洪灝系蓮華資產管理公司管理合伙人&CIO，中國首席經濟學家論壇理

11月21日，著名分析師、蓮華資管首席投資官洪灝在一場演講中，以“周期的果實
”為題，分享了對于中國股市與經濟前景的一些判斷。

洪灝指出，中國當前股市上漲具備基本面支撐，“9.24”以來的行情沒有修復完，

并預測市場將進入“第五浪”上升階段，漲幅可能超出普遍預期。

他認為，中國經濟目前雖面臨通縮壓力，

但今年“雅江工程”的快速推進，意義在于把反內卷具象化。

數據顯示，上游行業已出現“量價齊升”的跡象，

工業利潤回升，通縮壓力有望在未來3–6個月逐步消退，并逐步傳導至下游。

洪灝強調，中國經濟的結構正在發生深刻變化，房地產已經沒有以前那么重要了。

房地產以及相關的行業，對于GDP的貢獻率，從以前30%幾，已經下降至10%左右；

而制造業的生產總值占了全球制造業增加值的1/3，甚至更多，

新能源、半導體、人工智能等新興產業蓬勃發展，成為新的支撐股市走強的基本面。

此外，流動性環境改善，以及經濟周期運行至相對高位，也為股市提供了支撐。

他進一步指出，黃金今年最多漲了接近70%，白銀接近90%，貴金屬的上漲反映出全球信用貨幣體系的潛在風險，

而工業金屬目前處于歷史低位，未來接力往下漲，是一個大概率的事件。

同時可能伴隨著紙幣信用，尤其是美元信用的崩潰，日元信用的崩潰等等，這些2026年會看得越來越清楚。

最后，他引用波浪理論，認為從30年的大周期來看，中國股市最值得期待的第五浪行情“才剛剛開始”，預計將“漲到你不信”。

投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：

雅江工程的意義

在于把反內卷具象化

感謝有這個機會分享我們對于經濟和市場的看法，題目叫做“牛A和牛C之間的牛市”。

先講一下中國的挑戰和機遇。

我們知道在過去接近三年，中國的上游行業其實基本上是處于通縮的狀態，

通縮壓力持續了比較久的一段時間。

甚至在今年，我們看到通縮的壓力開始向下游傳導。

通縮對于一個經濟體來說，它可能是一個最大的敵人，

因為當價格在不斷下行的時候，消費者在消費的時候會想，

如果我過一段時間買，可能會更便宜，所以他消費的欲望就會下降。

同時在我們這個經濟體里，我們都知道，本來消費率就非常低，

中國的消費占整個GDP的不到60%，55%到58%左右。

其他一些同等水平的國家，其實他們的消費率都在65%到75%之間，

所以，今年我覺得最有意義的一個事情，也是我覺得很多分析師忽略了的事情，

就是雅魯藏布江工程和反內卷的具象化。

在雅江工程之前，反內卷其實也講了一年多了，但是一直沒有具體落地，

今年七月份，突然雅江工程橫空出世。

什么意思呢？

我們這個工程其實講了很久很久，卻一直都沒有落地。

但是，今年很明顯地以很快的速度把它通過了，然后準備開始投資，

雅江工程的意義在于把反內卷具象化。

未來3-6個月

上游通縮壓力會遞減

這張圖，向大家展示的是豬肉行業的利潤率和工業金屬價格之間的關系，各位看一下，基本上是同漲同跌的。

所以今年在七月份宣布了這個工程之后，

我們看到這個黃色的線，就是我們金屬的價格，以及我們的豬肉利潤率開始有所提升。

雖然說價格沒有很大的改變，但是養豬的利潤率發生了比較明顯的變化。

在上游我們看到的反通縮的工作，它就會在未來幾個月逐漸傳導到下游。

再看這個圖，我們向各位展示的，是上游的通脹和黃色線PPI，以及和鐵礦石之間的關系。

注意我們把這個鐵礦石的指標領先了3-6個月。

就是說，如果我現在看到鐵礦石價格開始回暖，

那在未來3-6個月里，其實我們也會看到上游PPI，它的通縮壓力在減少。

更重要是這張圖上有一條藍色的線，做的是消費者消費的意愿。

歷史上，它和上游的通脹通縮的情況改變，跟鐵礦石基本上是息息相關的。

