2025年10月28日，上海金融法院對上海華信國際集團債券虛假陳述案作出一審判決。

被告華信債券虛假陳述案涉案中介機構——

2家主承銷商：郵儲銀行、中金公司承擔5%賠償責任；

1家審計機構：上會會計師事務所承擔3%賠償責任；

2家評級機構：聯合資信承擔1%賠償責任，中誠信國際承擔0.5%賠償責任；

1家律所：上海市錦天城律師事務所，0賠償責任。

這一判決，被認為是上海金融法院使用第三方機構金融模型，對損失責任進行精準認定的開創性判決。科學、精準的責任認定，會有效維護市場各方利益及正常市場秩序。

本案中，原告（郴州農村商業銀行股份有限公司）主張損失2.32億元，但法院經過測算，認定其中因虛假陳述行為導致的投資損失為1.28億元人民幣。在1.28億元中，責任方連帶賠償只有14.5%——1856萬元，這一最終賠償數字連原告主張損失的零頭都不到。

由于勝訴比例很低，案件受理費、損失核定及專家出庭費89萬元，共計約210萬元，由原告郴州農村商業銀行股份有限公司負擔人民幣179.5萬余元。

對此結果，原告方律師公開表示遺憾，認為在法院已認定華信虛假陳述的諸多事實及大量金額的情況下，僅給予原告很小的經濟補償，這與維護投資者權益的方向不符。

原告律師與法院在案件理解上發生了怎樣的分歧，分歧背后又還包含怎樣深刻的內容呢？

案件背景之一

華信集團破產案

上海華信國際集團債券虛假陳述案的大背景，是華信集團破產案。

該案被上海破產法庭列為2023年度典型案例。

華信集團

華信集團是由近200家關聯企業組成的大型企業集團，其經營范圍涉及金融、能源、鋼鐵、貿易、房地產等領域。華信集團還通過投資并購控股多家金融機構。2014~2017年，華信集團連續4年躋身《財富》世界500強，是當時中國最大的民營能源與綜合企業集團之一。

華信集團的崩塌源于實際控制人葉簡明被調查與系統性財務造假。

債務違約與破產清算

2018年3月，華信集團存在巨額關聯交易隱瞞、虛構保理業務與原油貿易虛增收入等行為被曝光。經審計，其2016~2017年度虛增營業收入合計超149億元，利潤總額超4億元。同時，上海華信與中國華信等70余家企業存在嚴重的人格混同，喪失法人獨立性，導致債務危機全面爆發，最終觸發債券實質性違約。

2018年末，華信集團負債高達1700余億元，嚴重資不抵債。法院裁定上海華信與中國華信等70余家企業實質合并破產清算。

歸集資金

華信集團破產清算，核查確認共計800余筆債權，金額1400余億元。

破產管理人有效歸集可償債資金共計75余億元——

通過網絡公開拍賣方式完成200余項破產財產變價處置，變現款58余億元； 通過發布懸賞公告追回破產財產900余萬元； 對境外資產開展清理和財產歸集，回收資金13余億元； 向800余家公司或自然人調查了1000余筆應收賬款，清收應收賬款4.52億元。 對仍需清收的同類型應收賬款選取有代表性的提起示范訴訟，參照示范判決結果以非訴手段處置同類型應收賬款。

以可償資金75億元，對應1400余億元債權，債權人所能獲得的賠償結果可想而知。

2023年2月，上海三中院裁定華信集團等關聯企業實質合并破產清算程序終結。

在債權向華信集團索賠難有結果的背景下，郴州農村商業銀行股份有限公司這才把目光轉向了上海華信國際集團債券的發行中介機構。

而存在過錯責任的中介機構被判100%擔責，此前已有先例，即五洋債券虛假陳述案。

案件背景之二

五洋案中介100%擔責VS“首惡”脫位

五洋建設通過虛減應收賬款、少計提壞賬準備等方式，偽造2012~2014年財務報表，騙取“15五洋債”“15五洋02”合計13.6億元公募債券發行核準。2017年債券違約后，投資者提起訴訟。

