英偉達股價持續狂飆。北京時間2025年10月9日晚，美股三大股指走弱之際，這家公司股價盤中逆勢漲超2%，觸及194.8美元/股，市值首破4.7萬億美元，刷新歷史紀錄。

這局面吻合摩根士丹利的泡沫預警。該機構財富管理首席投資官麗莎·沙利特上月末撰文，將其比作2000年互聯網泡沫的“思科時刻”。她給出的數據顯示，當前AI相關資產估值透支超42%，遠高于思科泡沫時期的28%。

英偉達足夠瘋狂。2025年半年內，市值從3萬億美元飆升至4.7萬億美元以上，分析師甚至給出10萬億美元長期估值。這也帶動其他AI概念股市值騰飛：谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉市值已高企；AI主題ETF全球年內凈流入超890億美元，中國香港首只被動型AIETF（易方達中證）半年流入近1800億。這種樂觀情緒驅動標普500、納斯達克、道指今年以來分別漲了15%、19%、10%。

但風險警示已開始頻發。摩根士丹利、摩根大通CEO杰米·戴蒙、IMF總裁格奧爾基耶娃半年多來持續預警，強調未來半年至兩年，美國股市大幅調整的風險持續上升。

狂歡之下，估值脫實與資本空轉

一重風險在于，估值脫離基本面。盡管英偉達財報強勁，2024年凈利潤率達48%，但部分收益來自OpenAI等公司投資收益。OpenAI估值3000億美元，2024年預計營收120億美元、虧損50億美元，市銷率25倍，遠超亞馬遜泡沫期12倍；標普500前五大AI成分股（英偉達、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）年初權重達31%，創1972年“漂亮50”以來新高，五家資本開支占標普500 45%，但自由現金流增速從2023年28%降至2024年-16%。

另一重風險，是最近海內外媒體密集報道的循環投資機制。例如，英偉達向OpenAI投資1000億美元；OpenAI用這筆資金采購英偉達GPU（單塊H100售價4萬美元，訂單210萬塊）；甲骨文為向OpenAI提供云服務，需向英偉達買芯片，其資金則靠債務融資建數據中心；此外，OpenAI收購AMD10%股權，AMD產能依賴臺積電，而臺積電擴產資金部分來自英偉達GPU代工預付款。

這種循環看似有產業邏輯，但幾大巨頭的AI需求多來自短期資本預期驅動（龐大算力基礎設施布局），而非更多真實產業應用。有人會說“要為未來而戰”，從基礎設施看確有道理。但全球七大科技巨頭需年增6000億美元收入才能匹配當前投資，奧特曼也提到未來幾年實現AI普惠可能需幾萬億美元，可2025年幾大巨頭預期AI收入僅350億美元，缺口超15倍。沒有場景驅動，整個產業鏈將呈極度畸形。

循環投資本質是擊鼓傳花式的市夢率與融資游戲。通過鏈路交織捆綁前端算力供應鏈與平臺企業，形成“投資、采購、持股、投資收益”的初期閉環。但這更多是“空轉”，有統計顯示，全球4000億美元AI基建投資中，37%在產業鏈內空轉。

牛津經濟研究院亞當·斯萊特指出，這不是需求驅動增長，而是資本泡沫狂歡。投資者雖從英偉達獲利，卻也承受著未來增長被透支的高溢價，一旦應用落地遲緩，泡沫破裂將對企業和資本市場造成嚴重沖擊。

更值得警惕的是，這已涉嫌壟斷。英偉達作為芯片主導供應商，通過投資捆綁多家重要客戶，形成技術與生態依賴，當下看似“其樂融融”，未來極易觸發監管風險。

產業風險則更為嚴峻。企業命運相互綁定，一家公司的經營問題可能快速傳導至關聯企業。若OpenAI等長期無法盈利，英偉達的投資回報將受影響，進而沖擊其自身財務與市場信心。

2024年9月，美聯儲主席鮑威爾已公開表示，美國存在AI建設催生的異常經濟活動，相關資產估值過高，這與2000年互聯網泡沫前的市場特征高度相似。

思科CEO約翰·錢伯斯作為互聯網泡沫親歷者，10月3日接受美聯社采訪時直言，當前AI樂觀情緒類似互聯網時代的非理性繁榮，對無法將技術轉化為可持續競爭優勢的公司而言，泡沫屬性毋庸置疑。

