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文 | 林舒

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前言

流動(dòng)性管理已經(jīng)成為2025年單一家族辦公室的“重中之重”，甚至可以說(shuō)是所有家辦戰(zhàn)略會(huì)議和資產(chǎn)審查中的“關(guān)鍵詞”。惠裕全球家族智庫(kù)上周的文章探討了2025年家族辦公室在流動(dòng)性管理面臨的挑戰(zhàn)以及應(yīng)對(duì)策略。

2025年的市場(chǎng)環(huán)境與過(guò)去三年截然不同：一級(jí)市場(chǎng)高估值未消化，退出渠道仍不暢；二級(jí)市場(chǎng)雖反彈，但波動(dòng)性大、流動(dòng)性脆弱；債券和貨幣市場(chǎng)收益率下行，現(xiàn)金持有成本上升。這導(dǎo)致家族辦公室陷入一種結(jié)構(gòu)性矛盾：“賬上是繁榮的非流動(dòng)性資產(chǎn)，手上卻缺可調(diào)度的現(xiàn)金。”

在此背景下，《家族辦公室》雜志對(duì)國(guó)內(nèi)一位長(zhǎng)期深耕一級(jí)市場(chǎng)投資的單一家族辦公室首席投資官進(jìn)行了獨(dú)家訪談。他的回答，折射出單一家辦在流動(dòng)性管理、另類投資與全球配置上的真實(shí)困境與理性思考。

不參與太過(guò)擁擠的賽道

這家單一家辦的投資結(jié)構(gòu)中，一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)占比約50%，其中PE基金LP份額30%、直投項(xiàng)目20%。

這樣的結(jié)構(gòu)，既代表著中國(guó)新一代企業(yè)家家族的典型偏好——希望通過(guò)直接投資與基金共投來(lái)掌握更高的決策權(quán)；也意味著其資產(chǎn)久期長(zhǎng)、流動(dòng)性偏低、估值波動(dòng)大。

在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中，這種組合正面臨前所未有的考驗(yàn)。

受訪者坦言：

“一是目前資金過(guò)于擁擠，大多集中在AI、算力、芯片和半導(dǎo)體等國(guó)產(chǎn)替代賽道，政府基金也在其中扮演了重要的引導(dǎo)作用，導(dǎo)致出現(xiàn)K型估值：熱門賽道估值高、額度少、管理費(fèi)高，其余賽道無(wú)人問(wèn)津；

二是退出路徑相較幾年前變少，目前中資企業(yè)在A股和美股上市難度都變大，港股承擔(dān)了絕大部分的IPO，但市場(chǎng)能承載的流動(dòng)性是有限的，如果港股轉(zhuǎn)熊，由于IPO選擇很少，退出難度會(huì)驟然加大。”

這意味著大量資本集中在少數(shù)賽道，推高估值、壓縮收益，形成“K型估值結(jié)構(gòu)”：熱門領(lǐng)域高企、冷門領(lǐng)域無(wú)人問(wèn)津。

圖片來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

數(shù)據(jù)寶

與此同時(shí)，IPO渠道趨緊。根據(jù)2024年融資畫像數(shù)據(jù)，2024年A股IPO減速，募資額創(chuàng)近十年新低。這直接導(dǎo)致家辦所持的PE與直投資產(chǎn)“賬面繁榮但現(xiàn)金緊張”。

不過(guò)，與許多同業(yè)不同，這個(gè)單一家辦并未陷入被動(dòng)。他表示：

“今年由于二級(jí)市場(chǎng)和債市都不錯(cuò)，甚至加密貨幣和黃金也出現(xiàn)了不錯(cuò)的行情，我們實(shí)際上感受到了很多投資機(jī)會(huì)。太過(guò)擁擠的賽道我們選擇不頻繁參與。”

正所謂，東方不亮西方亮。這種對(duì)流動(dòng)性周期的感知，恰是成熟家辦區(qū)別于“重倉(cāng)熱潮”的關(guān)鍵所在。

S基金能否打開流動(dòng)性困局？

隨著IPO退出受限，S基金（Secondary Fund）成為許多家辦關(guān)注的焦點(diǎn)。

S基金的運(yùn)作機(jī)制是什么？簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，S基金是通過(guò)二級(jí)份額轉(zhuǎn)讓，為投資者提供提前退出的可能，也被視為私募股權(quán)市場(chǎng)“去庫(kù)存”的重要機(jī)制。

