薛鶴翔、陳夢赟（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

9月就業數據表現分化。9月新增非農就業人數好于預期，但7月和8月數據下修，失業率小幅上行，美國就業市場走弱但尚未失速。美國9月非農就業增加11.9萬人，高于市場預期的5.1萬人。8月份新增就業人數從增加2.2萬人下修2.6萬至減少0.4萬人,7月份新增就業人數從增加7.9萬人下修7000人至增加7.2萬人，7月和8月新增就業人數合計下修3.3萬人。失業率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場預期的4.3%，創2021年以來新高。

12月降息概率下降，但1月或重啟降息。美國勞工統計局表示將不再單獨發布10月非農就業報告，相關就業數據擬合并納入11月統計。11月非農就業報告公布時間晚于美聯儲本年度最后一次貨幣政策會議，所以無法對12月議息會議提供指引。對通脹風險的擔憂以及經濟前景的不確定性使得美聯儲官員近期持續釋放鷹派信號，12月降息概率下降。由于在12月議息會議之前缺乏進一步明確的數據指引，美聯儲在12月暫停降息可能性上升，但即便降息節奏放緩，考慮美國當前“滯脹”的經濟形勢，美聯儲仍需要繼續降息來呵護經濟，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。受降息概率下降影響，近期市場風險偏好下降，美股出現較大調整。

10月稅收收入保持高增。10月廣義財政收入同比下降0.6%，增速較上月下降3.8個百分點。10月一般公共預算收入當月同比增長3.2%，增速較上月提高0.6個百分點。10月稅收收入同比增長8.6%，增速較上月略降0.1個百分點，稅收收入已經連續7個月保持正增。10月證券交易印花稅同比增長17.52%，股票市場持續活躍帶動證券印花稅持續高增。土地增值稅等地產相關稅收降幅收窄，主要是房產稅有所增加。10月非稅收入同比下降33%，降幅較上月擴大21.5個百分點。土地出讓收入繼續拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速較上月下降24個百分點。

10月財政支出走弱，主要是受到政府債券發行節奏放緩等因素拖累。10月廣義財政支出同比下降19.1%，增速較上月下降21.4個百分點。10月一般公用預算支出速度放緩，民生和基建相關支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全國政府性基金預算支出同比下降38.2%，增速較上月下降38.6個百分點。考慮到當前財政支出進度偏慢，后續財政支出加速可能性上升。隨著新型政策性金融工具和中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元落地，財政加碼將助力四季度經濟企穩回升。

風險提示

國內市場有效需求不足；政策落地效果不及預期；外部環境變化。

報告正文

一、國內熱點概覽

國內外熱點數據及事件：

9月新增非農好于預期，但失業率回升。9月就業數據表現分化，9月新增非農就業人數好于預期，但7月和8月數據下修，失業率小幅上行，美國就業市場走弱但尚未失速。美國9月非農就業增加11.9萬人，高于市場預期的5.1萬人。8月份新增就業人數從增加2.2萬人下修2.6萬至減少0.4萬人,7月份新增就業人數從增加7.9萬人下修7000人至增加7.2萬人，7月和8月新增就業人數合計下修3.3萬人。失業率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場預期的4.3%，創2021年以來新高。分行業來看，9月教育和保健、休閑和住宿、州政府和地方政府、建筑業等行業就業繼續上升，運輸和倉儲業、專業和商業服務、聯邦政府、制造業就業下降。其中，9月教育和保健新增5.9萬人，休閑和住宿新增4.7萬人，州政府和地方政府新增2.5萬人，建筑業新增1.9萬人；運輸和倉儲減少2.5萬人，專業和商業服務減少2萬人，聯邦政府3000人，制造業減少6000人。