會很快破滅嗎？麗莎·沙利特認為未來兩到三年可能出現調整，但市場仍有樂觀聲音。高盛彼得·奧本海默團隊提出，當前漲勢由“基本面增長而非非理性投機”驅動，AI領域雖由少數企業主導，但未陷入泡沫，只是集中度高，需關注多元化。

AI泡沫與思科時代的差異

夸克持樂觀立場，更強調辯證視角。AI格局與2000年思科泡沫有本質不同。2000年思科泡沫核心是基建超前需求供給錯配：思科市值峰值5550億美元，依托電信商鋪光纖（AT&T單年資本開支增68%），但70%光纖閑置；PC互聯網尚處草創期，無生態效應、多數模式未跑通，亞馬遜電商模式未驗證，谷歌搜索廣告收入不足1億美元，全球互聯網用戶僅3.6億，90%流量來自PC瀏覽，根本無法消化過剩資源。

今日AI的落地基礎已截然不同。近20年移動互聯網培育的云計算、大數據生態，既為AI訓練提供龐大數據參數，也奠定了運營基礎設施；云計算的“一云多芯”、異構計算與生態效應，能構建龐大、普惠的算力池，有效化解算力瓶頸，“云+AI”的協同創新架構更奠定了生態效率基礎。

英偉達們走向循環投資，本質是地緣政治與美國保守主義的產物。特朗普當局對中國芯片（尤其GPU）的封鎖，使英偉達失去具備豐富場景的統一大市場，迫使OpenAI等將重心轉向算力與大模型研發。美國行業人士熱衷標榜AGI領先，中國阿里則強調超級人工智能（ASI），這種差異背后是戰略路徑分野。

循環投資與AI泡沫化，實則是美國維持國家競爭力與美元影響力的抓手：AI、華爾街、特朗普當局分別代表“科技”“美元”“管控規則”，形成封閉的保守主義體系。在全球化碎片化、美元去中心化加速的背景下，AI成為美國吸引全球資金與流動性的核心召喚力。

中美路徑分化

夸克的樂觀更源于中國大陸AI的全球崛起。

ChatGPT重啟了行業想象，但AI的下沉與普惠關鍵在兩大本土力量：一是Deepseek打破美國“三位一體”封鎖，二是全球最大開源大模型通義千問激活生態建構。中國AI正形成新時代的網絡乘數效應，滲透速度是傳統互聯網的3倍——互聯網用5年覆蓋10%企業，AI僅2年就覆蓋23%制造業企業。

中美AI路徑已明顯分化。美國走算力壟斷路線，英偉達占全球80%AI芯片市場份額，H100算力密度是中國昇騰910C的2.3倍，但路徑依賴導致美國AI企業60%融資用于采購算力而非應用研發，OpenAI2024年研發投入72%用于算力租賃，強化資本循環而非價值創造。

中國則在美國芯片管制下走應用優先、算力替代路線：中芯國際14nm良率提升、國產GPU成本優化，疊加阿里云“IaaS+PaaS+MaaS”全棧協同能力，中國憑借場景優勢既化解封鎖，又避開循環投資泡沫。2024年中國AI應用層規模1860億元，占全球28%，遠超美國的19%（美國更多依賴算力服務）。

資本市場的理性程度更能體現差異：美國AI企業平均市銷率18倍，中國僅8倍；BAT市值總和剛過1.2萬億美元，不足英偉達的1/3，市盈率亦遠低于英偉達。以阿里云為例，其營收同比增幅修復至近30%，AI產品連續8季實現三位數增長。

中金2025年1月研報指出，中國互聯網公司在AI應用端競爭力遠超模型側；瑞銀2025年2月報告顯示，62%全球企業家視AI為最大商機，75%亞太企業家相信AI能提升效率。

泡沫終將破裂，但未必是災難。2000年互聯網泡沫后，納指跌去78%，但亞馬遜、谷歌通過聚焦核心業務重生。當前AI蘊含的生態價值更大、更深，它不是改良，而是全新重構，并伴隨生產關系再造。未來即便AI泡沫破裂，其催生的基礎設施與技術創新仍將帶來長期利益，而中國AI的場景優勢與務實路徑，更可能在泡沫破裂后成為全球產業復蘇的重要引擎。

夸克，最小的粒子，微末的洞察