇時，就已經有超額收益了。如果你還能審時度勢，做一些適當的擇時，那么效果就會更好。當然老齊也不認為有人能夠把擇時做到極致，真的能夠把握住每一個時間段的主要風格，其實非常困難，我自己也做不到，也沒看到誰能夠做到。但是其實我們反過來想，你只要能排除掉一個錯誤答案，那么就已經會多賺很多錢了，如果能排除掉兩個錯誤答案，那就已經是神一般的存在了，因為市場通常很難有一個特別明確的周期預期，比如現在就是復蘇，其他都不看，基本不會這樣，總有分歧和猶豫，比如到底是衰退還是復蘇，到底是繁榮還是滯漲？這時候我們也分不清楚，那么你就把這兩個風格重配上，其他兩個沒啥分歧的周期低配就行。比如2023年之后，中國經濟有很多的爭論，有人看復蘇，有人看衰退，但肯定不是繁榮和滯漲，所以我們的配置方向，就應該是應對復蘇的紅利價值和小盤成長，或者是應對衰退的債券，基本不會是周期和高景氣的消費。

其實每個牛市，都會有一個比較明確的風格，這個風格也會跟主要的宏觀風格相匹配。比如2007年的牛市，當時中國經濟走繁榮，那就是周期股的牛市，2009年，四萬億帶動的基建和房地產，也是周期的行情，所以煤飛色舞最吃香。工程機械也很強。但到了2013年之后，經濟就沒有繁榮了，所以小盤成長是這波的主要行情，科技TMT，符合當時的移動互聯網浪潮。到了2019年牛市，經濟往上走，消費升級，產業升級，所以我們看到最強的是白酒和新能源，后面還有半導體，醫藥是個意外，主要是疫情的影響。

第二，我們也可以從驅動資金的性質上，給市場的主要風格做解釋，誰最愛買大盤價值，也就是那些高分紅的央國企，像銀行，公用事業還有煤炭交運這些？顯然是那些保險公司，他們要的是長期現金流回報，他們的凈值計算方式也不一樣，更多地是算凈資產表現，所以他們其實要的就是穩定的現金流收益，所以當這些保險資金成為市場主要力量的時候，紅利表現就會更好。那么誰愛買周期和景氣資產呢？既要業績成長，也要研究業績質量，這就是PB-ROE模型，要兼顧低估值和盈利能力，這就是機構們最喜歡的票。所以公募基金和外資是最大的購買方，當公募和外資成為主要力量的時候，這些大盤成長，才是主力。而市場游資，私募和量化這些機構是不看基本面的，他們要做的就是調動散戶情緒，所以題材，題材，還是特么的題材，才是最重要的。也就是說，你得有故事可講，而這個故事還得符合一個時代的特征。那么什么故事最能打動人呢，肯定是科技創新。新產品，新商業模式，新科技誕生的時候，且市場不太好，又不太差的時候，那么這些游資就是主力。

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第三，從投資者情緒來分析，當市場風險偏好比較低的時候，也就是大家啥都不信的時候，股息率是你唯一的抓手，當股息率明顯高于債券收益率，那么就會有些長期資金，慢慢買入這些確定性資產。他們業績太透明了，所以暴雷的可能性很小，長期收益也比較確定，所以趁著低估就會有人愿意增持。我們也叫做價值搭臺，每當市場在磨底的過程當中，都是價值率先表現。等價值把舞臺搭起來之后，市場人氣開始復蘇，散戶們進來了，但經濟依舊沒有復蘇的跡象，更沒有業績驗證，這時候往往就開始小盤成長唱戲，也就是游資主導，開始炒科技。再等一段，經濟周期起來了，業績確定性復蘇，那么主力公募基金和外資就開始增持了，這時候往往意味著主線行情。業績往上拉動估值增長。明顯的牛市行情開啟。當市場過熱之后，散戶開始儲蓄搬家，往往最后一個階段，又會回到小盤成長的炒作上。

第四，我們用三級火箭來形容，第一級火箭是估值修復行情，驅動邏輯是政策明顯轉暖，行情表現是大盤價值搭臺，成長唱戲。最終實現普漲，第二級火箭是業績驅動，得有實實在在的經濟修復，和業績增長。從而形成主升浪行情。比如2020年之后的白酒和新能源，第三級火箭，就是情緒亢奮了，基本就是游資炒作，靠投資者情緒拉高估值，什么東西能夠調動市場情緒，什么東西能講故事，什么東西就漲的最快。上一輪最后一個階段的醫藥TMT和半導體，就是這一類行情。

我們從四個維度，去分析了風格，那么可能很多朋友要問，到底什么是大盤價值，什么又是大盤成長呢？我們也做了一張表，所謂大盤價值，就是剛才說的，銀行，能源，公用事業，代表指數就是上證50和中證紅利，大盤成長代表行業就是消費，新能源，消費電子龍頭，代表指數是A500,滬深300，雙創。小盤成長代表行業是TMT，電子，小半導體，新材料，生物醫藥，代表指數是科創100，創業板綜指。 小盤價值代表的事，小水泥，小煤炭，小鋼鐵，這個沒啥代表指數。一般小盤價值，也沒有特別明確的周期表現。在投資當中，我們通常把小盤成長和小盤價值合并，也就是分成三類，大盤價值，大盤成長和小盤股，小盤股用1000和2000指數代替。

那么怎么才能發現，市場驅動這些風格的邏輯，也就是說，我們到底要看什么指標。首先就是大盤成長，這塊說白了就是經濟得往上走，業績也要往上走，市場流動性充裕，得用經濟和業績增長本身來驅動行情，公募基金和外資作為大盤成長的主要驅動資金。那么驗證他的指標就是社會融資，M1，工業增加值，還有市場的ROE。為什么是這些指標呢？明天我們給大家詳細解釋。