12月降息概率下降，但1月或重啟降息。9月非農原定于10月3日公布，但因美國政府停擺而推遲發布。美國勞工統計局表示將不再單獨發布10月非農就業報告，相關就業數據擬合并納入11月統計。11月非農就業報告定于12月16日發布，較原計劃推遲逾一周，且公布時間晚于美聯儲本年度最后一次貨幣政策會議，所以無法對12月議息會議提供指引。對通脹風險的擔憂以及經濟前景的不確定性使得美聯儲官員近期持續釋放鷹派信號，12月降息概率下降。由于在12月議息會議之前缺乏進一步明確的數據指引，美聯儲在12月暫停降息可能性上升，但即便降息節奏放緩，考慮美國當前“滯脹”的經濟形勢，美聯儲仍需要繼續降息來呵護經濟，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。受降息概率下降影響，近期市場風險偏好下降，美股出現較大調整。

10月稅收收入保持高增。10月廣義財政收入同比下降0.6%，增速較上月下降3.8個百分點。1-10月，全國一般公共預算收入186490億元，同比增長0.8%。其中，全國稅收收入153364億元，同比增長1.7%；非稅收入33126億元，同比下降3.1%。10月一般公共預算收入當月同比增長3.2%，增速較上月提高0.6個百分點。10月稅收收入同比增長8.6%，增速較上月下降0.1個百分點，稅收收入已經連續7個月保持正增。10月，主要稅收收入項目中，國內增值稅、國內消費稅、企業所得稅、個人所得稅分別同比增長7.2%、4.5%、7.3%、27.3%，增幅較上月分別變動-0.4個、0.6個、-12.3個、10.6個百分點。10月證券交易印花稅同比增長17.52%，股票市場持續活躍帶動證券印花稅持續高增。土地增值稅和契稅等地產相關稅收同比下降1.4%，仍然延續負增，但降幅較上月收窄2個百分點，主要是房產稅有所增加。10月非稅收入同比下降33%，降幅較上月擴大21.5個百分點。土地出讓收入繼續拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速較上月下降24個百分點。10月國有土地使用權出讓收入同比下降27.3%，增速較上月擴大26.3個百分點。

10月財政支出走弱，主要是受到政府債券發行節奏放緩等因素拖累。10月廣義財政支出同比下降19.1%，增速較上月下降21.4個百分點。1-10月，全國一般公共預算支出225825億元，同比增長2%。10月一般公用預算支出速度放緩，10月當月同比下降9.8%，增速較上月下降12.9個百分點，民生和基建相關支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全國政府性基金預算支出同比下降38.2%，增速較上月下降38.6個百分點。考慮到當前財政支出進度偏慢，后續財政支出加速可能性上升。10月17日，財政部宣布近期中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，其中安排額度用于經濟大省符合條件的項目建設。同時，5000億新型政策性金融工具已經完成投放。因此，隨著增量資金落地，財政加碼將助力四季度經濟企穩回升。

二、人民幣匯率回顧及展望

上周美元指數震蕩反彈，人民幣有所貶值。

9月新增非農好于預期，但失業率回升。9月非農數據表現分化，9月新增就業人數好于預期，但7月和8月數據下修，失業率小幅上行，美國就業市場走弱但尚未失速。美國9月非農就業增加11.9萬人，高于市場預期的5.1萬人。8月份新增就業人數從增加2.2萬人下修2.6萬至減少0.4萬人,7月份新增就業人數從增加7.9萬人下修7000人至增加7.2萬人，7月和8月新增就業人數合計下修3.3萬人。失業率從8月的4.3%升至4.4%，高于市場預期的4.3%，創2021年以來新高。分行業來看，9月教育和保健、休閑和住宿、州政府和地方政府、建筑業等行業就業繼續上升，運輸和倉儲業、專業和商業服務、聯邦政府、制造業就業下降。其中，9月教育和保健新增5.9萬人，休閑和住宿新增4.7萬人，州政府和地方政府新增2.5萬人，建筑業新增1.9萬人；運輸和倉儲減少2.5萬人，專業和商業服務減少2萬人，聯邦政府3000人，制造業減少6000人。

