趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

本文指出全球風險資產環境日趨嚴峻：美聯儲轉鷹導致降息預期驟降，美股估值泡沫顯著（巴菲特指標218%），科技股集中度高；A股科創板塊估值歷史高位，外資撤離加劇波動。流動性危機顯現（比特幣暴跌、SOFR飆升），私人杠桿（保證金債務、私募信貸、杠桿ETF）支撐的流動性脆弱。中美關系緊張疊加日本外交風波，市場風險偏好受打壓。泡沫還沒到崩潰的程度，但風險和情緒總要釋放，認定系統性崩潰還為時尚早。建議降低倉位，調整配置結構以應對波動，并看準時機底部加倉。

正 文

在最近的報告中，我提到了泡沫破裂的可能性（《》），但對預測泡沫崩潰一直持謹慎態度。然而這個月以來，我的三因子宏觀交易模型發生了較大的變化，幾乎同時出現了邊際惡化：

天時：這是最大的變數，美聯儲突然轉鷹，原本已經被風險資產定價的12月美元降息，概率大幅降低不到以前的一半，伴隨的是美股至少5%以上的調整。納斯達克調整的應該更大(當前已經從最高點下跌了8%)。而中國這邊，即使經濟大幅掉頭向下，政策端已經近半年沒什么大的動作，貨幣寬松的幅度(降息降準)也顯著低于市場預期。

地利：美股在帶領全球股市抵達歷史新高后，估值變得“高處不勝寒”，“泡沫破滅論”塵囂日上。巴菲特指標(美股市值/GDP)2025年11月達到218%。這一數據不僅遠超190%的疫情救市巔峰水平，更是首次突破200%的關鍵紅線，對比互聯網泡沫時期140%-150%的水平更是顯著偏高。納斯達克100指數市盈率已達39.7倍，無限接近2000年互聯網泡沫時期40.1倍的峰值；標普500的周期調整市盈率(CAPE)攀升至37.1倍，較歷史均值偏離幅度高達87%；“科技七巨頭”總市值達20.9萬億美元，占美股總市值的52%，卻貢獻了美股80%的年度漲幅。

A股和港股這邊，雖然總體估值不算太高，但是科創板塊已經較高。截止10月底，科創綜指市盈率高達247.93倍，處于歷史100%分位，意味著當前估值已超過該指數過往所有時期。科創50指數PE TTM達185.39倍，處于近五年97.94%的極高分位。從投資者的角度看，當前止盈盤特別多，為了應對年底的業績考核與贖回要求，越來越多的投資者選擇獲利了結。而突破4000點后，國家隊今年“穩定股市”的任務也基本完成，沒有多少繼續帶動做多熱情的意愿。

人和：美國聯邦政府“關門”鬧劇雖然暫時結束，但是很多數據仍然沒有補充發布，投資者當前處于“抹黑”狀態，這種情形大多數人沒有遇到過，因此選擇減倉來消除不確定性。對于特朗普來說，穩定市場的意愿也不像今年上半年“百日新政”時那么強烈，因為距離中期選舉還有一段時間，當前股市大幅調整后，到明年中期選舉前再大舉救市，才符合美國一貫的“政治金融周期”。而且有消息稱特朗普家族在美股大幅調整前就大舉減倉買入債券和做空。

中美關系在階段性緩和后，好不容易當前處于暫時休戰和進展緩滯狀態，然而日本這邊又出幺蛾子，沒輕沒重的日本女首相捅了大簍子，嚴重傷害了中日關系和中國的政治紅線。如何收場，從外交層面來看有很大的難度，不排除進一步升級的可能，比如中對日經濟和貿易制裁，聯合國上訴，軍演升級等。這些都會嚴重打壓風險偏好。

所以“天時、地利、人和”來看，當前風險資產的宏觀環境非常不友好，甚至是有些險惡。相對美股和港股等海外市場，A股這邊相對穩定，但是美股如果一旦出現類似2023年3月、今年3月那樣20%級別的調整，A股這邊恐怕也難以獨善其身。我們認為，當前美股市場已經發生了中度級別的流動性危機，有幾個典型指標來證明：

1. 作為對邊際流動性最為敏感的超高風險資產比特幣，單周最大跌幅超過了22%，抹去了今年以來的所有漲幅。說明市場的流動性極度收縮。
2. 美元指數一直在99的高位，一度突破100，這在美元降息的環境下罕見。
3. SOFR（擔保隔夜融資利率）大幅上漲，一度升到5.35%的高位。
4. 美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）驟降，顯示基礎貨幣支撐的基本流動性處于緊張狀態。
5. 美國國內流動性緊張，大量海外美元回流“救主”，導致離岸美元融資市場也非常緊張，3個月美元Libor-OIS利差擴大至38bp，為2023年3月銀行業危機以來最高。

那么這場流動性危機究竟是暫時的、短期的，還是會演變為類似次貸危機這樣的大崩潰？我們看到，在聯邦政府關停期間，TGA賬戶的錢一旦淤積流不出去，美國市場就立即發生流動性問題。然而即使聯邦政府重新開張，美國的流動性危機仍然沒有結束，究竟是什么原因？而最近兩年，美股的大牛市一半竟然是在縮表和加息的環境下維持的，那么多余的錢從哪里來？

