圖解：總部設在德國法蘭克福的德意志交易所（

Deutsche B?rse

作者：魏城

2025年迄今為止，歐洲股市整體表現非常強勁，幾個主要指數都有顯著的上漲，盡管近期有所回調，但歐洲股市在2025年的整體牛市態勢非常穩固。

作為歐洲股市的基準指數，泛歐斯托克600指數（STOXX Europe 600）從今年1月1日到10月28日的漲幅約為13.96%。

泛歐斯托克600指數是衡量歐洲股市整體表現的最權威的基準指數，覆蓋17個國家的600家上市公司。這17個國家包括了歐洲幾乎所有規模較大的發達國家（德國、英國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、比利時、奧地利、葡萄牙、瑞典、瑞士、丹麥、挪威、芬蘭、愛爾蘭、盧森堡）和一個規模較大的前東歐社會主義國家（波蘭）。

泛歐斯托克600指數今年迄今的表現，要高于過去20年的大多數同期增幅。股市的長期平均年回報率通常在個位數（例如7% - 10%），過去20年中，歐洲市場經歷了幾次主要的周期性低谷，如2008年的金融危機、2011-2012年的歐元區危機、2018年的貿易緊張局勢、2020年的新冠疫情沖擊等，雖然一些強勁的復蘇年份（如2019年、2021年），歐洲股市的表現可能達到甚至超過今年迄今的表現，但13.96%的漲幅仍然非常亮眼，這反映了歐洲股市的投資者對歐洲企業盈利和經濟韌性的高度信心。

歐洲幾大國的主要股指也表現不錯：截至2025年10月28日，德國DAX指數今年迄今增幅約為21.24%，英國FTSE 100指數約為18.21%，法國CAC 40指數約為11.32%，意大利FTSE MIB指數約為26.23%。

圖解：位于英國首都倫敦的倫敦證券交易所（

London Stock Exchange

有利的宏觀環境

那么，歐洲股市今年迄今整體表現不錯的主要原因是什么呢？

從宏觀層面來看，首先是美元疲軟與歐元匯率回升，吸引海外資金流入了歐洲，其次是歐洲央行與英國央行政策審慎，避免過度緊縮，第三是相對于前幾年，地緣政治風險略為緩和（如俄烏沖突局勢稍有改善），從而提振了歐洲股市的情緒，第四是數據顯示，歐元區今年10月的綜合PMI（采購經理人指數）有所上升并優于預期，連續多月錄得擴張，這通常是經濟活動增強的信號，也對歐洲股市構成了支撐。

美元在2025年整體呈現“溫和疲軟”趨勢，歐元兌主要貨幣（尤其是人民幣和美元）普遍升值，這一匯率變化確實增強了歐洲股市對海外投資者的吸引力，尤其是以美元計價的投資者。

歐元升值意味著以美元計價的歐洲資產回報更高。舉例來說，2025年迄今，美元投資者在歐洲股市的回報接近28%，就反映了約14%的股指漲幅與約12%的歐元升值所產生的復合增長。這確實構成了“匯率+股市”的雙重收益，吸引了大量美資流入歐洲市場。美國投行高盛與摩根大通的分析師們都指出，美元疲軟是推動投資者“分散美股配置”的關鍵因素之一。

此外，歐洲股市還得益于估值洼地優勢：在2025年年初，泛歐斯托克600指數的預期市盈率（P/E）遠低于美股標普500指數（例如，曾出現歐洲14倍對美國22倍的巨大差距），這種極端估值差距吸引了大量國際投資者，他們將歐洲視為“價值洼地”，進行低配倉位回補，形成強勁的買盤。

受匯率和估值洼地優勢的吸引，2025年歐洲股票基金的資金流入量創下了近25年來的次高紀錄，為市場提供了充足的流動性支撐。

央行的政策也非常重要。歐洲央行和英國央行在2025年率先開啟降息或明確降息路徑，而美聯儲行動相對遲緩，這降低了歐洲企業的借貸成本，提振了風險偏好，也使得歐洲資產相對美元資產更具吸引力。

歐洲央行與英國央行的政策路徑在2025年體現出了“穩中偏松”的特征，既避免了通脹反彈，也為股市提供了必要的流動性與信心支撐。投資者認為歐洲央行與英國央行的“溫和降息”比美聯儲更具可預測性，風險更低。