12月降息概率下降。9月非農原定于10月3日公布，但因美國政府停擺而推遲發布。美國勞工統計局表示，將不再單獨發布10月非農就業報告，相關就業數據擬合并納入11月統計。11月非農就業報告定于12月16日發布，較原計劃推遲逾一周，且公布時間晚于美聯儲本年度最后一次貨幣政策會議，所以無法對12月議息會議提供指引。對通脹風險的擔憂以及經濟前景的不確定性使得美聯儲官員近期持續釋放鷹派信號，12月降息概率下降。由于在12月議息會議之前缺乏進一步明確的數據指引，美聯儲在12月暫停加息可能性上升，但即便降息節奏放緩，考慮美國當前“滯脹”的經濟形勢，美聯儲仍需要繼續降息來呵護經濟，因此如果12月暫停降息，1月重啟降息概率較大。

隨著美聯儲降息持續，美元利差優勢減弱，也對美元形成一定壓制，美元預計延續弱勢格局。反觀國內，從去年四季度以來，我國經濟逐步企穩回升，經濟結構轉型不斷深化，為人民幣升值提供堅實支撐。人民幣仍有升值動能，外資回流中國的步伐有望提速，人民幣資產配置價值凸顯。

三、國內數據高頻觀察

新動能領航，工業生產穩增顯轉型韌性。10月份工業生產延續穩增態勢，規上工業增加值同比增長4.9%，1-10月累計增長6.1%，核心凸顯“新質生產力引領、結構優化升級”的鮮明特征。裝備制造業與高技術制造業以超8%和7%的增速大幅領跑，3D打印設備、新能源汽車等新產品產量保持兩位數高增，印證“十五五”產業升級部署成效，成為工業增長的核心引擎。從經濟類型看，國有控股企業與股份制企業增速顯著高于私營企業，反映政策支持下龍頭企業與混合所有制經濟的引領作用，而私營企業增速偏低，或與市場需求分化、成本壓力形成階段性制約。企業盈利端同步改善，1-9月工業企業利潤增長3.2%，與生產增長形成量利協同，彰顯工業經濟質效提升。10月制造業PMI仍處于收縮區間，雖反映出部分傳統行業短期供需匹配仍有優化空間，且受季節性調整、原材料價格波動等因素擾動，但企業生產經營活動預期指數保持高位，凸顯市場主體對產業升級前景與政策支持效應的堅定信心。疊加新動能持續發力、盈利端穩步修復的雙重支撐，工業生產的韌性基礎愈發堅實。整體而言，當前工業經濟正加速從規模擴張向質量效益轉型，新產業、新產品的增長動能持續釋放，為宏觀經濟平穩運行筑牢工業底盤。但同時需關注中小私營企業發展活力不足的問題，后續需通過精準化融資支持、技改補貼、產業鏈協同對接等政策，破解其發展瓶頸，進一步釋放全產業鏈增長潛力，推動工業轉型向更深層次、更寬領域拓展。

服務領跑+結構煥新，消費市場韌性持續凸顯。10月消費市場延續規模擴容、質效提升態勢，核心呈現“服務引領增長、結構優化升級”的鮮明特征。社零總額單月同比增長2.9%，1-10月累計增長4.3%，服務零售額增速進一步加快至5.3%，文體休閑、交通出行等體驗式服務消費快速增長，印證消費需求從商品向服務延伸的升級趨勢，也反映消費場景持續拓展的成效。城鄉消費結構更趨均衡，鄉村市場增速顯著高于城鎮，縣域商業體系完善與鄉村振興戰略推動下，農村消費潛力持續釋放。品類端呈現“基本生活穩、升級類強”的雙輪驅動格局，糧油食品等剛需消費穩健增長，通訊器材、文化辦公等升級類產品保持高增，凸顯居民消費從“有沒有”向“好不好”的轉型。線上消費持續滲透，網上零售額增速近10%，實物商品線上占比穩定在25%以上，數字化消費與實體消費形成互補。雖然單月商品零售增速溫和，反映部分傳統品類仍受需求分化影響，但服務消費的強勁動能、城鄉與品類結構的優化，疊加擴內需政策持續發力，消費市場的韌性不斷鞏固，成為宏觀經濟平穩運行的核心內需支撐。

