Q2之后，阿里補貼不能停

來源：互聯網江湖 作者：劉致呈

11月25日晚，阿里發布了2026財年中期業績。

數據顯示，第二財季阿里經調整EBITA同比下降78%。第二財季的經營利潤為53.65億元人民幣，比2025財年同期少了近300億。

對這份業績，市面上有兩種聲音：

一種觀點認為，阿里中期利潤表現不佳。畢竟近300億的利潤差別，很可能決定了26財年的利潤表現情況。

另一種觀點認為，AI+云業務板塊超預期，阿里的AI敘事正在撐起更多估值。

財報顯示，阿里對AI+云、消費兩大戰略領域的投入持續收獲成效，阿里云季度收入達398.24億元，同比增長34%。在即時零售之外，智能云是增速最快的業務。

從財報本身來看，兩種看法都有各自的依據，但從阿里的長期戰略來看，可能會得出不一樣的看法。

我的看法是，真正影響阿里未來估值的，恐怕不是短期對閃購的投入，反倒更可能是AI、智能云業務線的敘事，能否被兌現。

接下來，我們大膽假設，小心論證。

打贏閃購持久戰，阿里補貼不能停

看了這份財報，我的一個感覺是：阿里對于閃購的補貼不宜停得太早。

其實，阿里在下場的第一天就應該想明白：閃購是一場持久戰。

京東的案例表明，如果“打持久戰”的決心不堅定，那么前期再多準備，恐怕都會成為“沉沒成本”。在閃購賽道持續投入的邏輯很簡單：大家的商業模式都差不多，就得長期大量補貼，才能維持用戶粘性。

除非你能在商業上實現真的“降維”。

典型的比如字節。

閃購大戰，大家都把目光集中在阿里、美團、京東身上，其實反倒忽略了字節。字節在本地生活領域，有那么一點“降維”的意思。

雖然抖音沒有真正意義上下場“閃購”，但抖音卻是美團另外一個強大的對手，在本地生活到店、酒旅兩個領域，一直攻勢很猛，而且，抖音的補貼節奏已經降下來了。

字節火力很猛，但沒有大規模補貼。原因就在于抖音在拿自己的長處，去打美團的贏利點。

這就好像是商業版的“田忌賽馬”：

抖音的核心能力是算法分發，是內容流量紅利，在到店消費、酒旅上對商家更有吸引力，是“上等馬”。于美團而言，核心壁壘是即時配送能力，到店、酒旅雖然是盈利點，但不是最核心的能力，算是“中等馬”。

所以，抖音用“算法分發”打酒旅、到店，是“核心能力”對“非核心能力”，是“上等馬，打中等馬”。

對于阿里來說，核心能力是電商，非核心能力是即時配送，所以做閃購，本質上是跟美團的核心壁壘“硬碰硬”，拿“中等馬”打“上等馬”。

所以，阿里需要繼續用補貼，來鞏固擴大自己的邊界和優勢，直到將來，行業形成新的平衡。

由此來看，“閃購戰役”最終的宿命就是：要么不做，要么做到極致。

為什么要做到極致？

另一個原因在于，電商是基本盤，是阿里的“主權”。

看數據：截至2025年9月30日的三個月，阿里即時零售業務收入229.06億元人民幣，同比增長60%。

阿里即時零售業務的訂單量，已經達到美團的 40%。業務端，帶動淘寶APP月活增長25%，帶動本地生活營收同比增長15%。

數據表明，閃購協同其他業務的增量是看得見的。

閃購打贏了，不僅能開拓即時零售的增量，更能守住淘天的護城河。有數據顯示，9月份盒馬、貓超的閃購訂單環比8月增長30%，阿里體系內的零售業務線，都在被即時零售加速。

