今年夏天熱浪侵襲，溫度屢創新高，氣候危機嚴峻，更加凸顯能源轉型的迫切性。然而，從傳統化石能源轉向可再生能源，全球支出每年須增加數萬億美元，目前資金缺口龐大。面對于此，單一來源資金難以彌合落差，多元化融資則為可行方案，其中包括“復合式”混合融資。

混合融資常應用于戰略發展領域，通過以優惠價格提供的開發性資本，動員以市場價格提供的商業資本。氣候行動是全球重大戰略發展領域，近年混合融資成為相關峰會的熱點議題，但討論聚焦于其“單一式”結構，而少論及“復合式”結構。本文重點討論混合融資的“復合式”結構，說明它在國際能源轉型領域的應用，解析其國內適用性，以供酌參。

01

混合融資結構：單一式 v. 復合式

混合融資的概念源于跨國開發性金融，能源轉型為其近年重點領域之一，由推動開發的國家向被開發國家注入催化型資金，通過混合融資模式的運作，擴大相關投融資總規模（Spratt等，2021）。在此，由國際公共資金或慈善資金形成的催化型資金，會通過風險緩釋、收益提升等方式，降低特定項目的風險和門檻，吸引市場資本進入其原本較不愿涉入的領域。

依據行業組織和專家學者，混合融資有四種結構“原型”：原型1是優惠型資本，原型2是優惠型擔保/保險，原型3是技術支持，原型4是捐贈（Convergence，2024；邱慈觀等，2024）。四種結構的設計不同。原型1常通過低利貸款、長期合同或遞延股權等方式運作，以降低項目整體成本，提升其商業競爭力。原型2常通過由公共機構提供的優惠型擔保/保險運作，以降低項目關鍵風險，吸引商業資本進場。原型3常通過專業知識和配套設施的提供，強化項目的商業可行性。原型4是在項目前期提供無償捐贈，助其達到“可融資”標準。

實際應用上，四種結構可單獨使用，亦可復合使用，視具體情況而定。國際上，單一結構案例有伯利茲藍色債券、印尼能源轉型項目等，前者使用原型2，后者使用原型4；復合式結構案例有塞舌爾藍色債券、林業和氣候變化基金等，前者使用原型1、2及4，后者使用原型1及2。對比之下，國內的混合融資案例以單一結構居多，且集中于原型1和原型2的使用。例如，碳減排支持工具、國家綠色發展基金等都由政府提供優惠型資本來撬動私人資本，綠色城投債則是由政府支持的優惠型擔保/保險來撬動私人資本。事實上，國內復合式混合融資案例寥寥無幾，山東綠色發展基金是比較突出的唯一代表。

▲圖1 混合融資的四種結構“原型”

值得注意的是，混合融資的單一式結構和復合式結構所處場景不同：前者場景通常比較簡單，使用基礎工具即可應對，后者場景會比較復雜，需要使用高度整合工具才能應對。展開來說，需要使用復合式結構的場景常涉及更高的金融風險、更嚴峻的資金困境、更大的技術挑戰，以致需要更多保障機制才能吸引商業資金的參與。然而，能源轉型就處于這種場景。

02

能源轉型的混合融資實踐：

以復合式結構為主

在能源轉型領域，以復合式結構展開混合融資實踐的國際案例不少。其中，印尼的Tanah Laut特縣風力發電站項目、埃及的Obelisk混合太陽能與電池儲能項目、巴西的Ceará政府綠氫戰略項目以及沙特的NGHC綠氫工廠項目，不僅融資規模大、參與方多，更同時涉及傳統的能源基礎設施建設、新興的能源科技發展以及實際的商業化落地，特別具有借鑒意義。四個大型項目的參與方、金融工具以及混合融資結構，見表1，以下展開解析。