市場對歐洲央行與英格蘭銀行加息周期結束的預期，以及未來可能轉向溫和貨幣政策的信號，有望推動股市估值上行，尤其是利率敏感型板塊。

至于談到地緣政治因素，盡管俄烏沖突在2025年中期一度升級，但下半年出現了停火談判與和平方案的苗頭，市場情緒因此出現階段性改善，成為歐洲股市上漲的邊際助力。

但總的來說，投資者更關注政策穩定、估值優勢、匯率回報等因素，地緣政治僅為邊際變量。

歐元區2025年10月的綜合PMI上升至52.2，連續第十個月高于榮枯線（50），顯示歐元區的經濟活動持續擴張，這一趨勢增強了市場對經濟復蘇的信心，PMI的上升不僅反映了歐元區經濟基本面的改善，也通過盈利預期、風險偏好與資金流向等機制，直接支撐了歐洲股市的上漲。

盡管宏觀經濟環境仍有挑戰，但市場預計歐洲企業2025年的盈利增速將從前一年的低迷狀態大幅躍升，例如，從1% 躍升至7%-8%左右，這極大地提升了投資者的信心。

貢獻較大的分類板塊

2025年迄今為止，歐洲股市的強勁表現主要由金融板塊（尤其是其中的銀行股）、工業板塊和醫療保健板塊驅動，這些板塊是周期性復蘇和利率環境的受益者。相反，非必需消費品/奢侈品板塊由于對全球和中國消費需求高度敏感，反而成為了拖累整體指數表現的因素之一。

盡管面臨能源和供應鏈挑戰，但部分歐洲企業通過提價和成本控制，實現了超預期的盈利增長，尤其是一些傳統周期性行業，如能源、金融、工業和材料板塊。雖然歐洲在科技領域不如美國集中，但其在工業、金融、醫療保健等領域的巨頭表現穩健，這些公司的強勁業績拉動了指數上漲。

我們先來看看金融板塊（Financials）。歐洲金融板塊年內漲幅超過22%，領跑各行業，主要原因包括：該板塊受益于利率高位維持，銀行凈息差擴大，盈利改善；不良貸款率低于預期，再加上資本充足率提升，增強了投資者的信心；在政策轉向溫和的背景下，投資者將金融板塊（尤其是其中的銀行股）視為估值修復型防御資產；銀行今年第一季度的業績超出預期，為股東提供了可觀回報；金融板塊的并購活動創下了2020年以來的新高，提振了市場對行業整合和效率提升的信心。

我們再來看看能源板塊（Energy）。能源板塊通常被認為是周期性表現較好的板塊，今年迄今傳統能源企業和新能源企業都表現不俗。受益于油價穩定在每桶85美元以上，傳統能源企業，如殼牌（Shell）、道達爾能源（TotalEnergies）等，盈利能力得以提升；因歐洲綠色投資計劃加碼，可再生能源板塊（風電、氫能）也在今年第三季度反彈明顯；投資者尤其偏愛那些所謂的“雙重暴露型公司”，就是那些既有傳統能源現金流，又在布局綠色轉型的能源公司，如意大利國家電力公司（Enel）、西班牙電氣公司伊比德羅拉（Iberdrola）等。

工業與材料板塊（Industrials & Materials）的貢獻也不容忽視。受益于周期性改善和結構性增長，這一板塊也為歐洲股市貢獻良多。德國工業板塊在經歷了2023年的低谷之后，在2025年回暖，制造業PMI連續回升；國防、電氣化、工業自動化和可再生能源等領域的投資增加，提振了這一板塊的總體業績；該板塊的一些企業，如西門子（Siemens）、施耐德電氣（Schneider Electric）等，還受益于全球綠色基建的需求；歐洲工業龍頭企業在估值與技術上具備優勢，吸引了全球的資金配置。

醫療保健板塊（Health Care）表現出色，與銀行股共同被認為是盈利“驚喜”的主要來源之一。醫療保健是典型的防御性板塊，其穩定且持續增長的盈利能力在宏觀經濟不確定性時期顯得尤為珍貴。

相比于銀行、工業和醫療保健等板塊，非必需消費品/奢侈品板塊（Consumer Discretionary/Luxury Goods）今年迄今對泛歐斯托克600指數的貢獻度是復雜的，且表現不及大盤和周期性板塊。奢侈品公司對中國市場的營收敞口非常大，在2024年底至2025年上半年，由于中國經濟增長放緩和消費者信心疲軟，對奢侈品的需求出現了下滑。許多券商下調了奢侈品公司的盈利預期，導致其股價受挫，這與表現強勁的金融板塊和醫療保健板塊形成了鮮明對比。不過，受益于中東市場的強勁需求和2025年中后期中國消費者需求的局部回暖，法國奢侈品集團，如路威酩軒（LVMH）、愛馬仕（Hermès）、開云（Kering）等，表現強勁，年內股價上漲超過15%。

