文/秦楠

來源/萬點研究

曾經，衡美健康在代餐市場那是響當當的“賣鏟人”：手握體重管理、運動營養、美麗營養三大“掘金利器”，穩坐行業頭把交椅。它為WonderLab、良品鋪子等一眾知名品牌代工，產品暢銷市場。

但好景不長，依賴他人訂單的“賣鏟模式”，下游一體化過長、逐漸陷入困境。

面對下游客戶的 “去代工化”、技術的顛覆式創新，更頂不住成本與競爭的雙重擠壓。當 “賣鏟人”失去鏟子的定價權，也失去了對金礦的話語權。

業績增速斷崖式下滑

作為國內營養功能食品合同生產領域的頭部企業，衡美健康專注于體重管理、運動營養及美麗營養三大系列產品的研發與生產。

2022 - 2024年期間，其營業收入從5.87億元一路攀升至10.72億元，凈利潤也由3983.79萬元提升至1.03億元，年復合增長率分別達到22.2%、37.3%，這般迅猛增長勢頭一度讓市場對其未來發展充滿期待。

然而好景不長，高歌猛進的態勢未能延續。8月22日，衡美健康發布的2025年半年度業績報告。報告顯示，2025年上半年公司營業收入為4.65億元，同比下降21.84%，盈利4305.76萬元，同比大幅下降41.78%，基本每股收益也降至0.8600元，業績增速出現斷崖式下滑。

業績下滑背后，是衡美健康資產質量存在的諸多隱患。在資金管理方面，異常變動頻現。2024年預付賬款較期初激增56.37%，遠超營業成本8.23%的增速；其他應收款增速更是超過3000%，而應收賬款增速為10.4%。

這些異常數據，無疑暗示著衡美健康在資金管理上可能存在漏洞。同時，應收賬款周轉率僅為20.15，遠低于行業均值38.18，回款效率低下，壞賬風險也在悄然攀升。

成本端，衡美健康同樣面臨巨大壓力。其毛利率長期維持在22%左右，顯著低于行業35%以上的平均水平；直接材料占主營業務成本比重超過84%，而蛋白類原料價格自2024年下半年進入上漲周期，采購成本持續攀升。

此外，公司資產負債率維持在38% - 45%的高位，亦高于行業平均水平，且融資渠道單一，主要依賴銀行借款。

2025年6月，衡美健康又因對賭協議披露不準確、被浙江證監局出具警示函，加之數名高管在IPO關鍵期離職，不僅暴露出內部治理存在缺陷，更放大了市場對其經營穩定性的質疑。

大客戶“脫鉤”折射代工模式脆弱性

衡美健康作為營養功能食品代工企業，其業務模式存在顯著的大客戶依賴風險，這一結構性弱點在2025年IPO沖刺期暴露得尤為徹底。

招股書顯示，2022年至2024年，公司前五大客戶的銷售占比始終居高不下，分別達到55.3%、45.6%和49.7%，近乎半數的營收維系在少數核心客戶身上。深度綁定的合作模式雖在早期帶來了快速增長，卻也埋下了客戶集中度風險的隱患。

首先，大客戶流失連鎖反應已直接沖擊公司經營基本面。曾貢獻近6%收入的核心客戶Wonderlab，因業務重心轉向益生菌賽道并收購生產基地自建產能，于2025年徹底退出前五大客戶名單。更嚴峻的是，西子健康在2025年3月末完成自建運動營養產線后，大幅削減對外采購；菲比體育等客戶也在向衡美健康采購的同時，轉向競爭對手康比特下單，導致訂單分流。另外，重要客戶Iovate奧威特因自身業績承壓，采購額從2022年的1.17億元腰斬至2024年的5173.85萬元，占比從19.9%暴跌至4.8%。