2021年9月，浙江省高級人民法院對五洋建設“15五洋債”“15五洋02”欺詐發行案作出終審判決。

該案為全國首例適用證券糾紛代表人訴訟制度審理的公司債券欺詐發行民事賠償案，涉及487名自然人投資者及7家機構投資者，判決總金額約7.4億元。

判決責任分擔——

陳志樟（五洋建設董事長、發行人、實際控制人）：100%連帶賠償責任；

德邦證券（主承銷商）：100%連帶賠償責任；

大信會計師事務所（審計機構）：100%連帶賠償責任；

大公國際（信用評級機構）：10%連帶賠償責任，即約7400萬元；

上海錦天城律師事務所：5%連帶賠償責任，即約3700萬元。

也就是說，發行人、主承銷商、會計師事務所三方同擔100%責任。

2022年3月25日，杭州中院宣布，五洋債券虛假陳述案執行案款已全部執行到位，總計執行金額7.02億元——

陳志樟履行15萬元；

德邦證券履行5.75億元；

大信會計師事務所履行1億元；

大公國際履行644萬元；

上海市錦天城律所履行3594萬元。

五洋建設案對于虛假陳述連帶責任處罰執行到位，極具震懾意義，引發廣泛社會關注。

2021年度全國法院十大商事案件，五洋建設案以其重大社會影響及標志性意義，排名第一。

但是，這一判罰也引發部分爭議，有不少人認為，此案留下了“尾巴”。

這些聲音認為，此次判罰，中介機構承擔了更多責任，是否量刑過重另說，但這件事的“首惡”卻脫位了。

所謂“首惡”，即違法違規的始作俑者者。五洋建設虛假陳述案，是五洋建設所發動的，但最終因為破產、缺少賠償能力，五洋建設董事長陳志樟只履行了15萬元。由此，這些聲音呼吁，是否法律應有更強的穿透力，實現對“首惡”的震懾。

華信案：“首惡”仍脫位，賠付大縮水

華信債券虛假陳述案與五洋建設案十分相似。

在“首惡”問題上，同樣因為華信集團破產、賠償能力不足等原因，投資損失的“首惡”核心責任難以落實。

對照恒大清盤案——

香港法院在恒大集團港交所退市后啟動清盤程序，其追索核心是清盤程序下的跨境資產追償，即由香港高等法院委任的清盤人，依據普通法體系，對發行人實際控制人（如許家印、夏海鈞、丁玉梅）及關聯方的個人資產（包括離岸信托、海外房產、銀行賬戶、股權等）發起穿透式調查、凍結與追討，目標是撤銷非法轉移、追回股息與薪酬，以償還債權人。該程序具有刑事與民事交叉、個人責任穿透、全球資產凍結等特征，且已啟動對7名個人的訴訟，追索金額達60億美元。

華信案與恒大清盤案，各種情況均不同，不能直接類比、套用，但是，兩者在追求社會公平、法律穿透、并給責任方以震懾，具有司法精神的一致性。

華信集團實控人葉簡明已于2018年3月被有關部門調查，后續如何處理，引人關注。

在“首惡”問題仍懸而未決之外，華信債券虛假陳述案與五洋建設案另一大表現差異，就是對于投資者的賠付大幅縮水——從最高100%的賠付跌至最高5%。

有律師分析認為，這應該是法院認定華信案與五洋案，兩者情節與性質上存在不同，中介機構在案件當中扮演的角色也有差異，即五洋案為欺詐發行，中介方涉嫌參與造假，而華信案中介方屬于未勤勉盡責，無主觀欺詐。法院通過精細化過錯分擔方式，對擔責進行測算，實現了開創性的突破，是司法實踐的重要演進——

法院首次引入專業金融模型分析，認為投資者的總損失（2.32億元）中，僅有約55%（1.28億元）被認定與虛假陳述直接相關（其余歸結于市場風險因素等），法院只要求中介機構對此過錯行為直接造成的損失負責。

按照“過罰相當”責任原則，法院根據各中介機構在債券發行過程中的注意義務、注意能力和過錯程度來劃分責任，將責任測算精確到了0.5%，具體為：5%、3%、1%、0.5%、0%。

但是，原告方律師顯然對這樣的判罰持有異議，這至少包括三方面內容——

其一，法院已認定中介機構“嚴重違反了注意義務”“存在重大過失”，但最終賠償責任卻被限定在極低比例，這是否實際導致了過錯性質與責任后果的嚴重脫節？

其二，極低比例的賠償，缺乏對于責任方應有的震懾，能否由此督促中介機構勤勉盡責，也是一個問題。

其三，華信已經破產，追索之路已斷。在這種情況下，投資者維權的全部希望都寄托在追究中介機構的責任上。極低的賠償比例，實質上，是讓無過錯的投資者承擔了本應由過錯方承擔的損失。

可以看出，法院在追求“精確的公平”，而原告律師追求“有效的保護”，原告律師在投資者保護的實際效果和感受上遭遇了挫折。

值班編委：蘇志勇

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