投資結構重塑：新動能托底，地產尋底中商品住宅顯分化。1-10月固定資產投資同比下降1.7%，核心呈現“地產拖累明顯、新動能逆勢突圍”的結構性特征，扣除房地產后投資實現正增長，印證經濟轉型期投資動能的重構。制造業投資持續增長2.7%，成為穩投資的核心支柱，其中高技術產業表現尤為亮眼，信息服務、航空航天設備等領域投資高增，既契合“十五五”產業升級部署，也反映民間資本在新興產業的活力（扣除地產后民間投資微增0.2%），技術迭代與政策支持形成雙重推力。商品住宅市場仍處深度調整期，銷售面積與銷售額雙雙下滑，但結構性變化值得關注：現房銷售占比持續提升，保交樓專項借款與預售資金監管政策筑牢交付底線，修復部分購房信心；區域分化加劇，一線核心城區住宅價格企穩，而三四線城市因庫存高企、人口流出，去化壓力仍大。盡管政策持續優化，但居民房價看漲預期低迷，疊加收入預期謹慎，剛需釋放受阻，成為商品住宅市場復蘇的核心制約。基建投資微降0.1%，顯示項目落地節奏趨穩，而第三產業投資下滑則與地產低迷直接相關。辯證來看，投資整體下滑是轉型期的階段性現象，制造業與高技術產業的高增凸顯投資質量提升，但民間投資整體疲軟、商品住宅市場信心修復緩慢仍需警惕。未來需持續強化新興產業政策支持，同時通過因城施策優化樓市調控，緩解三四線庫存壓力，在培育新動能與化解地產風險間尋求平衡，推動投資結構進一步優化。

流動性方面，本周央行投放16760億元，回籠11220億元，凈投放5540億元。央行公告稱，2025年11月21日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了3750億元7天期逆回購操作。2025年11月20日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了3000億元7天期逆回購操作。2025年11月19日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了3105億元7天期逆回購操作。2025年11月18日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了4075億元7天期逆回購操作。2025年11月17日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了2830億元7天期逆回購操作。

四、下周政策展望

十五五是社會主義現代化進程中承前啟后的關鍵時期。“十五五”時期是銜接“十四五”成果與2035年遠景目標的關鍵承啟階段，被明確定位為“夯實基礎、全面發力的關鍵時期”，既要鞏固“十四五”形成的完整產業體系、超大規模市場等優勢，更要為“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”筑牢根基。國際層面，新一輪科技革命催生量子科技、具身智能等新賽道，但地緣沖突與技術封鎖加劇產業競爭風險；國內層面，制度優勢持續釋放，但發展不平衡與有效需求不足仍制約潛力發揮。這一時期的本質是“確定性建設”與“不確定性應對”的交織——以自身高質量發展的確定性（如產業鏈自主可控）對沖外部環境的不確定性，既是突破發展瓶頸的“攻堅期”，更是搶占國際競爭主動的“機遇窗口”，需在變亂中把握戰略主動。

確立主要目標，多維度邁向高質量發展新高度。“十五五”七大發展目標構建起“硬實力與軟實力并重、發展與安全協同”的有機體系，凸顯系統思維與問題導向。經濟領域以“質的有效提升優先于量的合理增長”為核心，錨定新質生產力培育與內需主導型增長；科技領域明確“關鍵核心技術攻關取得決定性突破”的硬性指標，配套教育科技人才一體推進機制；民生與生態領域則細化“居民消費率明顯提高”“碳市場覆蓋范圍擴大”等具體任務。目標體系的辯證性體現在多重平衡：既追求經濟增速支撐現代化目標，又避免粗放擴張；既強化科技、產業等硬指標，又補齊社會文明、民生品質等短板；既設定發展性目標，又將國家安全、生態安全納入約束性框架，形成“速度與質量共生、活力與規范并存”的推進邏輯。