一系列客戶“脫鉤”事件，反映在業績層面的是2025年Q1營收同比下降10.14%、凈利潤銳減23.12%。客戶流失的背后，折射出代工模式的固有脆弱性。當下游品牌方在品類建立消費者心智后，為求掌控供應鏈主導權、降低成本，必然尋求自建產能。如Wonderlab，將大單品從代餐奶昔轉向小藍瓶益生菌，并收購保時健自建產能；西子健康的首條運動營養產線落地后，直接切斷衡美健康的供應關系。這種“去代工化”趨勢使得衡美健康的技術壁壘受到質疑，作為服務方，其研發成果易被客戶吸收，而自身卻難以形成不可替代的競爭護城河。

為應對危機，衡美健康試圖通過拓展新客戶和產品線緩解依賴。公司曾推出“美麗營養”系列，主打膠原蛋白肽飲品等口服美容產品，并營銷“妝食同源”概念。

然而，2024年該系列產品雖銷量增長56.1%，卻是以單價縮水近六成的“以價換量”為代價，且新增銷售額不足700萬元，未能形成有效第二增長曲線。同時，公司轉向與山姆會員店等新渠道合作，但短期內仍難以填補大客戶流失留下的收入缺口。

GLP - 1類減肥藥正瘋狂沖擊代餐市場

在當下健康意識不斷攀升的時代，我國減肥市場正呈現出令人驚嘆的巨大潛力。超重肥胖率突破50%這一現實，疊加“健康中國2030”戰略與“體重管理年”活動的雙重驅動，讓市場如被注入強心劑般蓬勃發展。據預測，到2027年，中國體重管理市場規模將一路狂飆至926億美元。傳統輕食代餐與健身服務作為減肥市場的“元老”，依舊占據著重要地位，預計2027年代餐市場規模將輕松突破3500億元。

然而，真正引發行業地震的，當屬GLP - 1類減肥藥物的爆發式增長。2025年6月27日，瑪仕度肽注射液(信爾美?）獲得國家藥品監督管理局(NMPA)批準上市，用于成人肥胖或超重患者的長期體重管理。

司美格魯肽、瑪仕度肽等明星藥物，憑借在臨床試驗中展現出的驚人減重效果，比如瑪仕度肽48周平均減重達14.8%，改寫了體重管理的游戲規則。它們從生理層面精準出擊，直接抑制食欲，讓消費者對傳統代餐食品的依賴大幅降低，形成了直接且強烈的需求替代效應。

這一轉變，使得減肥市場的競爭焦點從食品風味這一“表層戰場”，迅速轉移至生物科技有效性這一“核心戰場”，傳統代工企業的價值主張被無情削弱。衡美健康作為營養功能食品代工領域的代表企業，在這場市場變革中，業務模式的固有弊端暴露無遺。缺乏自主品牌與穩固競爭護城河，使其嚴重依賴OEM/ODM代工模式，如同在波濤洶涌的大海中，僅靠一葉扁舟前行，毫無抗風險能力。

深入產業鏈內部，衡美健康缺乏定價權與核心技術壁壘的問題更為突出。生產成本中，直接材料占比超84%，主要蛋白類原料依賴進口且價格波動劇烈，但成本上漲卻難以轉嫁至下游品牌方，導致毛利率長期在22%左右徘徊，遠低于行業35%以上的平均水平。

盡管擁有超5000款產品配方，研發創新卻未能轉化為差異化優勢，銷量數據便是明證，2024年體重管理系列產品銷量下滑6.2%，運動營養產品微降0.7%，美麗營養系列雖銷量增長56.1%，卻是以單價縮水近六成的“以價換量”為代價，產品易被模仿、品牌忠誠度大打折扣。

此外，衡美健康還面臨戰略規劃與市場現實的脫節，其主要產品線產能利用率大幅下滑：“2024年棒類降至69.9%、烘焙類低至11.97%”的情況下，仍計劃通過IPO募資近5億元投入擴產項目。這種逆勢擴產，不僅遭遇監管問詢，更凸顯出其成長邏輯的脆弱性。

在傳統代餐市場可能因GLP - 1藥物普及而收縮的趨勢下，新增產能的消化前景堪憂。代餐制造業若不能向價值鏈上游攀升，構建自主品牌或掌握不可替代的技術專利，終將在上下游的擠壓中，陷入市場競爭的被動泥沼。

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