程強(qiáng)系德邦證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

投資要點(diǎn)

近期市場圍繞著是否應(yīng)該堅(jiān)持“AI 信仰”反復(fù)博弈，本文我們拋開硬核的技術(shù)領(lǐng)域，從宏觀角度談?wù)劇癆I 信仰”問題，為了更方便地理解，我們選取了一個參照系——城投，因?yàn)閺纳虡I(yè)模式本質(zhì)上，“AI 信仰”與“城投信仰”有著諸多相似之處：

第一，“要想富，先修路”的發(fā)展邏輯。城投是為大規(guī)模城市化建設(shè)的主體，城市建設(shè)的第一步就是土地開發(fā)、修橋架路，這相當(dāng)于 AI 巨頭囤卡、鋪 AI 服務(wù)器、建數(shù)據(jù)中心，這就是大人工智能領(lǐng)域的基建投資。在城投分析框架中，先行指標(biāo)是城市規(guī)劃面積、項(xiàng)目總投資額等，在 AI 分析框架中，先行指標(biāo)是計(jì)劃建設(shè) AI 服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心的數(shù)量、大廠的資本開支金額等。在這一步，最先受益的都是“賣鏟子”的，城投邏輯中是鋼筋水泥建材等，依據(jù)項(xiàng)目投資額能算業(yè)績彈性，AI 邏輯中核心是算力芯片、存儲、CPO 等，也是根據(jù)資本開支算業(yè)績彈性。正因如此，大家對英偉達(dá)的擔(dān)心，一方面是 AI 是否泡沫過大，行業(yè)資本開支無法繼續(xù)增長；另一方面是谷歌的 TPU 會不會取代英偉達(dá)的 GPU，成為 AI 算力基礎(chǔ)設(shè)施中性價(jià)比更高的“鋼筋水泥”。

第二，“大而不能倒”的金融邏輯。很多研究將 AI 繁榮與 2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫對比，以史為鑒當(dāng)然很有參考性。但是這次有個很大的不同，就是 AI 對美國金融業(yè)的捆綁明顯更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和 Meta）占標(biāo)普 500 指數(shù)總市值的 33%、占納斯達(dá)克綜合指數(shù)總市值的 48%，而在 2000 年時，美股前 7 大公司還有通用電氣、沃爾瑪、埃克森美孚和默克公司等非互聯(lián)網(wǎng)公司。所以美股一調(diào)整，美聯(lián)儲對推遲降息就有改口的跡象。“一損俱損、一榮俱榮”其實(shí)更像“城投”，在城投分析框架中，總債務(wù)規(guī)模中的絕大部分是城投債，而且任何一個城投的違約風(fēng)險(xiǎn)都可能會引至全局性問題，正因?yàn)槿绱耍峭痘瘋枰耙詴r間換空間”，不能粗暴打破剛兌，也像 AI 邏輯中，需要不斷提高資本開支預(yù)期和完成超預(yù)期業(yè)績?nèi)ブ喂蓛r(jià)，不能靠危機(jī)去泡沫。

第三，“當(dāng)下的舉債，是為了美好的明天”的“信仰”邏輯。城投邏輯中，基建需要大量融資，城市建設(shè)是為了招商引資、吸引人口流入，靠未來的產(chǎn)業(yè)和稅后償還前期的基建舉債，AI 邏輯中，算力基建的融資規(guī)模也不小，當(dāng)下的算力投資，為的是通過持續(xù)提升算力供給規(guī)模、優(yōu)化算力運(yùn)行效率，為催生應(yīng)用端的爆款夯實(shí)根基，未來都有不確定性，但明天都是星辰大海。

第四，“站在時代風(fēng)口浪尖”的國運(yùn)邏輯。城投是我國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)主體，其大發(fā)展時期正是我們大力推進(jìn)城市化建設(shè)的時期，沒有城投的突出貢獻(xiàn)，也就沒有城市化建設(shè)的突飛猛進(jìn)，沒有以城市化帶動工業(yè)化的快速崛起，沒有總量 GDP 和人均GDP 的快速提升，就無法奠定我國 G2 的大國地位。當(dāng)下是科技革命和產(chǎn)業(yè)競賽的時代，AI 如同軍備競賽，是大國博弈的棋眼，都是國家戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，AI 的成敗直接關(guān)系到一個國家未來的全球領(lǐng)導(dǎo)力地位，是一場“輸不起的戰(zhàn)爭”。

站在當(dāng)下，究竟是“AI 泡沫”還是“AI 信仰”，市場還需要時間才能給出答案，但從谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片這一標(biāo)志性事件來看，產(chǎn)業(yè)變革和技術(shù)進(jìn)步可能還遠(yuǎn)未到頂點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI 發(fā)展形勢不及預(yù)期，滲透率提升不及預(yù)期，資本開支不及預(yù)期等。