萬辰集團業績降速后赴港IPO，資本對“規?！惫适蚂铟攘?？

高速擴張期過后，面對增速放緩的財報與震蕩下跌的市值，量販零食巨頭開始尋找增長故事的新章節。

近期，萬辰集團向港交所遞交了招股書，鳴鳴很忙集團也在招股書失效僅幾個小時之后再次遞表。雙方對港股“量販零食第一股”的爭奪已進入白熱化。

不巧的是，下半年以來，新消費板塊出現回調。

交出一份營收同比增長44.15%的三季報后，萬辰集團卻在次日股價大跌超10%。

無獨有偶，此前港股“新消費三姐妹”之一的泡泡瑪特，在三季度銷售額增長245%～250%的情況下，股價反而從8月底的高點下跌超30%；蜜雪集團同樣未能幸免，下半年以來股價持續震蕩下行。

一邊是高速增長的營收，一邊是持續回調的股價，這種背離說明資本市場開始重估新消費行業。

那么，趕在逆風中沖刺上市，量販零食巨頭能帶來新的故事嗎？

狂奔的零食帝國，難逃增長減速帶？

萬辰集團與鳴鳴很忙對“港股量販零食第一股”的爭奪戰正式打響，但這場競速卻伴隨著逐漸拉響的增長警報。

今年以來，萬辰集團3年478倍的營收增長，是市場聚焦這一賽道的關鍵因素。這家以食用菌起家的A股上市公司實現了“第二曲線”的飛躍式成長，通過收購“好想來”“來優品”“吖嘀吖嘀”等多個區域品牌，并購整合為“好想來品牌零食”，營收從2022年的6656.9萬元激增至2024年的317.9億元。

然而，被資本催熟的隱憂，開始浮現。看似風光無限的量販零食賽道，已出現“市場供給過?！钡嫩E象。

最直接的信號是，營收增速正呈現符合發展周期的回落。

萬辰集團營收同比增速大幅下滑，從2024年第四季度的166.68%一路降至2025年第三季度的44.15%，環比連續多個季度下滑。

更進一步看，增速放緩的背后，是賴以生存的門店擴張模式正瀕臨極限。

2024年，萬辰集團開出9776家新店，平均每日超過27家門店開業。但到了2025年上半年，好想來新開1467家門店，擴張速度明顯放緩。

隨著市場飽和，加盟商的回本周期明顯拉長，部分加盟商甚至出現虧損，閉店數量也有所增加。2025年上半年，萬辰集團閉店290家，超去年全年閉店總量。這意味著，通過密集開店透支區域消費力的“后遺癥”已全面爆發。

當“規模換增長”的邏輯失靈，低毛利模式下的盈利問題便浮出水面。

量販零食的毛利率普遍偏低，鳴鳴很忙的毛利率長期維持在7.5%～7.6%區間，萬辰集團雖略高，毛利率在今年二季度也僅為11.4%，2024年歸母凈利潤率低至0.91%。

按理來說，量販零食店的模式是砍掉中間經銷商，直接與零售工廠對接，因此獲得更大議價空間。即使相對于傳統零售價格有所折扣，也應該有著不錯的利潤?？蓡栴}在于，兩大巨頭為搶奪市場而進行的加盟火并，如高額補貼、取消區域保護等，正持續攤薄利潤。

隨著規模增長放緩，利潤稀薄的問題開始被市場注意到。深入研究后，市場發現，萬辰集團業務規模的快速擴張，還帶來了沉重的財務負擔。截至2025年6月底，萬辰集團總資產74.6億元，總負債51.4億元，資產負債率高達68.9%。這表明公司主要依靠債務驅動擴張，是一種典型的“高杠桿”運營模式。

用高杠桿催生的規模擴張觸及天花板，資本市場對量販零食的態度發生了微妙的轉變。萬辰集團在三季報披露后股價大跌10.86%，單日市值蒸發超40億元。

萬店狂歡之后，量販零食的故事需要更扎實的“下一章”。

尋找第二曲線，新消費殊途同歸

萬辰集團在資本市場遇冷，并非偶然，新消費板塊經歷了一輪大漲之后，再次迎來重估時刻。

泡泡瑪特在今年三季度銷售額同比增長245%～250%的情況下，股價卻從8月底接近340港元的高點持續回調至217.6港元，投資者開始質疑公司明年能否維持今年的營收盤子。

蜜雪冰城同樣未能幸免，下半年以來股價震蕩下跌，瑞銀最新研報更將其評級從“中性”大幅下調至“賣出”；美銀將評級下調至“跑輸大市”。

這些新消費代表企業同時遭遇回調，無不表明資本市場對高估值消費股重新定價，追問下一個增長點在哪？

量販零食巨頭的資本化進程中，也難免要回答這個問題。

面對增長放緩，萬辰集團將答案押在了“硬折扣”業態與“自有品牌”的轉型上。

2024年底，萬辰集團推出“來優品省錢超市”；2025年1月，集團又上線“好想來全食優選”。如今，好想來已推出兩大自有品牌系列：“好想來超值”與“好想來甄選”。

公司在招股書中明確表示，將“通過來優品省錢超市等，重點開發自有品牌”。這標志著公司正試圖從零食這一“小閉環”，殺入涵蓋潮玩、日化、糧油、凍品等品類“大生態”，以期提升毛利、建立壁壘。

