文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“中藥茅”的光環(huán)，正在一點點褪色。

有著“中藥茅臺”之稱的片仔癀，近日披露2025年三季報，業(yè)績表現(xiàn)堪稱“多年最差”。單季看，公司三季度營收20.64億元，同比下跌26%；扣非凈利潤4.38億元，同比下降超五成。累計前三季度，營收、凈利潤分別同比下滑12%、21%，首次出現(xiàn)營收、凈利雙降的情況。

截圖來源于公司公告

業(yè)績下降背后，核心醫(yī)藥制造業(yè)收入同比減少12.93%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.87億元同比縮水超六成，主營業(yè)績承壓，正是公司整體業(yè)績下滑的核心原因。

市場對這份成績單的反應(yīng)直接且迅速。10月20日開盤后，資金選擇“用腳投票”，片仔癀當(dāng)日收跌4.71%，股價同步創(chuàng)下近18個月以來的新低，距離2021年時的高點跌去近六成。

手握“國家級保密配方”的片仔癀，何以淪落到這個地步？

01

與茅臺定義“高端社交”

片仔癀的發(fā)展路徑，始終圍繞“稀缺性”核心層層遞進(jìn)。

片仔癀的根基，始于明朝嘉靖年間的宮廷秘方——御醫(yī)避禍隱居漳州璞山巖寺后，用麝香、牛黃等名貴藥材煉制成藥錠，因“一片退癀”的療效，被民間俗稱為“片仔癀”。這一秘方經(jīng)佛門代代相傳，清末民初傳入民間，隨“下南洋”浪潮遠(yuǎn)銷東南亞，成為華僑出海必備的“健康護(hù)身符”，奠定了早期品牌基礎(chǔ)。

1956年公私合營后，片仔癀的秘方進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)階段，1965年被列為“國家級保密配方”，與云南白藥并列為僅有的兩大“永久保密配方”中藥品種，國家背書構(gòu)筑了不可復(fù)制的競爭壁壘。

2003年6月在上交所上市后，片仔癀開啟“稀缺性變現(xiàn)”之路。同時通過自建藥材種植與林麝養(yǎng)殖基地掌控原料供應(yīng)，以“國藥堂”連鎖模式拓展渠道，稀缺配方的商業(yè)價值逐步釋放。

2017年后，片仔癀進(jìn)入價值爆發(fā)期，屬性從“治病良藥”升級為“高端禮品”。而茅臺作為高端宴請核心載體，其“飲酒傷身”的痛點，恰好讓片仔癀以“護(hù)肝”功能切入場景，成為酒局標(biāo)配搭檔。常喝茅臺的群體也天然是片仔癀的目標(biāo)客群，二者共同定義了“高端社交”的物質(zhì)符號體系。

2020年新冠疫情后，健康焦慮情緒蔓延，資本借機(jī)放大片仔癀“保肝護(hù)肝”的功效，將其包裝成“健康硬通貨”。此后，黃牛開始大規(guī)模囤貨，利用資金優(yōu)勢壟斷貨源。當(dāng)時官方定價590元/粒的錠劑，線下藥店缺貨、電商平臺“秒光”，黃牛市場價格從700元/粒一路炒至1600元/粒。

資本追捧下，片仔癀的股價從2020年初時的95元（前復(fù)權(quán)）飆升至2021年7月的483元（前復(fù)權(quán)），市值一度逼近3000億元。至此，“國家級保密配方+社交屬性”的復(fù)合優(yōu)勢完全落地，片仔癀也加冕了“中藥茅”桂冠。

截圖來源于東方財富

然而，片仔癀這場“一粒難求”的狂歡，并未持續(xù)太久。

02

跌破官方定價

片仔癀業(yè)績下滑的苗頭，最早在2023年四季度顯現(xiàn)，當(dāng)期營收24.35億元同比增長17%，歸母凈利潤同比下滑10%，首次出現(xiàn)“增收不增利”的預(yù)警。

2024年頹勢加劇，雖然公司全年營收和歸母凈利潤分別同比增長7.25%、6.42%，但增速較2023年的雙位數(shù)大幅放緩，且季度波動劇烈——第四季度營收同比下滑4.9%至23.38億元，凈利潤更是降低28.23%至2.78億元，創(chuàng)下2020年以來最差單季表現(xiàn)。

到了2025年，片仔癀的業(yè)績危機(jī)徹底爆發(fā)，營收、利潤等核心指標(biāo)全面下滑，創(chuàng)上市以來最差表現(xiàn)。

成本失控，成為壓垮片仔癀盈利的第一道重負(fù)。

天然牛黃作為核心原料，價格在五年間上演“狂飆”——從2020年初的43萬元/公斤，一路飆升至2025年初的170萬元/公斤。同年4月末，國家時隔二十余年重啟天然牛黃進(jìn)口試點，允許12個省市進(jìn)口符合檢疫與質(zhì)量要求的牛黃。政策落地后，天然牛黃價格雖降至當(dāng)前的140萬元/公斤，但整體仍處于高位。

截圖來源于中藥材天地網(wǎng)

天然牛黃作為片仔癀的核心原料之一，其價格持續(xù)走高，對片仔癀肝病用藥的毛利率產(chǎn)生了顯著沖擊。2020-2022年，牛黃價格雖有波動，但整體處于相對合理區(qū)間，肝病用藥毛利率維持在80%以上的較高水平；2023年后，牛黃價格大幅攀升，直接推高了生產(chǎn)成本，致使片仔癀肝病用藥毛利率持續(xù)下滑。截至2025年三季度，已跌落至61.11%，相較于2020年末減少了約20個百分點。