答案是，在美聯儲縮表后，美元流動性更多的是依賴市場自身創造貨幣，而市場自身創造的貨幣又是靠“貸款創造存款”，因此主要看美國私人債務和杠桿水平。

當然，有一部分是美元回流，比如中國貿易順差的大量外匯美元到中國境內結匯，為了追求利差買了美股和美債，支持了美國金融市場的流動性。但是隨著美元降息、中美利差收窄、人民幣升值、海外投資補稅等措施，這部分回流的美元大幅減少，甚至出現了流出和結匯回國內的現象，這在邊際上加重了美元的流動性短缺。

占大頭的是美國私人部門通過信貸創造的內生流動性，這一部分彌補了美聯儲縮表2.3萬億美元，對市場造成的超過3萬億美元的流動性缺口(還要乘上貨幣乘數)。美國私人信貸市場已從2019年的8500億美元擴張至2025年三季度的2.1萬億美元，其中大量為“ 協定貸款 ”(Covenant-lite)與PIK(支付實物利息)結構。

對股市來說，杠桿創造的流動性有三大來源： 保證金債務、私募信貸（含相關私募債）以及杠桿ETF。

保證金債務是投資者向券商借錢炒股形成的核心股市債務，2025年該數據迎來爆發式增長。9月美國投資者保證金債務總額突破1.13萬億美元，單月新增就達670億美元，創下歷史峰值。

美股相關的私募信貸市場（含支撐企業上市前融資、并購等與股市間接關聯的私募債）規模已膨脹至極高水平，且風險逐步暴露。2025年美國私募信貸市場規模從2010年的3100億美元飆升至2.1萬億美元，占據全球私募信貸總量的45%。典型案例是2025年9月破產的美國汽車零部件制造商First Brands Group，其留下的120億美元復雜債務中，就包含58億美元杠桿貸款及62億美元表外融資，涉及數十家私募基金和貸款抵押債券管理人。同時波士頓聯儲研究顯示，若計入“預期損失貸款”，該領域實際違約率已達5.4%，接近2008年次貸危機前水平，側面反映出這類支撐美股相關企業運作的私募類債務風險正持續積聚。

美股杠桿ETF不僅存量規模可觀，還呈現向更高杠桿倍數演進的趨勢，成為市場加杠桿的重要工具。截至2025年4月，納斯達克100相關杠桿ETF中，ProShares旗下3倍做多納指ETF(TQQQ)規模達218億美元，2倍做多納斯達克100指數ETF(QLD)規模61億美元；標普500相關杠桿ETF里，ProShares2倍做多標普500ETF(SSO)規模47億美元，Direxion3倍做多標普500ETF(SPXL)規模40億美元，ProShares3倍做多標普500ETF(UPRO)規模38億美元。這些主流杠桿ETF合計規模已達404億美元，是投資者加杠桿布局美股核心指數的主要選擇。

除了指數杠桿ETF外，2025年又產生了涵蓋英偉達等資產的5倍杠桿ETF正式提交SEC審批。這類產品風險極高，標的資產單日下跌10%就會導致基金凈值縮水50%，一旦落地將進一步放大美股市場的杠桿風險。

杠桿ETF存在顯著的被動平倉風險，例如2025年10月10日美股遭遇急劇拋售時，杠桿ETF收盤時被迫賣出價值260億美元的股票以維持設定杠桿比率，這種被動操作會進一步加劇市場波動和流動性危機。

這說明，在美聯儲降息不堅決，擴表也沒開始的情況下，一旦私人債務和杠桿發生踩踏，就會導致美元的流動性危機和金融崩潰。這種情況最近兩周已經發生，特朗普開始從中東找資金維穩，但恐怕作用有限，除非美聯儲大幅轉鴿，并開啟擴表周期。當前來看，恐怕估值和泡沫還得消化一段時間，直到美聯儲和特朗普感覺到巨大的危機壓力。因此我認為這次沖擊是中型的，堪比2023年3月的硅谷銀行、今年3月的關稅戰。雖然事后來看，這兩次危機最終都是黃金坑抄底的機會，但是期間的大幅波動也非一般投資者所能忍受得了，特別是帶杠桿的資金，很容易被大幅的波動打爆。因此，比較中性的策略是降低倉位，提高現金比例，并做好階段性底部加倉的機會。

美元的流動性危機，當然也會沖擊中國金融市場。今年凈買入的外資主要是“來去匆匆”的對沖基金，最近開始拋售中國的債券和股票，以便保持自身組合的流動性比例，這加大了中國金融市場的波動。很多今年賺的盆滿缽滿的投資者選擇獲利了結，以便為明年的業績留下余地。因此接下來的A股大概率還是處于盤整狀態，收益率方向也會從β轉向α，從高波成長轉向低波紅利。但牛市趨勢并未改變，只是需要釋放沖高壓力，消化部分虛高估值和季報擔憂，然后蹲后起跳再出發。