展望2025年最后兩個月

在2025年剩下的兩個月里，歐洲股市很可能會維持其積極的趨勢，繼續受益于降息周期和盈利韌性。然而，由于市場已經積累了巨大的漲幅，年末的波動性可能會增加，投資者還將緊盯地緣政治風險和各國政府的債務負擔風險。

在宏觀方面，歐洲央行自2024年以來一直在降息，市場普遍預期2025年將有進一步的降息，最終存款利率可能在年底附近穩定。利率下調降低了企業借貸成本，提振了消費者信心和資本支出，是股市的最大順風。歐元區通脹放緩，增強了市場對歐洲央行達成通脹目標的信心。雖然歐洲經濟增長曾在年初受到壓力，但由于起步點較低，它可能正迎來周期性上行，制造業衰退周期可能接近尾聲。

在微觀方面，歐洲企業的盈利一直表現不俗，且超預期幅度較大，估計這種態勢將會持續到年底。強勁的盈利是股市上漲最可靠的基礎。盡管歐洲股市今年迄今上漲強勁，但相比美股，歐洲股市的估值仍然處于相對合理或“便宜”的水平，可能會繼續吸引全球資金流入。

不過，以下風險因素可能會導致歐洲股市出現回調或大幅波動，但不一定會導致大幅下跌（即趨勢逆轉）：

首先是宏觀政策失誤或政策制定復雜化。由于央行和政府在控制通脹、支持增長和管理債務之間的平衡難度增加，任何政策失誤都可能引發市場恐慌。

其次是地緣政治事件（如俄烏沖突、中東局勢）。地緣政治沖突升級是最大的尾部風險，可能導致能源價格飆升、供應鏈中斷，對宏觀金融穩定構成潛在威脅。

第三是全球貿易政策的不確定性（如特朗普關稅威脅）。這個因素將對出口依賴型的歐洲企業（尤其是汽車、奢侈品和工業）構成持續性的壓力，可能會拖累這些板塊的表現。

第四是與影子銀行相關的系統性問題或信貸緊縮。盡管目前銀行盈利健康，但更廣泛的金融體系中的信貸風險和高債務負擔（尤其在一些歐洲國家）將會是長期隱患。

還有一個因素，盡管短期來看，對歐洲股市的影響不大。

德國總理默茨（Friedrich Merz）最近建議，歐洲需要一個統一的單一股票交易所。

按照默茨的意思，為了與紐約證券交易所（NYSE）競爭，這個全歐洲統一的股票交易所，不僅要取代倫敦、巴黎、法蘭克福、米蘭和馬德里各自獨立的交易所，也要進一步整合甚至“吸納”目前連接荷蘭、法國、意大利和葡萄牙的泛歐交易所（Euronext）。

圖解：位于法國巴黎拉德芳斯（La Défense）金融區的泛歐交易所（

Euronext

然而，即使不談默茨建議提出后各方的質疑，暫且假設未來掃除了所有反對意見，但建立一個全歐洲統一的交易所，或實現徹底的“資本市場聯盟”（Capital Markets Union ，英文首字母縮寫為CMU），仍將是一個漫長而復雜的政治和立法過程，所以，默茨建議對今年最后兩個月歐洲股市表現的影響，可以說是微乎其微。

當然，如果默茨建議最終得以實現，那對歐洲股市將是巨大的長期利好，因為全歐洲統一的股票交易所乃至歐洲“資本市場聯盟”的最終目標，是創造一個與美國相媲美、深度和廣度更高的資本市場，如果相關改革能夠成功減少交易后成本（高50%-100%）并統一流動性（通過綜合交易信息），那將極大地提升歐洲股市的效率、流動性和吸引力。

（作者曾在英國多家知名媒體擔任資深記者、編輯。作者微信公眾號：魏城看天下）

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作者簡介：

魏城，曾經在中西著名媒體從業30多年，做過報紙記者、編輯、翻譯、電臺主持人、網站記者、編輯、雜志執行總編輯等工作，出版過三本書，工作過的機構包括《中國青年報》、《星島日報》加拿大版、英國廣播公司、美國《財富》雜志中文版、英國《金融時報》等。2007年，在英國《金融時報》中文網發表的中國中產階級調查系列報道獲得了亞洲出版人協會(SOPA) 解釋報道類首獎。如今退而不休，作為自由撰稿人，為中國《財經》雜志撰寫“魏城看英倫”專欄。