毛利率的持續(xù)下滑，僅是片仔癀市場承壓的縮影。更直觀的沖擊，體現(xiàn)在終端價格體系的崩塌。

曾經(jīng)被黃牛炒至1600元/粒的錠劑，如今回收價已跌至400元-500元/粒；電商平臺上，京東大藥房第三方店鋪的錠劑標(biāo)價在650元/粒上下，不僅跌破760元/粒的官方定價，更與三年前“一粒難求”的盛況形成鮮明對比。

這種價格頹勢，與“老搭檔”茅臺終端價格同步走低可謂異曲同工。

除此之外，片仔癀長期依賴核心錠劑的“單腿走路”模式弊端徹底暴露。2025年前三季度，公司心腦血管用藥收入同比暴跌超65%；曾經(jīng)被寄予厚望的多元化業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)疲軟，化妝品板塊營收從2021年的8.4億元持續(xù)萎縮至2025年三季度的4億元，僅為巔峰期的一半，未能撐起業(yè)績增長的第二曲線。

截圖來源于公司公告

針對公司面臨的主業(yè)壓力、短期會通過哪些舉措穩(wěn)定盈利基本盤等問題，源媒匯日前向片仔癀董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

隨著消費理性回歸，片仔癀曾經(jīng)的品牌溢價優(yōu)勢持續(xù)稀釋，不過公司并未坐以待斃。

03

抱團(tuán)取暖自救

片仔癀選擇的自救路徑，是向上游一級市場發(fā)展。

自2023年起，片仔癀加速布局產(chǎn)業(yè)基金，尤其在2024年漳州市啟動“圓山計劃”后，作為核心參與企業(yè)密集參投多只基金。截至2025年9月，公司通過全資子公司累計認(rèn)繳出資超10億元，先后參與設(shè)立漳州圓山大健康產(chǎn)業(yè)基金、片仔癀盈科生命基金及中金醫(yī)療基金等，單只基金出資額多為2億元且占比20%左右。

這些基金均聚焦大健康領(lǐng)域，覆蓋中醫(yī)藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、合成生物、消費醫(yī)療等賽道，其中多數(shù)屬于“圓山計劃”產(chǎn)業(yè)基金矩陣——該計劃總規(guī)模50億元，旨在推動漳州中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聚集。

從動因來看，鑒于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長空間見頂、多元化嘗試效果有限，片仔癀通過基金投資公司，既能借助中金資本等專業(yè)機(jī)構(gòu)的資源，規(guī)避直接跨界的經(jīng)營風(fēng)險，又能以較低成本滲透合成生物等新興領(lǐng)域，同時還能整合本地產(chǎn)業(yè)鏈資源，形成主業(yè)協(xié)同。

從現(xiàn)狀看，基金布局已展現(xiàn)部分潛力。

2024年11月，圓山大健康產(chǎn)業(yè)基金以1.96億元受讓廣生堂5.02%股權(quán)，成為其戰(zhàn)略股東，片仔癀通過全資子公司間接參股。此次投資使得片仔癀得以通過股東身份深入了解廣生堂的研發(fā)管線與經(jīng)營狀況，而對連續(xù)多年虧損、短期債務(wù)壓力較大的廣生堂而言，片仔癀的國資背景與產(chǎn)業(yè)資源背書，也為其緩解財務(wù)困境提供了重要支撐。

圖片來源于天眼查

業(yè)務(wù)層面的深度互補(bǔ)，則成為雙方從資本合作走向合資經(jīng)營的核心驅(qū)動力。

片仔癀與廣生堂作為福建本土企業(yè)，均以肝病領(lǐng)域為核心，但技術(shù)路線與資源稟賦形成鮮明對比：片仔癀深耕中藥領(lǐng)域，核心產(chǎn)品錠劑主打高端護(hù)肝消費市場，亟需拓展創(chuàng)新藥與治療端場景；廣生堂則聚焦化藥賽道，擁有恩替卡韋等多種抗乙肝病毒仿制藥，且在乙肝創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局深厚，恰好填補(bǔ)片仔癀在化藥研發(fā)上的短板。

這種互補(bǔ)性，讓雙方在肝病預(yù)防、治療、康復(fù)全鏈條的協(xié)同成為可能。此外，廣生堂手中“沉睡”的中成藥批件，也可借助片仔癀的品牌與渠道激活，形成產(chǎn)品矩陣的雙向補(bǔ)強(qiáng)。

另外值得一提的是，廣生堂的乙肝治療創(chuàng)新藥取得重大進(jìn)展，其自主研發(fā)的全球首個完成II期臨床的口服抑制劑GST-HG131，于2025年7月被納入國家突破性治療品種名單；同時其另一款獲突破性治療認(rèn)定的GST-HG141聯(lián)合GST-HG131的臨床試驗項目，已被納入優(yōu)化審評審批試點，有望挑戰(zhàn)乙肝臨床治愈。

該利好消息披露后，市場對廣生堂的研發(fā)前景與商業(yè)化價值預(yù)期大幅提升，推動公司股價在一個多月的時間里強(qiáng)勢上漲超300%。

截圖來源于東方財富

在創(chuàng)新藥利好推動廣生堂股價飆升、雙方資本紐帶持續(xù)深化的背景下，2025年10月中旬，片仔癀與廣生堂的合作從戰(zhàn)略投資邁入產(chǎn)業(yè)共創(chuàng)階段——共同出資5000萬元成立廣生合癀（漳州）醫(yī)藥有限公司，標(biāo)志著二者“中藥+西藥”的肝病領(lǐng)域協(xié)同正式落地。

圖片來源于天眼查

從雙方的發(fā)展訴求來看，此次合資是應(yīng)對各自困境的“報團(tuán)取暖”。但合資公司能否真正打通“中藥+創(chuàng)新藥”的協(xié)同鏈路、抵御行業(yè)競爭與市場波動，仍需時間驗證。

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