作者 | 謝美浴

編輯| 付影

來源 | 獨角金融

昔日百億私募上海雷根資產管理有限公司（下稱“雷根資產”）因兌付危機、涉嫌集資詐騙“暴雷”兩年后，投資者的追索仍在持續，代銷機構銀河證券（601811.SH）也成為了焦點之一。

據《經濟參考報》近日報道，南京62歲的蔡女士，2022年7月通過銀河證券將500萬元投入“雷根添寶全天候五號二期私募證券投資基金”（下稱“雷根五號基金”），認購該基金440.53萬份份額。

然而2023年，雷根五號基金管理人雷根資產兌付危機就全面爆發，并于2024年2月因涉嫌集資詐騙被立案，公司實控人李金龍、李海龍等高管被采取刑事強制措施；2025年11月，案件在浦東法院開庭。

蔡女士的遭遇只是冰山一角。據《華夏時報》此前報道，一份投資者名單顯示，通過銀河證券代銷購買該私募產品的投資者多達52名，購買金額總計近一億元。雷根資產出現兌付風險事件后，部分投資者正通過合法途徑主張自身權益。

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銀河證券代銷被指多項違規，

券商及涉事工作人員遭警示

蔡女士這筆500萬的私募投資，牽出代銷機構銀河證券及其工作人員在銷售過程中的違規操作。據《經濟參考報》報道，包括違規為不合格投資者辦理認購、變相承諾保本保收益、實際投資與約定策略嚴重不符。

具體來看，聊天記錄顯示，在購買雷根五號基金之前蔡女士并未通過合格投資者認定，在銀河證券南京江東中路證券營業部工作人員石敏的兩次電話指導下，重新做了風險測評，才得以購買這款“大單定制的保本保息產品”。

圖源：罐頭圖庫

2022年7月8日，蔡女士與雷根資產簽署份額回購協議，雷根資產承諾在一年后以545萬元受讓蔡女士的份額，資金通過募集賬戶劃轉。但石敏向蔡女士坦言：“這款產品是大客戶定制，基金銷售合同中寫保本保收益不合規，所以用份額轉讓協議確保本金和收益安全。”

上海邦信陽律所合伙人、律師杜燕心指出，“客戶風險承受能力測評是合格投資者審查義務的重要環節。如果《風險測評問卷》之外其他證據能夠證明，投資者的保本訴求、低風險測評結果，那么說明投資者系低風險偏好客戶，得出“高風險偏好客戶”的結果，說明《風險測評問卷》已經失真，那么銀河證券在基金產品銷售（募集階段）就存在違反銷售者適當性義務。該等違反行為可能被司法機關認為導致了高風險金融產品被不當銷售給了低風險承受能力投資者，從而需要為投資者的信賴利益承擔賠償責任。”

圖源：罐頭圖庫

此外，據《經濟參考報》報道，清算報告顯示，雷根五號基金的資金并未執行最初“以港股打新為主”的投資策略，而是層層投向了其他私募基金，其中，雷根創新全天候二號和雷根領先一號最終流向了上海起復投資公司管理的產品。

中基協官網數據顯示，起復投資成立于2016年2月，公司旗下共備案過10只產品，目前7只已經提前清算。據《證券時報》2023年7月報道，李海龍曾在與相關投資人的通話錄音中承認，“起復旗下的基金實為雷根的投資‘通道’，類似的通道雷根還有六七個，‘有很多都是借的通道’。”

值得一提的是，2023年11月30日，銀河證券因在私募基金相關業務中存在代銷準入不審慎、托管人履職存在瑕疵、分支機構管理不到位三大問題，被出具警示函；2024年12月12日，銀河證券員工石敏在任職期間，推介私募基金時使用不恰當言辭誤導客戶，被出具警示函并記入證券期貨市場誠信檔案。

圖源：罐頭圖庫

上海市海華永泰律師事務所高級合伙人、律師孫宇昊表示，“監管處罰決定書雖然不直接等同于民事賠償責任的認定，但在后續的投資者民事索賠訴訟中，其對違規事實的認定可作為法院審查民事賠償案件的重要參考。這減輕了投資者的舉證負擔，并使法院在認定銀河證券存在過錯、違反法定義務時更具確信，從而對投資者的民事索賠訴訟產生非常積極和有利的影響。”