注意藍色線我們是滯后了3到6個月；

也就是說，如果我們現在看到上游通縮的預期在逐步消退，

那么在未來3到6個月里，我們應該會看到上游的價格以及消費的預期，都會開始有所回暖。

當然現在可能大家沒有感受到，因為畢竟上游傳導還需要一段時間。

但是我們看到在9月份和10月份的工業企業利潤，就是在上揚的，

很多人注意到就是這兩個月利潤的增長大概是20%幾，對吧？

已經很久很久沒有見到這么強的利潤率的增長。

很多人解釋因為去年下半年，7、8月份的時候，基數低。

我覺得其實這些只能夠解釋一部分利潤的回暖，

更重要的是我們看到上游的一些企業出現量價齊升。

就是他把價格打上去之后，他們的量反而是增加的。

這個說明很多企業其實它是有定價能力的，

就是你可以漲價，你的東西也照樣可以賣出去。

這個細節，我認為是很多分析師忽略掉的。

這個細節也告訴我們，反通縮的確是有成效的。

如果這項工作繼續下去的話，

我們應該看得到上游通縮的壓力會遞減，同時下游的消費意愿——藍色的線會增強。

工業金屬接力黃金

上漲是一個大概率事件

我們看一下黃金，

一般來說黃金漲的時候，其實是這個世界會有很大的事情要發生，

比如說70年代黃金的牛市，

同時伴隨的是布雷頓森林體系全面的瓦解，和金本位的崩潰、脫鉤以及兩次石油的危機，

以前石油是用黃金來定價，一直到70年代布雷頓森林瓦解之后，綁定了美元，變成了后來的石油美元，

讓美元在全球的所有的經濟體里流通，變成了最主要的貨幣。

黃金、白銀也是我們今年力推的兩個品種，它們甚至跑得比比特幣還要好，

黃金今年最多跑了接近70%，白銀接近90%，太厲害了。

但是，這些貴金屬出現如此歷史性的行情，它一定在告訴大家出現了歷史性的變化，

比如說美國國債很快將出現問題，

在2026年，美國要發大概2.1萬億、2.2萬億美元的國債。

這是非常驚人的，美國的國債很快將突破40萬億美元，

這是人類歷史上從來沒有見過的高度。

不僅僅如此，日本也在大力地進行財政刺激和擴張，

所以你說日元現在160，我覺得180絕對打不住。

在兩個月前，我們做這個預測的時候，沒有人相信你，

當然現在美元在反彈，

這是一個技術的反彈，我們講的是一個長周期。

所以，黃金出現了如此歷史性的行情，我們用黃金去比較工業金屬，

白色的線，就是我們用黃金定價的工業金屬的價格，各位看一下非常有意思，

白色線基本上回到歷史的最低點，

就是說現在市場對于工業金屬的定價，以及定價里隱含的對于未來的預期，基本上回到了2008年的水平。

也就是說，現在市場對于未來前景的預期，類似于2008年全球金融危機的水平，類似于2020年全球疫情這樣的水平。

因此，因為黃金已經漲了一波了，所以工業金屬接力繼續漲是一個大概率的事件。

這個同時伴隨就是紙幣信用，尤其是美元信用的崩潰，日元信用的崩潰等等，

這些都會發生，2026年各位會看得越來越清楚。

中國經濟短周期3-4年

目前運行到一個相對高點

我們看一下中國經濟周期，

熟悉我的研究的朋友都知道，我有一套追蹤這個經濟周期運行的各個階段的量化的模型。

這張圖，是我們可以向各位展示的最直觀的中國經濟周期運行的規律。

每一個經濟周期從底部到頂部再回到底部，大概需要3-4年，注意周期不是鬧鐘。

在這個圖下方，我們也做了一個弧形，

顯示的是，每3-4年，中國經濟的短周期波動，從低谷到高峰再回到低谷。

各位看一下，每一個低谷，我們都看到一個對應的經濟周期的低谷。

比如說2008年，比如說2016年初，就是5000點泡沫破滅之后，

2020年，對應的是疫情，一直到現在。

所以，現在白色線就是我們經濟周期的指標，它已經回到了一個相對的周期高點的位置，

所以，剛才有人說中國股市的運行沒有基本面的支持，我們是強烈不同意的。

