過完節了，要聊正事了，尤其是這個長假，黃金突破了4000大關。

開篇特別提下，本文想聊的不是黃金上漲，而是快速上漲。

01

先回顧下，我們的老粉應該記得，對于黃金，我們這幾年一直是看漲的。

老南在2020年寫過《黃金歷史新高，現在殺進去還能喝到湯嗎？》，提到：

歷史上兩次黃金大牛市，都對應著美元霸主地位受到挑戰?？纯疵绹囊咔閿祿壳翱?，黃金這輪行情，還沒結束。
黃金，是商品屬性+金融屬性+避險屬性。

在22年年底的年度視頻，我們就建議把黃金作為了超配。

在2024年寫過《黃金和美股，只能選一個》，提到：

這導致黃金的定價邏輯，從美元利率主導，變成了美元信用主導。說白了，各國央行在這個高位不斷加倉黃金，就是在擔心美元信用出問題。
如果你看好美股，核心邏輯就是AGI（通用人工智能）在未來幾年真能落地，并大幅提高美國的生產力，高利潤率對沖掉高利率。
如果你看好黃金，核心邏輯就是認為AI是泡沫，并沒有大幅度提高美國生產力，美聯儲通脹控制失敗，最終引發硬著落。

所以本輪黃金上漲和傳統邏輯的背離，即：本質動力是美元根本信用受到挑戰。

當然，我們對黃金從去年起出現了一定的誤判，即長期看好，但沒想到會漲這么快。

以comex黃金為例，去年漲幅20.17%，今年10個月漲幅高達47.11%。

這種脫韁野馬般的漲速，反而是值得我們研究的。

02

先聊聊黃金上漲，是誰干的。長假期間也有券商做了研報，分析的還是比較清楚：

22年以來，全球央行是買入黃金的重要力量，但今年上半年偏弱。

這里特別提下，俄烏沖突正好是22年2月開始的，歐美凍結俄羅斯外儲，也是從那時。當時我們在公眾號和內參都反復提到這事，會徹底動搖美元的外匯儲備地位。

事實也是如此，到 2025 年第二季度，美元在全球央行外匯儲備中的占比下降至 56.3%，要知道2000時候一度高達70%多。

這里特別提一下，今年買入黃金最多的央行，并不是中國，前三都沒進入，而是：

另一個主要買入黃金的主力，全球黃金ETF，在今年顯著增強。

這背后主要是長期金融投資為主的機構投資者，尤其是北美資金，是今年的主導：

而傳統的黃金投機，即COMEX黃金期貨倉位可看出，對沖基金及大型金融機構的倉位，雖高于歷史均值，但考慮到當前的金價水平，則略顯偏低。

即期貨“熱錢”或仍處在觀望的局面。

而金飾消費則下跌至接近疫情期間的水平。

二季度全球金飾消費量兩位數跌幅，降至341噸，是自2020年三季度以來的最低水平。如老鋪黃金的股價，已經高位下來40%了。

以上可得出，本輪推動金價上漲的買盤力量，各國央行依然在買入但力度低于此前，但全球黃金ETF的參與，尤其是北美資金，成為了本輪黃金飆升的主要邊際力量。

03

那為啥會這樣？

我們在半年視頻中，曾聊過美國這么放水，尤其大美麗法案，對美股的刺激效用會非常大：

但這之后，大概率會出現一次破滅，尤其最近大家看新聞，估計會看到這么一張圖：

這意味著整個美股的核心資產，幾乎全部捆綁在OpenAI的戰車上，有點赤壁之戰鐵索連舟的感覺了。

而且按照目前的進展，大家已經不是之前的現金流覆蓋資本支出了，而是猛放杠桿，開始加速內卷了。

如果實現不了AGI，僅當前的AI應用升級，這種瘋狂的資本支出，是要暴超級大雷的。

如昨晚美股科技股大跌，就是因為The Information 發的一篇關于甲骨文的最新獨家報道：

上季度出租英偉達 Blackwel芯片虧損近1億美元，出租英偉達芯片服務器營收約9億美元，毛利率僅14%。該業務過去一年毛利率平均約16%，且未來公司整體毛利率將從近年的70%大幅下滑。

總結就是高營收預期與低利潤率現實。

對于美國的機構投資者，買黃金本質就是在對沖AGI失敗，帶來的美元、美債風險爆發。

所以，我們在半年視頻里，借用了華創的一個模型：

黃金隱含“秩序重構”指數，即剝離黃金價格可以被常規因素（美元指數、實際利率等）解釋的因素后的“不可解釋”部分。

該指數在上半年已超過布雷頓森林體系瓦解的70年代峰值，也就是說，黃金隱含的秩序重構幅度已不僅僅是“美元貨幣秩序”這一點。

總結下，黃金這兩個月的快速上漲，是美國的機構投資者，認為已經進入第二次布雷頓體系的崩潰（第一次在1970年）。

不要覺得這是天方夜譚，最近有個數據，很多人忽視了：

巴菲特的最愛，可口可樂，居然出現了歷史罕見的自由現金流為負。

現在回頭看，國內領導人在2018年起，就多次提出“百年未有之大變局”，從宏觀層面判斷還是很精準的，這幾年國內的每一步，都是在為接下來的挑戰做準備，也許當時會有不少不理解的地方，但相信隨著時間的變化，大家會慢慢理解。

這里特別提下，從9月30日到10月7日，《人民日報》罕見地用頭版或二版頭條，連續8天刊發署名“鐘才文”（中央財經委員會發文）的評論文章。

“鐘才文”并非第一次現身，但此前多為單篇“點穴”，連續七天密集發布尚屬首次。

建議大家可以自己去讀一下，別偷懶看別人的分析，一定要自己去讀。