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“保本”承諾與“白名單”均遭否認

報道還顯示，蔡女士曾以銀河證券在銷售、托管及基金登記服務中存在違法違規行為為由，多次向江蘇證監局舉報投訴。2023年底，銀河證券曾提出和解，承諾賠付本金的92%并承擔相關費用，但前提是蔡女士需先撤回投訴。

銀河證券工作人員周存宇在溝通中表示，“總體92折”是公司決定，但無法立即簽署書面協議。蔡女士最終配合簽署了撤訴申請，其中寫明“雙方達成和解”。然而，撤訴并未換來和解的履行。2024年11月，銀河證券明確告知蔡女士，不再兌現之前的賠付承諾。

孫宇昊指出，“此類口頭或非正式書面承諾如果內容具體確定，且表明一經對方（投資者）承諾即受約束，則構成有效要約。但其法律效力在發生爭議時面臨舉證困難。”

圖源：罐頭圖庫

無獨有偶，因雷根資產“暴雷”與蔡女士陷入同樣遭遇的還有北京投資者黃先生。據《華夏時報》報道，2022年8月17日，黃先生通過銀河證券APP下單1005萬元（包括5萬元傭金），將1005萬元支付至銀河證券指定的托管賬戶內，購買上述產品份額883.81萬份。

值得關注的是，在推薦產品時，銀河證券銷售人員也向黃先生提出可以與基金管理人“談收益”并進行保本保收益約定；最終，在銀河證券亞運村營業部工作人員的指導和協助下，黃先生簽署了一份實為保本協議的補充協議。而這份合同蓋章方為雷根資產，未體現銀河證券。

協議截圖，黃先生提供

對此，孫宇昊表示，“根據《中華人民共和國民法典》第一百六十七條關于“代理人知道或者應當知道代理事項違法仍然實施代理行為”的責任規定，以及共同侵權的相關法理，代銷機構因其在銷售環節的過錯行為與管理人的欺詐或違約行為相結合共同導致了投資者損失，司法實踐中有可能被判決與管理人承擔連帶賠償責任。”

杜燕心則指出，“近年來，資管索賠司法實踐中，部分案例中，投資者有引用有償委托違法代理的連帶責任規則，即《民法典》167條。具體來說就是，銷售方與管理人之間為受托銷售的有償委托關系，銷售方應當知道管理人違法保本而未作反對表示，銷售方跟管理人承擔連帶責任。這個規則，大大降低投資者的舉證責任，證明銷售方承擔連帶責任比較容易些。”

除了保本協議，銀河證券員工宣傳的所謂“白名單”是另一個讓黃先生決定投資的因素。

《華夏時報》援引黃先生此前提供的聊天記錄顯示，2022年7月13日，亞運村營業部員工對黃先生反饋，對雷根基金的盡職調查沒有問題，這是和銀河證券總部的同事溝通過后得出的結論。“如果有問題的話，雷根也不會進入我們銀河的白名單，更不會給它代銷。”

聊天截圖，黃先生提供

但產品暴雷后，銀河證券方面不承認存在產品“白名單”。《華夏時報》報道稱，銀河證券產品中心經理周一紅等多位部門負責人在與黃先生溝通時明確表示，公司并沒有產品“白名單”的概念或者制度，雷根五號基金的打分符合銀河證券可引入產品的條件，故而在2020年11月引入。他們表示，該產品最初為C類產品，評級為R4，是中高風險等級產品，只能在單區域銷售（最初只在上海銷售）。

此外，雷根5號基金早在2022年12月22日就進入清算程序，但黃先生直到2023年7月24日才接到銀河證券銷售人員通知。對此，銀河證券營業部負責人解釋，主要是考慮到凈值僅微虧、臨近春節以及預期清盤能在三個月內完成。后續銀河證券曾要求基金管理方在2023年3月和6月前完成清盤，但均未兌現，才最終通知客戶。

圖源：罐頭圖庫

值得關注的是，《華夏時報》報道中還提到一份投資者名單，名單顯示，通過銀河證券代銷購買雷根5號基金的投資者多達52名，認購自銀河證券上海、北京、南京、天津等地的營業部，購買金額總計近一億元。