同時我們看到相匹配的是黃色線，就是大家都非常熟悉的上證指數，

各位看一下它們的相關性，一目了然，不需要解釋。

我們現在漸入佳境，到了這個周期高位，它的運行勢能就會開始出現一些放緩。

那么這個時候，是更需要我們的經濟政策去支持我們經濟運行。

所以，在新的五年規劃里，我認為有幾個關鍵的點，是要特別關注的。

一個，就是在未來的五年里，我們要更關注經濟工作，以經濟工作為中心，這是第一點；

第二點，建立強大的工業體系；

第三，努力振興消費。

我認為這三點是非常重要，比如說以經濟建設為中心，

那怎么建設呢？

你總得放點水、印錢。

流動性改善

利好中國股市

我們看一下白色的線是我們的M1，就是狹義的貨幣供應。

2024年9月24號，這個是我們行情的起點，

中國的大型股票開始修復，非常明顯。

去年的“924”行情，不僅僅出了政策，而且實實際際地給市場注入了新的流動性。

所以我們看到白色線開始修復，從一個歷史的最低點開始修復，

那你說這個行情猛嗎？

絕對很猛，而且很明顯這個行情遠遠還沒有修復完。

再看上證和工業利潤，這個就是我們看到的有基本面支持的牛市，兩者是同漲同跌的。

因為我們反內卷，講量價齊升，所以工業利潤會往上走，白色的線會往上走，同時帶動我們上證的往上走。

長端收益率曲線陡峭化

信貸重新增長注入流動性

最后再看一下長期的預期，非常的重要。

剛才我們講了房價一路下行，導致所謂的無風險收益率，就是十年期國債收益率的不斷下行，

那我們看更長一點的時期，我們希望看到的是十年以外的更長時期，

因為在市場波動的時候，我們往往會看到市場高估了短期變化的影響，而低估了長期變化的影響。

所以，如果我們把這個時間窗口再往外推，看10年和30年的國債收益率曲線的變化情況。

白色線是我們上證指數，黃色線是最長端的收益率曲線變化的情況。

兩條線是不是一模一樣？

這個是我們經濟最大的基本面。

很多人沒有看到，當我們通縮的預期得到合理的治理之后，

我們會看到這條線就會一直修復。表現在收益率陡峭，收益率曲線的陡峭化。

那么這個時候銀行更愿意放貸，因為你的息差出來了，銀行愿意放貸。

當實體經濟里注入了新的流動性，信貸開始重新增長的時候，

就是我們經濟開始進入佳期的情況。

30年大周期

第五浪將漲到你不相信

今天我們一邊開會外面一邊跌，為什么跌呢？

美國跌關我們什么事？

他們的AI的泡沫那么大，對吧？

他們跌很正常，

那我們跟著他們跌什么呢？我不知道，我不懂。

尤其是如果我們看上證的話，或者說我們看滬深300，我們看到銀行、保險、能源、大宗都非常便宜，那為什么呢？

我們看一下深綜指，深綜指就更有意思了。

這張圖顯示我們在一個長期上升趨勢的下沿，

這個告訴我們，如無意外的話，它會繼續從這個上沿修復。

同時如果熟悉這個波浪理論的朋友，我們看到這30年大周期里走出來的一個巨大的波浪結構，

一浪到2001年，

然后下來二浪，二浪回調到2005年，

2005年重新啟動，到2015年，這是三浪，

從2015年到現在經歷了十年，這是波浪的第四浪，

然后最后五浪是最值得期待，波浪的第五浪是漲到你不信，我們現在這個游戲才剛剛開始。

所以，我們總結一下，今年中國市場是全球表現最好的市場，沒有之一。

因此，到年末難免有一些獲利回吐的壓力，

但是我們不是交易員，我們是投資者。

我們投的是中國的前途，我們投的是中國公司在全球的地位不斷上升的一個趨勢。

所以有的人說中國市場的上漲沒有基本面的支持，我們的圖表不同意，數據不同意。

有人說市場上漲是因為無風險收益率的下行，剛才我們解釋了，我們不同意。

中國市場的牛市是有基本面支持的，同時估值非常便宜。

剛才我們看到這個上升的趨勢，

這個趨勢，第五浪，最值得期待的一浪，它才剛剛開始。