美年健康“瘦身”渡劫

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

“到2020年底，預計達成1000家分院的戰略目標”，美年健康2017年喊出的豪言至今仍未實現。今年中報顯示，美年健康截至2025年6月30日的分院總數共計566家，較2024年底還減少了10家，更是遠不及2017年約600家的數字。

更為糟糕的是，美年健康的業績趨勢疲態盡顯，今年上半年營收41.09億元，已經連續兩年營收同比下滑。歸母凈利潤為-2.21億元，上年同期則為-2.16億元，亦有虧損逐漸擴大的趨勢。不過美年健康剛剛披露的前三季度業績預告中，第三季度歸母凈利潤預計較去年同期大幅增長，似乎公司的業績已經觸底。

在老齡化加劇、人們愈發注重身體健康的時代，美年健康這個體檢行業的龍頭反而每況愈下，不禁讓人唏噓。仔細剖析下來，這既因為美年健康賴以成名的并購擴張模式已然失效，也緣于公立醫院的強勢崛起正悄然重塑整個體檢行業的市場格局。

美年健康“困境”背后，投資者該關注的遠不止業績數字，而是民營體檢行業的底層邏輯正在經受前所未有的沖擊。

01

規模“神話”破滅

美年健康的發展路徑，是一條典型的依靠并購重組來進行規模擴張的民營體檢企業成長之路。這點，從美年健康的名字上，就可以看出一些端倪。你以為“美年大健康”是代表了美年公司積極進軍大健康領域的行動，實際上卻是重組并購而來的。

2006年，靠房地產賺到第一桶金的俞熔，在上海小木橋路開出第一家體檢中心。這時候的名字還叫“美年體檢”。同一時期，遠在千里之外的沈陽，也有一家民營體檢企業，叫作：沈陽大健康科技健康管理有限公司。這兩家體檢機構最終在2011年完成合并，我們所熟悉的“美年大健康”正式誕生。

這只是美年健康擴張的起點。此后，其陸續收購了深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博等多家體檢機構。美年健康官網顯示，2014年，其就以94家體檢中心成為行業第一。憑借這樣的成績，美年健康成功通過“借殼”方式，于2015年登陸A股。

上市之后，美年健康的并購動作更加奔放。2015年，國內另一個頭部體檢機構慈銘因沖擊上市未果而尋求對外出售，美年健康、愛康國賓展開競購，雖然過程一波三折，但最終美年健康還是成功將慈銘體檢收入麾下。此后一年，美年健康又收購號稱“世界三大健檢機構之一”的美兆健康，更加鞏固著行業第一大體檢機構的稱號。

正是在這樣的“順風局”中，美年健康于2017年財報中喊出“2020年達到千店”的目標。但正所謂“謀事在人，成事在天”，突如其來的公共衛生事件，打亂了美年健康的擴張計劃。此后的幾年中，美年健康的擴張速度幾近停滯，體檢中心數量始終在600家左右，甚至在2021年達到613家的頂峰之后開始逐漸下滑。

圖：美年健康分院數量，來源：錦緞研究院

伴隨著規模的停滯，美年健康的業績表現也開始不斷反復。2015年至2018年的四年間，美年健康業績一路飆升，年營收漲幅均在30%以上。但是從2019年開始，美年健康就進入了業績的震蕩期。

圖：美年健康營收及增速，來源：錦緞研究院

先是2019年出現了上市以來的首次虧損，后來在公共衛生事件期間業績忽增忽降。2023年，美年健康營收首次超過百億，卻也從此開啟了下行模式。2024年，美年健康實現營業收入107.02億元，同比微降1.76%；歸母凈利潤2.82億元，同比大幅下滑44.18%。

2025年上半年的繼續下墜，預示著公司仍然沒有走出下行周期，這更加使得今年下半年的業績顯得至關重要。

02

并購終反噬

美年健康業績下墜，直接原因是規模驅動的邊際效應見頂。

當規模化的擴張無法再驅動業績時，野蠻生長的副作用也開始隨之顯現。最明顯的是服務質量問題開始浮現。在黑貓投訴等平臺上，關于美年健康的投訴已達數千條，內容涵蓋體檢報告錯漏、數據丟失延誤病情、誘導消費、服務態度差等多個方面。

此外，美年健康外部的訴訟糾紛也明顯增加。根據歷年年報，2019年及之前，他人起訴美年健康公司子公司的合同糾紛僅為20筆左右，涉及金額最高為3615.2萬元。而從2020年開始，這些數據都開始飆升。到2024年，美年健康已經有138筆被起訴的合同糾紛，案件金額更是達到了2.12億元，是2017年的20倍有余。

這點從客流量上也可以得到印證。近些年來，美年健康年接待人次和單店接待人次均呈現明顯下滑趨勢。2024年美年健康全年接待人次為2525萬，比高點的2021年少了500多萬人次。更要命的是，單店的接待人次也從2021年的5萬一路下滑至2024年的4.38萬。前者數值低于2019年的2602萬人次，后者的數值也僅和2019年基本持平。

圖：美年健康客流量情況，來源：錦緞研究院

2025年上半年，美年健康總接待人次為955萬（含參股體檢分院），相比2024年同期的988萬又減少了33萬人次。這充分說明美年健康的市場吸引力在繼續下降，依靠規模擴張帶動業績增長的路已經基本走完。

