管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點
人民幣國際化與資本項目開放都是系統工程，不能為國際化而國際化、為開放而開放。要堅持改革與開放“雙輪驅動”，將擴大開放與深化改革同研究、同部署，協調配套、整體推進，方能更好統籌發展和安全。

注：本文發表于《中國金融政策報告》第108期。

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（以下簡稱《建議》）判斷“十五五”時期大國關系牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內發展，我國發展處于戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的時期。作為放眼世界，積極識變應變求變，在激烈國際競爭中贏得戰略主動的重大部署，《建議》將“擴大高水平對外開放，開創合作共贏新局面”大幅前置，同時在部署“積極擴大自主開放”時提出，推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平。

日前，人民銀行行長潘功勝指出，要全面提升人民幣計價、支付、投融資、儲備等國際貨幣功能。國家外匯管理局局長朱鶴新表示，要統籌推進人民幣國際化與資本項目高質量開放。這均表明，一方面，要通過擴大金融雙向開放，提升人民幣資本項目可兌換的程度；另一方面，要在擴大資本項目開放過程中，促進人民幣國際化與資本項目可兌換的深度融合。

一、資本項目開放影響人民幣國際化體感

人民幣國際地位穩步提升，是近二十年來國際貨幣體系演變的一個重要特征。從2004年港澳個人人民幣業務試點，到2009年跨境貿易人民幣計價結算業務試點，再到2015年底人民幣被批準加入特別提款權（SDR）成為第三大權重貨幣，人民幣國際化取得長足進展。盡管遭遇美聯儲激進緊縮、對外經貿摩擦引發的高烈度沖擊，但人民幣國際化波浪式發展，現已成為境內銀行代客跨境收付的第一大貨幣，全球前三大跨境貿易融資和國際支付貨幣，全球第五大外匯交易和第六大外匯儲備貨幣。

根據中心—外圍的國際貨幣體系分層理論，美元是唯一的中心貨幣（也稱關鍵貨幣），歐元、英鎊、日元等少數國際化貨幣是次中心貨幣，大量不可兌換和非國際化貨幣屬外圍貨幣。近年來，人民幣已經從外圍貨幣躍升至次中心貨幣，成為重要的國際貨幣，在SDR的權重甚至超過了英鎊、日元。但是，中國資本項目尚未完全開放（即人民幣資本項目尚未完全可兌換）增加了跨境持有、使用人民幣的法律和流動性風險，影響了人民幣作為次中心貨幣的國際接受和認可度。2022年SDR幣值重估時，人民幣權重上調的主要貢獻來自出口份額上升，外匯儲備、外匯交易和國際借貸等金融交易的貢獻仍有較大提升空間。《建議》提出“提升資本項目開放水平”，將為“十五五”期間推進人民幣國際化提供有力支撐。

關于資本項目開放（也稱資本項目可兌換），國際上沒有統一管轄和標準。國際上主要有兩個基本參照：一是避免對資本交易與匯兌的限制，這不同于經常項目可兌換只管匯兌不管交易，如因進口許可證管理限制進口用匯不違背經常項目可兌換原則；二是實行負面清單列示、否定式立法，法無禁止則可行。我國于1996年底接受國際貨幣基金組織（IMF）協定第八條款義務，實現了人民幣經常項目完全可兌換，但資本項目只是部分可兌換，可兌換程度螺旋式上升。

IMF將資本項目交易分為7大類40個子項。一般認為，我國只有個別項目（如對個人跨境資本交易尚有嚴格限制）“不可兌換”（即交易和匯兌均嚴格限制，以及法律明文禁止或者法律不明確的項目），其他30多個項目都是不同程度的可兌換。有觀點據此認為，人民幣資本項目完全可兌換已近在咫尺。

然而，市場認知卻是，目前中國只有個別項目屬于“可兌換”（即交易和匯兌限制均基本消除的項目，符合條件可以直接辦理），其他30多個項目存在不同程度的管制。即便“可兌換”項目如外商直接投資，雖然對接了準入前國民待遇和負面清單管理的國際最高經貿準則，但匯兌環節仍有外匯登記和支付結匯等管理措施。其他不同程度管制的項目，則有更多的交易和匯兌限制。更為重要的是，中國資本項目開放采取正面清單列示、肯定式立法，明確可以做的才可以做，明確不可以做的一定不能做，沒有明確的一般不能做，偶爾可以變通。

二、推進資本項目高質量開放的初步思考

資本項目高質量開放應該是“引進來”與“走出去”相結合的高水平開放，從直接（長期）投資到間接（短期）投資、機構到個人的寬領域開放，從產品、市場到機構的全方位開放。為此，建議：

一是進一步優化歸并已通過漸進式、管道式開放的跨境證券投資渠道，簡化其交易和匯兌管理，將其提升至“基本可兌換”乃至“可兌換”水平。

二是在完善銀行外匯展業管理的基礎上，研究逐步以宏微觀審慎管理、稅收調節替代數量控制、行政審批為主的資本外匯管制手段。尤其是對個人和企業的跨境資本流動管理，更多可依靠稅收調節。

三是維持正面清單管理框架基本不變的情況下，對“可兌換”的資本項目探索負面清單管理。同時，對經常項目推行負面清單管理，以增強市場主體對經常項目可兌換的獲得感和認同感。其實“十三五”規劃就提出“轉變外匯管理和使用方式，從正面清單轉變為負面清單”。