▲表1 采用復合式混合融資結構的國際大型能源轉型項目

*括號中數字為案例宣布時的預估出資額，各案宣布年為印尼案2024年、埃及案2025年、巴西案2025年、沙特案2023年

◎ 首先，四個大型項目都采用混合融資的復合式結構，以降低場域風險、提升項目成功率。這類項目涉及能源相關的基礎設施建設與前沿科技，如大型可再生能源電站、儲能系統、電網現代化改造等，其風險收益有前期資本支出高，投資回報周期長、政策不確定性高、技術風險高等特征，使投資者望而卻步。因此，項目特別需要由復合式結構提供多重保障。

◎ 其次，四個大型項目都使用了原型1（優惠貸款），表示它是最常見的混合融資結構原型，符合文獻所言（Convergence，2024）。優惠貸款的功能如前所言，不再贅述。

◎ 第三，大型項目會通過原型2（擔保/保險）的使用來緩釋特定風險，提升項目可融資性。以埃及項目而言，該國政府通過主權擔保來穩定項目長期收益，為歐洲復興開發銀行、英國國際投資公司、阿拉伯能源基金等提供之無追索權項目貸款，提供保障（Scatec，2025）。印尼項目方面，國際金融公司提供了美元利率互換與貸款等值風險擔保，這不僅可緩釋跨境投資的匯率風險，還可降低壞賬風險（IFC，2024）。沙特項目方面，意大利出口信用機構提供了多幣種免抵押的融資擔保，其功能同于印尼項目（NGHC，2023）。

◎ 第四，四個大型項目都通過原型3（技術支持）的使用來強化產業鏈協同效果。此處需注意，傳統意義上的技術支持主要通過咨詢、交流、援助等方式實現。但能源轉型項目的技術支持頗為不同，不僅涉及產業鏈公司的設備供應和技術支持，還涉及產業鏈企業對購銷協議、電力購買協議（PPA）、投資協議等的簽訂，從而在增加項目盈利確定性的同時，深度綁定產業鏈企業，為相關企業解決上游供應難題，增強產業鏈的協同與粘合。

◎ 第五，大型項目會通過原型4（捐贈）的使用來幫助項目順利落地、渡過虧損期。有關于此，巴西項目的可行性研究資金由氣候投資基金提供（World Bank Group，2025），巴西項目及印尼項目的盈利缺口資助則分別由氣候投資基金和國際復興開發銀行提供。此外，埃及政府與巴西政府均對項目提供稅收減免等財政優惠，為其爭取現金流與盈利空間，以增加投資吸引力。政府資金背后反映政策支持預期，有助于提高投資者對風險投資的接納度。

綜上，復合式混合融資的結構是一種多元化融資方式，不僅可為能源轉型提供多方資金來源，更可通過動員政府、產業、金融等多部門資源，共同實現轉型目標。當參與部門越多時，風險越可降低，社會資源越能有效調動，而協同發展的成功率也會越高。

03

對我國的啟發與警示

國際能源轉型的混合融資實踐主要發生于欠發達國家，但其結構設計仍帶給我國啟發。

◎ 第一個啟發關乎混合融資的使用與結構選擇。當前我國能源轉型項目大多采用單一融資方式，如發行綠色債券、申請項目貸款等，而很少采用多元化方式。同時，從國內既有的混合融資實踐看，案例結構都比較單一，以原型1為主，而不使用其他輔助性結構來幫助降低項目風險。對于國內目前正在積極建設的氫能一體化項目、可再生能源發電基地等大型項目，復合式結構值得借鑒，建議相關方思考如何加強風險緩釋機制，如何獲得多元融資渠道，如何整合各方資源，以吸引更多商業資金，加速能源轉型項目的建設與落地。