也就是說，“閃購之戰”，不只是“增量之戰”，也是阿里的“主權之戰”。

高盛發布報告認為，阿里的單筆閃購訂單虧損將在12月季度收窄。數據顯示，閃購的UE虧損對比7/8月已經降低一半。

也就是說，淘寶閃購已經有了規模效應。

既然有增長，有了規模效應，那么補貼不僅不能停，反倒是應該加大資源投入閃購。畢竟阿里投入到閃購里的錢，后面可以慢慢掙回來。

一方面，只要“主權”穩得住，阿里有持續投入底氣。

中期業績顯示，阿里中國電商收入同比增長12%，來源于客戶管理的收入增長達到10%，說明電商業務的基本盤仍然在穩健增長。基本盤夠穩，就有更多的資源來投入做增量。

另一方面，阿里的現金儲備還很足，有實力打“持久戰”。

Q2財報數據顯示，雖然阿里自由現金流凈流出218.4億元，但現金儲備達5856億元，還有充足的子彈。

既然閃購注定是一場“持久戰”，那么于阿里而言，短期內犧牲EBITA，是十分必要的。

閃購大戰打到今天，外賣和電商的協同效應已經沒有太多質疑了，更多的觀點可能是擔心這筆投入劃不劃算的問題。

如果說，第二財季300億的EBITA利潤下滑，換來的其實是淘寶閃購穩固的市場份額，以及電商業務穩固的基本盤，那么這300億的“花費”并不算多。

其實，問題不在于“花多少”，而在于持續投入的同時，阿里其他各條線業務能不能撐得住未來的營收、利潤。

比如，云計算，比如AI。

未來AI估值兌現的關鍵，在于智能云

一個客觀的問題是，雖然阿里血條厚，賬上躺著的現金很多，但不可能全拿出來投入即時零售。剩下的AI、云計算等業務也需要投入，也需要增長。

在AI方向上，千問App補齊了AI to C的業務版圖，阿里需要投入的資源更多了。

也就是說，如果阿里堅持投入AI戰略不變，那么，在保持閃購投入強度的同時，云業務就需要貢獻更多利潤。

對于阿里的AI業務，一個基本的判斷是，無論是千問APP還是螞蟻推出的靈光，可能一段時間內都沒辦法做到像Chat GPT那樣靠付費訂閱來獲取營收。

一方面，產品正在推廣期，還需要花更多預算購買廣告實現用戶增長；另一方面，大模型行業APP太卷，AI to C在當下階段沒有跑出一個好的盈利模型。

也就是說，當下階段，市場對于阿里AI的樂觀，其實還是在“買預期”。

以瑞銀為例，瑞銀認為阿里云的投資強度和持續性指引都“超出了市場預期”。而今年云棲大會上吳泳銘的發言，以及財報電話會上“推進三年3800億的AI基礎設施建設計劃”的表態可能也拉高了市場對AI高預期。

但是，這些預期能不能兌現？什么時候兌現？

這才是關鍵。

在我看來，市場預期的兌現，其實不在于千問APP這事兒能不能成，而在于智能云業務能不能真正“挑大梁”。

天眼查APP顯示，2019年阿里回港上市，彼時市值超40000億港元。而截至2025年11月28日，阿里港股市值為2.89萬億港元。未來，阿里市值能不能重回巔峰，AI和云業務可能是關鍵。

從現實來看，AI業務嗷嗷待哺需要持續投入，那么顯然智能云業務身上的商業化擔子更重了。

在阿里的AI版圖中，云業務的角色至關重要。一方面，智能云是ToBAI能力的介質；另一方面，云業務的商業化，也關乎著未來預期估值能否兌現。

阿里財報顯示，2025年9月季度，云智能集團收入為398.24億元，同比增長34%，剔除阿里集團內部并表子公司帶來的收入，外部客戶部分的收入同比增速約為29%。

對比來看，Q1財季阿里云增速還是12%，Q2財季就增長到34%，增速進一步提升。

業績增長的原因，用阿里云CFO徐宏的話來說：“客戶需求非常強勁。”

需求增長，也反映到市場份額上，研究機構Omdia發布的《中國AI云市場2025年上半年報告》顯示，目前阿里云在中國AI云市場中的份額約為35.8%。

從通盤考慮的角度來看，阿里云的增長雖然很快，份額占比也不低，但對集團財務的貢獻，還遠遠不夠。

2026財年中報顯示，阿里智能云集團營收增長了30%，經調整EBITA利潤增長了31%，但占比合并經調整EBITA利潤約13.7%。

客觀來看，云計算領域現有的市場份額本就沒有電商業務那么大，再加上，后續云業務的投入帶來的折舊攤銷，可能也會進一步影響利潤表現。

例如，在AI產品方面，從發布通義千問，到投入夸克AI，再到現在發布千問APP，AI落地過程中，有多少重復、無效的研發投入？如果這些投入折舊攤銷到未來幾個季度的財報中，會不會影響當期的利潤表現？

這些可能都是需要深究的問題。

何況，阿里智能云業務也有新的轉型壓力。

復盤來看，過去阿里在云計算領域的成功，核心是靠規模優勢、成本優勢以及技術能力，而AI時代，云業務的增長邏輯變了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全棧自研的AI能力體系。

這也就不難理解為什么阿里在AI敘事上，這么著急把千問APP拉出來，推出AI to C的戰略，畢竟，市場對AI的期望不能落空，而DeepSeek、元寶、豆包的用戶增長擺在眼前，此時講一個AI to C的故事來過渡，恰如其分。

從這個意義來講，短期內，千問APP到底能不能成，也許不是最重要的，最重要的是，在智能云的AI“新房子”造好之前，給市場一個新的錨點。而這一點，顯然已經做到了。

那么，市場對阿里AI的預期能不能被兌現？

我認為能，但需要時間。

互聯網行業從社交時代，到內容時代，再到算法時代，技術的演進始終是一條不變的主線。而今天，這條技術主線里，站在C位的是AI。

AI時代，巨頭們都會經歷一場巨變。

從淘寶閃購到千問，從大消費到AI，阿里的巨變才剛剛開始，

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