實現實體經濟的多維升級。現代化產業體系以“實體經濟為根基、三維聯動為支撐”，明確智能化、綠色化、融合化發展方向。傳統產業通過技術改造挖掘存量潛力；新興產業聚焦新能源、低空經濟等領域打造增長極，未來產業則布局量子科技、生物制造等前瞻賽道，形成“新舊動能接力”格局。基礎設施層面，新型基建與傳統基建深度融合，為產業升級提供硬件支撐。體系建設的辯證智慧在于“動態平衡”：既通過“先立后破”推動傳統產業轉型，避免“脫實向虛”；又通過區域產業梯度轉移與集群化發展，破解“同質化競爭”；既追求技術領先，又堅守“保持制造業合理比重”的底線，確保產業根基穩固。這種“存量盤活與增量培育并舉”的模式，夯實了現代化的物質技術基礎。

科技引領新質生產力突破。科技建設以“全鏈條創新生態”破解“自立自強”瓶頸，核心是打通“基礎研究—技術攻關—成果轉化”堵點。通過新型舉國體制聚焦集成電路、工業母機等“卡脖子”領域，建立競爭性與穩定性結合的基礎研究投入機制；以企業為主體搭建“概念驗證—中試驗證”平臺，推動產學研用協同轉化。人才體系作為支撐，強化拔尖人才自主培養與國際引才，完善“創新貢獻導向”評價機制。辯證來看，建設過程需平衡三重關系：在攻關模式上，既發揮國家戰略引領作用，又激發市場主體創新活力；在投入結構上，既補齊基礎研究短板，又避免忽視應用轉化；在人才培育上，既打造戰略科學家隊伍，又夯實技能人才根基。這種“系統布局”而非“單點突破”的思路，為新質生產力注入持續動能。

供需雙向發力，統一市場破阻。國內市場建設以“制度型統一+供需協同”釋放超大規模市場優勢，核心是“投資于物與投資于人緊密結合”。需求側通過提振消費專項行動、民生類投資擴容激活潛力，推動“新需求引領新供給”；供給側以統一產權保護、市場準入規則為抓手，整治地方保護與“內卷式”競爭，打通要素流動堵點。數據要素市場建設與流通標準統一成為制度突破重點。其辯證邏輯體現在“規模優勢”向“制度優勢”轉化：超大規模市場是天然稟賦，但需通過破除壁壘實現“全國一盤棋”；消費升級是內生動力，但需配套供給質量提升避免“需求外溢”；投資擴張需兼顧“物的升級”（基建）與“人的發展”（教育培訓），形成“供需互促、制度賦能”的良性循環，筑牢新發展格局根基。

雙向賦能激活力，治理升級穩發展。經濟體制改革以“有效市場與有為政府結合”為核心，聚焦“主體、要素、治理”三維突破。通過落實民營經濟促進法、推動國資向戰略性新興產業集中，激活各類經營主體；完善數據確權交易、土地流轉等制度，提升要素配置效率；強化財政貨幣協同與金融監管，平衡發展與安全。改革的辯證性體現在“放活與管好”的平衡：既通過要素市場化改革釋放活力，又通過反壟斷、反不正當競爭筑牢公平底線；既堅持“兩個毫不動搖”激發微觀動力，又通過規劃引領優化宏觀布局；既推進制度型開放對接國際規則，又通過風險防控守住安全邊界。這種“活力釋放與秩序構建并重”的改革路徑，既破解了傳統體制束縛，又為高質量發展提供了制度保障，實現“發展動能”與“安全韌性”的統一。

五、風險提示

1. 國內市場有效需求不足；

2. 政策落地效果不及預期；

3. 外部環境變化 。