根據(jù)交易服務(wù)商Evercore于7月發(fā)布的《2025上半年S市場(chǎng)回顧》報(bào)告，全球S基金投資規(guī)模在今年上半年高達(dá)1020億美元。

但在國(guó)內(nèi)，這一機(jī)制尚處早期階段。近日，母基金研究中心發(fā)布的《2025上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》顯示，中國(guó)S基金投資規(guī)模（包括母基金進(jìn)行S策略投資，以及只做S基金并無(wú)正常母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行S投資）為335億人民幣，相比于2024年上半年的171億元增長(zhǎng)95.9%。

盡管從數(shù)據(jù)上看來(lái)，國(guó)內(nèi)的S基金正在快速發(fā)展，然而受訪者坦言，他們雖接觸過(guò)S基金，但選擇觀望：

“S基金底層資產(chǎn)大多仍在未上市階段，估值比較不透明較難把握，我們接觸后并未選擇參與投資。此外存在“好項(xiàng)目或許留到IPO收益更高，壞項(xiàng)目S基金也不愿接”的幸存者偏差問(wèn)題。”

這正是當(dāng)前中國(guó)S基金市場(chǎng)的真實(shí)寫照：交易量有限、定價(jià)機(jī)制不完善、稅務(wù)與監(jiān)管框架不明晰。

對(duì)家辦而言，這種模式尚不足以成為主流的流動(dòng)性出口。

此外，他也提到曾考慮并購(gòu)?fù)顺?/b>作為流動(dòng)性方案，但由于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)整體低迷，“機(jī)會(huì)極少且效率不高”，還有待于中國(guó)PE支持的并購(gòu)?fù)顺鰯?shù)據(jù)的持續(xù)反彈。

可見，S基金和并購(gòu)雖在理論上可行，現(xiàn)實(shí)中卻難以形成規(guī)模化解決方案。

另類資產(chǎn)上市是否“新出口”？

2025年初，香港證監(jiān)會(huì)（SFC）與港交所（HKEX）聯(lián)合推出新規(guī)，允許封閉式另類投資基金（包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施基金）以基金單位形式在港交所上市交易。

這一政策被視為“私募資產(chǎn)證券化”的里程碑，為私募基金與家辦打開了新的退出通道。

面對(duì)《家族辦公室》雜志的詢問(wèn)，這位單一家辦負(fù)責(zé)人表示，“將一部分直投資產(chǎn)打包上市”，最大的吸引力在于“獲得寶貴的流動(dòng)性窗口”。

但他的態(tài)度同樣謹(jǐn)慎：

“我們持開放態(tài)度，但會(huì)先觀望。現(xiàn)在海外也有一些基金上市的案例，但整體上市后流動(dòng)性差，并未如預(yù)期般提供足額新流動(dòng)性來(lái)助力退出。需要行業(yè)先出現(xiàn)一個(gè)成功案例來(lái)幫助我們理解整個(gè)模式，如果能走通，我們會(huì)愿意參與。”

這一判斷背后，是對(duì)“上市≠流動(dòng)性”的理性認(rèn)知。

他進(jìn)一步分析道， “底層資產(chǎn)的估值公允性、上市成本與長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)費(fèi)用都是難題。”在他看來(lái)，真正的價(jià)值在于，如果能通過(guò)上市提升透明度與市場(chǎng)定價(jià)效率，那才有意義。

從策略角度看，他認(rèn)為若未來(lái)選擇嘗試，將會(huì)優(yōu)先考慮高增長(zhǎng)式的前沿性資產(chǎn)組合，如AI軟件、生物醫(yī)藥和加密等仍處于投入期，企業(yè)可能處于燒錢階段但增長(zhǎng)想象空間較大的種類。

“這些項(xiàng)目雖仍在投入期，但有成長(zhǎng)故事和資本想象空間。上市可帶來(lái)更多曝光與合作機(jī)會(huì)。”