對此，華源證券分析師指出，垂類&萬店只是折扣化業態基業長青的第一步，橫向拓品是“難而正確的事”，并引用全球折扣龍頭唐吉訶德的案例，說明品類拓寬后對營收和利潤的提振作用。而從中長期看，打造自有品牌是實現量利齊升的關鍵。

然而，這條被寄予厚望的出路，布滿了荊棘與險阻。

首先，萬辰集團闖入的是一個巨頭環伺的紅海。

社區超市賽道已有永輝、物美、山姆、盒馬等深耕多年的玩家。萬辰作為后來者，在供應鏈、會員體系和即時零售等方面并無優勢，面臨巨大的競爭壓力。

從專注零食的“小閉環”走向全品類的“大生態”，對供應鏈的廣度和深度提出了苛刻要求。品類擴張意味著SKU（庫存單位）數量激增，且供應鏈復雜度呈指數級上升。特別是部分短保品類所需的損耗控制能力，是萬辰的傳統能力盲區。若無法在每一個新增品類上都建立起成本優勢，“省錢超市”的定位將名不副實。

更關鍵的是萬辰集團脆弱的盈利模型，讓市場擔憂能否支撐轉型的投入。

量販零食主業本就利潤微薄，凈利率不足1%，而公司資產負債率已處于高位。拓展新業態需要持續燒錢，這使公司在轉型路上的容錯空間非常小。

自有品牌的建設絕非一日之功。目前，好想來推出了數款帶有來優品標識的產品，覆蓋日化用品、日用紙品以及椰子水等食品。

然而，在日化、飲料等品類，消費者已有根深蒂固的品牌習慣。與成熟的大眾品牌競爭，萬辰推出的定制產品及自有品牌，需要投入高昂的教育和營銷成本，才能從零開始建立消費者信任。在品牌形象固化前，過低的價格反而可能引發對品質的懷疑。

總之，萬辰集團向硬折扣超市轉型并重點開發自有品牌的戰略，是一次“危中尋機”的挑戰之路。邁過去海闊天空，參考日本零售折扣王唐吉訶德，以700多家門店撐起了約合人民幣超900億元的全年營收和超30億元的凈利，母公司PPIH的PE估值達30倍以上。

不過，萬辰集團想成功轉型，深度重塑的供應鏈、極致的精細化運營，缺一不可。

從量販零食到折扣龍頭，進入“大基本功”時代

規模增長見頂、新故事充滿險阻，量販零食野蠻生長的時代結束了，下半場的勝負手，在于那些更加靜水流深的價值深耕。

未來，萬辰集團的突圍之路，將是新一輪消費供應鏈革命。

一方面，追求效率至上。零售業的核心競爭力一直是供應鏈各個環節不斷優化的效率，規模效應是結果而非這個變革過程。誰能進一步優化選品、降低庫存、減少損耗，誰就能在微利時代勝出。

另一方面是運營上的精耕細作。隨著市場對新消費估值之錨的轉變，選擇在此時登陸港交所的量販零食，也要告別單純的門店數量比拼，轉向對單店盈利能力和精細化運營的關注。

在此背景下，赴港上市融資，顯然就是為行業更加艱苦的“下半場”提供充足的資金支持。

萬辰集團與鳴鳴很忙幾乎同時謀求港股IPO，從募資用途看，兩家企業的發展方向高度相似。鳴鳴很忙計劃將募資主要用于完善供應鏈，以及提高產品開發能力，具體用途為建立更多倉庫、搭建冷鏈物流系統、增加更多產品品類和SKU。萬辰集團則制定了包含門店網絡擴張升級、倉儲物流效率提升，以及數字化基礎設施升級的戰略。

不難看出，萬辰集團與鳴鳴很忙的港股IPO，標志著量販零食行業正站在一個轉折點上，行業正從外部擴張驅動轉向“內功”修煉驅動。

這也意味著，爭奪“第一股”光環變得十分重要。資本市場通常愿意給予“第一股”顯著的估值溢價，這筆額外的資金對于需要擴張第二曲線、做強供應鏈內功的企業來說，無異于寶貴的“彈藥”。

然而，與A股相比，港股市場更為國際化，機構投資者占比高，對公司治理的規范性和透明度要求也更高。萬辰集團高度家族化的董事會結構（5位董事4人是親戚），以及此前高管被調查的事件，都可能成為上市過程中被重點關注的環節。

因此，萬辰集團的港股之路，還需要解答如何完善支撐企業長期價值的治理結構。如果內在的治理和品控風險無法從根本上得到改善，即便上市成功，資本市場的興趣恐怕也是有限的。

歸根結底，規模增長不再是令人信服的唯一要素，深挖效率、品牌和公司治理才能構筑更堅實的壁壘，讓市場相信量販零食龍頭能成功開拓第二曲線，復刻全球折扣龍頭唐吉訶德連續34年雙增長的“永續經營故事”。

來源：港股研究社