◎ 第二個啟發關乎產業資本與產業協同。混合融資目的是以公共資本撬動社會資本，在能源轉型情景下，社會資本除了傳統金融機構資金外，還包括產業資本。從國際實踐可知，產業資本身兼具項目的股權投資者、建設者、運營者等多重角色，為能源轉型項目提供技術支撐。同時，產業資本具有與相關項目簽訂購銷協議的優勢，這是產業投資方獲取獨家清潔能源的渠道，更可提升項目的商業落地性與盈利確定性。因此，建議我國能源轉型領域的混合融資實踐要充分調動產業資本，利用其特征集結產業鏈資源、激發創新突破。

◎ 第三個啟發關乎政策支持與穩定性。從國際案例看，能源轉型項目大多有政府參與，其介入方式不只是提供優惠資本，更包括與投資方、建設方展開合作，通過財政政策優惠等方式發揮正向指引功能。在一定程度上，優惠政策為項目提供隱性擔保，可改善融資標的之盈利能力，緩釋其運營壓力，等同于降低相關投資風險，從而吸引外部投資者加入。因此，建議我國能源轉型項目特別考慮在有財政優惠政策的領域展開復合式混合融資實踐。

縱使復合式結構的優勢明顯，但本文對其國內應用也提出幾點警示。

◎ 首先，復合式混合融資結構復雜，交易設計難度較大，交易成本也較高，中小型項目可能會裹足不前，從而限制了其應用場景范圍。此外，復合式結構設計往往一案一例，具有“非標”特征，故對擴大應用范圍、模式化應用等形成挑戰。因此，降低復合式結構的應用成本、形成相對標準化、模式化的可復制模式，是未來值得努力的方向。

◎ 其次，國際上優惠資本大多來自開發金融機構，而我國主要來自政府的公共資金，由此產生兩個亟待解決的難題：一方面，這將加重政府的財政負擔；另一方面，這涉及國有資本考核機制的優化問題。倘使問題不能妥善解決，則將降低公共資金進入風險領域的意愿，混合融資相關的撬動效果也無從產生。因此，更清晰界定公共部門的角色、探索優化使用公共資本的戰略方法，是未來值得努力的方向。

◎ 第三，為達到資金撬動效果，復合式結構的設計重點常放在項目建設前期與中期的投融資，而較少關注項目融資后的經營管理問題。因此，國際上不乏融資成功但后續管理不良的混合融資案例，甚至還有以破產告終者，新能源電池領域的北伏公司即為一例。因此，加強融資成功后的投后管理、經營規劃、數據收集和團隊能力建設，是未來值得努力的方向。

總結而言，混合融資基于開發性金融框架，關乎縮小戰略開發領域的資金缺口，其四種結構原型各有其針對性與優勢。若能復合使用四種原型而形成復合式結構，並應用于能源轉型領域，混合融資更可整合多部門資源并帶給資金多重保障，為能源轉型提供持續的、強勁的動力。

作者邱慈觀，上海交通大學上海高級金融學院教授、可持續金融學科發展專項基金學術主任；趙圣，可持續金融學科發展專項基金研究專員。

參考文獻：

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4.NGHC. NEOM Green Hydrogen Company completes financial close[EB/OL]. (2023-05-22) [2025-08-31]. https://nghc.com/news/neom-green-hydrogen-company-completes-financial-close

5.Scatec. Scatec reaches financial close for the 1.1GW solar + 100MW/200MWh BESS Obelisk project[EB/OL]. (2025-6-15)[2025-08-31]. https://scatec.com/2025/06/15/scatec-reaches-financial-close-for-the-1-1gw-solar-100mw-200mwh-bess-obelisk-project

6.Spratt S, Lawlor E, Coppens V. Core concepts in blended finance: Assessment of uses and implications for evaluation [D]. OECD working paper. OECD, 2021.

7.World Bank Group. World Bank Supports Ceará’s Green Hydrogen Strategy to Boost Economic Transformation. [EB/OL]. (2025-07-09)[2025-08-31]. https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2025/07/09/world-bank-supports-cearas-green-hydrogen-strategy-to-boost-economic-transformation

內容來源｜財新

圖片來源｜Pexels

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