然而，這個(gè)單一家辦也有點(diǎn)“雙標(biāo)”。對(duì)于投資他人發(fā)起的此類基金，他保持距離并堅(jiān)守投資紀(jì)律：“不懂不投。會(huì)先在二級(jí)市場(chǎng)觀察流動(dòng)性，再?zèng)Q定是否學(xué)習(xí)性參與。”

關(guān)于家族辦公室的投資紀(jì)律，您有什么看法？歡迎評(píng)論區(qū)留言，分享你的見解。

流動(dòng)性管理與資本效率

在《家族辦公室》雜志采訪的尾聲，這位負(fù)責(zé)人談到了他對(duì)“流動(dòng)性”最深刻的體悟：

“流動(dòng)性并非被動(dòng)儲(chǔ)備，而是結(jié)合市場(chǎng)周期判斷的動(dòng)態(tài)工具。”

“過(guò)多現(xiàn)金會(huì)受通脹和匯率波動(dòng)影響，機(jī)會(huì)成本太高；過(guò)少現(xiàn)金又會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。要像管理投資組合一樣管理流動(dòng)性。”

他詳細(xì)解釋作為單一家辦他們關(guān)于流動(dòng)性管理的操作框架：

每年年底設(shè)定次年資產(chǎn)比例的“剛性約束”，并在每季度或半年進(jìn)行再平衡，確保始終持有足夠現(xiàn)金與高流動(dòng)性資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)突發(fā)機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)被問(wèn)及未來(lái)三到五年是否會(huì)出現(xiàn)“家辦資產(chǎn)證券化”的主流浪潮時(shí)，他直言：“將暫不符合上市條件的資產(chǎn)打包后證券化上市不能給投資人提供很好的底層資產(chǎn)清晰度，似乎僅為家辦提供了更多的融資路徑，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的接受度暫持負(fù)面態(tài)度。”

在他看來(lái)，未來(lái)更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性解決方案，例如通過(guò)家辦聯(lián)盟共投、基金間換股、可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)化退出等方式，形成多維度的資本循環(huán)體系。

在應(yīng)對(duì)當(dāng)前這場(chǎng)“流動(dòng)性變革”時(shí)，他建議優(yōu)先梳理資產(chǎn)，并且學(xué)習(xí)流程、相關(guān)法律、商業(yè)模式和費(fèi)用，并關(guān)注成功上市的案例，總結(jié)其市場(chǎng)表現(xiàn)和流動(dòng)性。

走專業(yè)化路線，主動(dòng)管理

在全球家辦進(jìn)入“第二階段”的今天，，在波動(dòng)中保持靈活、在不確定中創(chuàng)造確定性。越來(lái)越多的單一家辦正由被動(dòng)守護(hù)型向主動(dòng)創(chuàng)造型轉(zhuǎn)變。

受訪者的單一家辦團(tuán)隊(duì)構(gòu)成便是典型例子：

“我們的家辦前臺(tái)基本都由前交易員組成，希望走專業(yè)路線，為家族尋求超額收益，已經(jīng)以主動(dòng)管理為主。我們也會(huì)利用私行做一些資產(chǎn)配置，但二級(jí)主要為in-house自營(yíng)策略。”

不依賴第三方私行，而傾向于自營(yíng)資產(chǎn)配置與量化策略開發(fā)。這種模式不僅提升了決策速度，也強(qiáng)化了家辦的專業(yè)化與市場(chǎng)敏感度。他判斷，香港新規(guī)可能成為這一趨勢(shì)的加速器：

“過(guò)去那種依賴三方代銷產(chǎn)品的財(cái)富管理模式會(huì)被淘汰。未來(lái)比拼的是專業(yè)能力、研究深度和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。”

這一觀點(diǎn)也與國(guó)際趨勢(shì)相呼應(yīng)。2025年5月21日發(fā)布的《2025年全球家族辦公室報(bào)告》，受訪的317個(gè)單一家族辦公室中，約有72%的家族辦公室將“主動(dòng)資產(chǎn)管理”視為未來(lái)三年最重要的能力之一。

他進(jìn)一步補(bǔ)充：

“我們期待內(nèi)地能盡快立規(guī)立法，規(guī)范家辦運(yùn)作，推動(dòng)真正的專業(yè)化生態(tài)形成。”

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