四是擇機擴大股票和債券一級市場的對外開放，允許符合條件的境外企業、機構來境內發行人民幣股票和債券融資，推動中國不僅成為境外重要的投資市場，也是重要的融資市場，支持國內金融服務和金融標準“走出去”。

五是在金融服務業開放負面清單管理基本清零的基礎上，增強金融監管的一致性和透明度，吸引更多外資金融機構來華長期展業。聚焦解決具體問題，研究拓展中資銀行可經辦離岸業務的銀行、幣種、業務和客戶范圍，以及對外資金融機構開放離岸金融業務。研究吸引各類外資金融中介服務機構來華設立離岸業務中心，完善境內金融服務生態。

六是隨著資本項目開放水平提升，統籌推進在岸與離岸人民幣市場協調發展。逐步放松外匯實需交易原則，完善市場化匯率形成機制，推動人民幣匯率交易價與中間價、在岸價與離岸價“三價合一”。研究豐富不可兌換貨幣對人民幣的匯率風險管理工具。

從資本項目可兌換的角度講，建議未來五年可進一步削減“不可兌換”和“部分可兌換”項目（即交易和匯兌限制均較多的項目，有時需經監管部門事前個案核準），大幅增加“基本可兌換”（即交易和匯兌限制均較少的項目，符合較“可兌換”更為嚴格的條件后，可直接辦理或者經監管部門事前備案或核準后辦理）和“可兌換”項目。爭取到“十五五”期末，后二者合計占到資本項目交易總數的80%以上（目前占比約為60%），大幅提高人民幣資本項目可兌換的水平。

三、統籌人民幣國際化與資本項目可兌換

有觀點認為，2015年“8.11”匯改初期，人民幣國際化出現了停滯乃至倒退。其實，這是一種誤讀。當時我國加快了境內股票、債券、商品和外匯市場的對外開放，人民幣國際化由離岸驅動轉向在岸驅動。過去，境外投資者持有人民幣金融資產，大都只能在香港做人民幣存款或者買人民幣點心債，現在可以直接到境內買人民幣股票和債券。人民幣國際化與資本項目可兌換一定程度上“合二為一”。

“十五五”時期，建議從以下方面統籌推進人民幣國際化與資本項目開放：

一要堅持本外幣跨境同等待遇。2018年，人民銀行印發《關于進一步完善人民幣跨境業務政策促進貿易投資便利化的通知》明確提出，“凡依法可以使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結算”。這確立了本外幣一視同仁的監管原則。未來，資本項目開放到哪兒，人民幣計價結算爭取跟到哪兒，推動全面強化人民幣計價結算、支付交易、投融資和儲備等國際貨幣功能。在此基礎上，實施本外幣全口徑統一監管和統計，避免監管套利和數據缺失。

二要與國家對外開放戰略深度融合。德國依托歐洲經濟與貨幣聯盟建設推動德國馬克的國際化，使得馬克成為主要在歐盟區內使用的重要的區域性國際貨幣。這也奠定了歐元今天的國際地位。迄今不論歐元區經濟表現如何，歐元穩居全球第二大國際貨幣。上世紀八九十年代日本在亞洲推行雁行分工模式時，在亞洲推日元計價結算的意識不強、力度不夠，亞洲依然處于美元區。結果，日本陷入經濟停滯后，日元國際化大幅回撤。汲取國際經驗與教訓，人民幣國際化要同共建“一帶一路”、RECP，以及金磚國家、上合組織成員等經貿合作緊密結合起來。在區域內或協定下推行本幣計價結算時，中資企業和機構應引導更多使用人民幣。同時，我國也應該針對性地創新推出一些滿足南方國家需求的金融產品和服務，推動人民幣國際化彎道超車。

三要更多調動市場參與的積極性。人民幣國際化不宜過多依賴政府牽頭，而應堅持市場驅動和企業自主選擇。現實中，客戶對銀行的跨境人民幣業務需求相對單一，而銀行面對的客戶需求相對多元。銀行要主動營造生態環境，形成業務閉環，逐步培育和強化境內外主體跨境持有、使用人民幣的習慣。同時，要充分利用中國的產業鏈供應鏈優勢推人民幣計價結算，尤其在中國具有議價能力的大宗商品進口，以及關鍵設備和原材料出口中。央國企在這方面要做表率，中資金融機構要加強相關金融服務能力。

四要完善人民幣跨境金融基礎設施。持續建設和發展自主可控、多渠道、廣覆蓋的人民幣跨境支付體系。中資銀行體系內部（包含海外分支機構）可“先平后直”（即先體系內平盤，軋差后的凈頭寸再走體系外）帶頭使用。事實上，早年境內推行外幣支付系統時就采取了這種做法。要以我為主、揚長避短、趨利避害，穩步發展數字人民幣，擁抱但不局限于區塊鏈／分布式賬本技術，不斷改善境內企業和個人跨境金融服務體驗。

貨幣國際化是大國金融開放的最高形態，是擴大高水平開放的更高要求；貨幣國際化是以制度型開放為根本基礎，是推動深層次改革的重要動力；貨幣國際化是一國綜合國力的國際投射，是實現高質量發展的必然結果。需要強調的是，人民幣國際化與資本項目開放都是系統工程，不能為國際化而國際化、為開放而開放。要堅持改革與開放“雙輪驅動”，將擴大開放與深化改革同研究、同部署，協調配套、整體推進，方能更好統籌發展和安全。因此，以釘釘子精神抓好“十五五”規劃建議的貫徹落實，將有助于夯實人民幣國際化和可兌換的軟硬件基礎，同時也將使得人民幣國際化是一個順其自然、水到渠成的過程。