在美年健康擴張周期中，另外一條主線正是提價。

從2016年開始，美年健康就將提價作為業績增長的核心主線之一，并在年報中不斷強化提價的概念。2018年至2024年，美年健康的客單價由500元持續提升至672元，持續提升的客單價正是美年健康營收增長的核心驅動力之一。

然而，提價周期卻在今年戛然而止。今年上半年，美年健康的客單價由672元下降至656元，雖然降幅并不大，但卻徹底打破了美年健康持續提價的周期。

圖：美年健康客單價，來源：錦緞研究院

此外，長期的高速擴張給美年健康帶來了嚴重的“后遺癥”。

債務壓力首當其沖。截至2025年上半年，美年健康短期借款已經高達28.42億元，此外還有一年內到期的非流動負債11.28億元，合計超過39億元。而公司的貨幣資金余額僅為20.95億元，已經不足以覆蓋短期的債務。

野蠻生長還帶來了商譽隱憂。2015年美年健康上市時的商譽僅為4.17億元，但2025年上半年，美年健康的商譽賬面原值已經增至65.98億元，比2024年末又多了1.24億元。

而不斷增加的商譽也給美年健康的業績中不斷“埋雷”。2019年，公司一次性計提 10.35億元商譽減值，直接導致當年歸母凈利潤虧損 8.66億元；2022年，公司再次計提 13.55億元商譽減值，全年又虧損 5.59億元；2025年，公司再次提示“若被收購資產業績不達預期，存在進一步減值風險”。

當然，公司的墜落也離不開外部因素的催化，尤其是在民營體檢行業的下行邏輯已經不可避免之際。

03

體檢邏輯正在重構

體檢行業中，并非只有美年健康一家遭遇難題。

另一家港股上市公司瑞慈醫療2024年財報顯示， 2024年瑞慈醫療收入29.24億元，同比減少2.28%。歸母凈利潤2.97億元，同比減少18.27%。其中，體檢業務收入23.59億元，而2023年該項業務收入為23.86億元。

但從宏觀數據來看，民營體檢企業的困境，并非來源于行業整體的萎縮。相反，健康體檢仍大有可為。華經產業研究院則分析，預計2025年我國體檢市場規模將達3900億元。

仔細剖析下來，民營體檢企業的困局，其實仍舊源于商業競爭力最樸素的邏輯——核心競爭力的不足。

20多年以前，中國民營體檢的興起，更多地得益于社會體檢需求增加和公立醫院對體檢的不重視。最初，人們體檢只能去公立醫院，但由于公立醫院沒有專門的體檢科室，不僅要和病人一起等待檢查，而且時間漫長且效率不高。針對這樣的痛點，民營體檢企業才應運而生。而當公立醫院開始注意起這塊市場蛋糕，并下場收割時，民營體檢就顯得毫無優勢可言。

體檢的核心競爭力有兩塊：一是通過檢查及時發現健康隱患，這方面公立醫院有著絕對的人才優勢；二是對健康隱患及時地確診和治療，公立醫院同樣有著雄厚的系統診療能力，更是體檢中心所不具備的實力。

同時，不斷出現的負面新聞，也在逐漸削弱著民營體檢的公信力。

今年愛康國賓創始人張黎剛公開diss未在體檢中查出癌癥女律師時表示，“當你指望說，一個幾百塊錢的體檢能幫你什么病都查出來，而要查單一的病，多花幾千幾萬塊錢的時候，你認為這樣的情況存在嗎？”

這番話引起了軒然大波，“幾百塊錢的體檢沒法查出病”的話題也迅速登上熱搜。人們有理由質疑：在這些體檢機構體檢真的靠譜嗎？

相反，在美年健康等民營體檢機構接待人數不斷下降的同時，根據國家統計局數字，我國醫療機構門診健康檢查人數仍然保持著穩步的上升趨勢。目前，各大媒體引用較多的數據顯示，公立醫院占據我國健康體檢市場的70.8%，民營體檢機構其實只占到21.5%。

各種跡象都表明，更多的體檢都在向公立醫院分流。

面對此情此景，美年健康也試圖通過提升科技能力來挽回頹勢。近些年，美年健康不斷宣傳要提升AI體檢能力，推出了AI肺結節輔助診斷、腦睿佳等產品。2024年，在公司成立二十周年之際，美年健康決定將“All in數字化”戰略升級為“All in AI”。

2025年上半年，美年健康AI相關收入為1.40億元，較上年同期增長62.36%，試圖通過技術提升服務效率和體驗。但是這部分業務的占比很小，僅有3.4%，很難改變整體趨勢。

而且作為一個營收過百億的企業，美年健康的研發投入長期不超過億元，研發支出占營收比長期在1%以下。比如2025年上半年的研發投入僅為0.24億元，研發占營收比僅為0.58%。這樣微薄的研發投入，很難讓人相信其能產出多少貨真價實的創新科技出來。

圖：美年健康研發費用一覽，來源：錦緞研究院

美年健康未來的發展之路充滿迷茫，企業還沒給出業績上的確定性，市場也沒有給出足夠的信心。近年來美年健康的股價走勢，已經從側面反映了資本市場的判斷。從最高點的22元，一路下跌至目前的5元區間，跌幅約八成。

未來，民營體檢機構如果不重新找準自身的定位，那么過往的規模擴張，只會成為以后拖垮企業的負資產。

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