而中基協官網顯示，雷根資產在境內共發行127只產品，其中90只已清算(86只提前清算)，37只正在運作或清算中，目前已被列為異常經營機構。

2022年7月，北京睿智融科控股股份有限公司因所購雷根系基金未按時兌付，對雷根資產提起民事訴訟，揭開了兌付危機的序幕。2023年，雷根資產兌付危機全面爆發。2024年2月，雷根資產因涉嫌集資詐騙被公安機關正式立案；同年9月，警方對包括實控人在內的多位高管采取刑事強制措施。2025年11月26日，李金龍、李海龍涉嫌集資詐騙罪一案在浦東法院開庭審理。

圖源：罐頭圖庫

孫宇昊指出，“根據《最高人民法院關于刑事裁判涉財產部分執行的若干規定》第十三條，被執行人在執行中同時承擔刑事責任、民事責任，其財產不足以支付的，按照下列順序執行：（一）人身損害賠償中的醫療費用；（二）退賠被害人的損失；（三）其他民事債務；（四）罰金；（五）沒收財產 。這意味著即使管理人被刑事處罰，投資者仍可通過民事訴訟向代銷機構主張賠償，且在管理人財產不足以支付時，代銷機構的賠償屬于‘其他民事債務’，具有較高認可度。”

杜燕心表示，“不論投資者采用違約還是侵權的索賠思路，都需要證明投資者對基金的投資已經產生了損失。歷史上曾經將基金清算作為損失認定的前提，現已經近年司法實踐已經發展出“推定損失”的認定思路。本次事件中如果基金尚未清算，但如果投資者能夠證明，被投企業已經終本裁定等無法清償基金投資的情況，管理人銷售方的違規導致損失已經可以確定，或者管理人無能力進行清算，即便清算也沒有實控可清算的財產等情形的，那么可能推定為已經產生損失。”

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前三季度營收、凈利潤雙增，

上半年代銷基金總金額333億

此次因代銷產品“暴雷”陷入泥潭的銀河證券，最新業績卻十分亮眼。

2025年前三季度，銀河證券實現營業收入227.51億元，同比增長44.39%；歸母凈利潤109.68億元，同比增長57.51%。截至報告期末，公司總資產達8610.93億元，較上年度末增長16.76%。截至上半年末，銀河證券擁有37家分公司、460 家營業部，公司客戶總數突破1800萬戶。

圖源：銀河證券三季度報

業績大幅增長主要得益于投資業務、經紀業務及投資銀行業務收入的全面上升。財報顯示，前三季度公司手續費及傭金凈收入達72.55億元，同比大增63.14%。其中，經紀業務手續費凈收入63.05億元，同比增長71%；投行業務手續費凈收入為4.75億元，同比增長29.78%；資管業務手續費凈收入3.96億元，同比增長12.82%。

此外，銀河證券前三季度投資收益111.49億元，同比增長645%。Wind數據顯示，截至三季度末，銀河證券重倉股包括龍大美食（002726.SZ）、普路通（002769.SZ）、惠威科技（002888.SZ）、英派斯（002899.SZ）等17家公司。

圖源：Wind數據

值得關注的是，年報顯示，銀河證券的代銷金融產品業務歸入證券經紀業務，2022年至2024年，代銷金融產品業務收入分別為11.41億元、6.59億元、6.26億元、5.56億元，分別下滑42.24%、5%、11.81%；不過，到2025年上半年，該業務收入3.36億元，同比增長38.84%，凈收入2.35億元，同比增長52.6%。

卷入此次風波中的基金代銷業務，今年取得不錯的成績，2025年上半年銷售總金額332.9億元，銷售總收入2.08億元，貢獻比例達88.5%；信托產品銷售總金額30.25億元，銷售總收入2678.85萬元，占比11.49%；保險產品銷售總金額67.6萬元，銷售總收入2.1萬。

圖源：銀河證券半年報

不過，銀河證券的證券經紀業務主要靠代理買賣證券業務支撐，上半年該業務凈收入30.5億元，較2024年同期增長53.42%，在證券經紀業務中占比88%。

雷根資產兌付危機的余波仍在持續發酵，而代銷環節暴露出的投資者適當性管理缺位、風控體系漏洞等問題，讓這場風波的責任界定變得撲朔迷離。作為代銷機構，應如何明確代銷機構義務、完善托管監督機制，或是未來行業治理的關鍵。