2025年是國產(chǎn)GPU的資本盛宴。寒武紀(jì)市值站上5700億元，成為A股最受追捧的AI芯片標(biāo)的；摩爾線程12月5日登陸科創(chuàng)板，首日暴漲425%，市值現(xiàn)已突破3300億元，成為“國產(chǎn)GPU第一股”；沐曦則緊隨其后，12月17日上市首日高開568%，市值同樣沖破3300億元。

這場狂歡的背景是清晰的：美國持續(xù)收緊對華AI芯片出口管制，英偉達(dá)在國內(nèi)市占率在這幾年近乎歸零，中國云廠商被迫轉(zhuǎn)向國產(chǎn)替代。摩根士丹利預(yù)測，到2027年中國GPU制造商銷售額將達(dá)到2870億元，市場份額從2024年的30%提升至70%。在這個敘事下，國產(chǎn)GPU似乎站在了一個確定性極高的增長賽道上。

壁仞科技的招股書是這個敘事的一個縮影。2023年10月，壁仞被美國商務(wù)部列入實體清單，臺積電等海外晶圓廠隨即終止與其先進(jìn)制程合作。按照常理，這應(yīng)該意味著供應(yīng)鏈斷裂、產(chǎn)品交付停滯、估值崩塌。然而實際情況恰恰相反：壁仞2023年收入6200萬元，2024年收入飆升至3.37億元，增長443%。

制裁沒有成為國產(chǎn)GPU的死刑判決，反而成了銷售紅利。

這個現(xiàn)象的解釋并不復(fù)雜。制裁加劇了政策端的緊迫感，運營商、國企、政府智算中心的國產(chǎn)替代采購加速落地。而被制裁本身成為了一種資質(zhì)證明：既然美國認(rèn)為你重要到需要制裁，那你一定值得采購；換句話說，制裁本身成為了公司“國產(chǎn)技術(shù)”屬性的強背書。

可這個邏輯能支撐多久？12月8日，特朗普宣布批準(zhǔn)英偉達(dá)H200對華出口，向經(jīng)商務(wù)部審核通過的客戶銷售，美國政府抽取25%分成。H200性能約為此前中國特供版H20的兩倍，雖然不包括更先進(jìn)的Blackwell芯片，但這是自2022年美國啟動對華芯片管制以來，首次允許出口比閹割版更高性能的AI芯片。制裁紅利的脆弱性不是假設(shè)——它正在發(fā)生。

更深層的問題是：資本市場到底在定價什么？均用動態(tài)市銷率和2025年的預(yù)期收入中值衡量，寒武紀(jì)5500億市值對應(yīng)的PS約95倍，而根據(jù)2025年預(yù)期營收計算，沐曦2800億市值對應(yīng)的PS約190倍，而全球AI芯片霸主英偉達(dá)的PS不過20到30倍。國產(chǎn)GPU的估值倍數(shù)是英偉達(dá)的三到四倍，到底是在定價更高的增速、更大的市場空間，還是僅僅在定價“國產(chǎn)替代”這四個字？

01 終局是什么？

壁仞科技的招股書，是理解國產(chǎn)GPU估值邏輯的一個切口。

這家公司成立于2019年9月，創(chuàng)始人張文曾任商湯科技總裁。壁仞聚焦云端通用智能計算，2022年8月發(fā)布首款通用GPU芯片BR100。成立以來，壁仞累計融資超過90億元，投資方包括啟明創(chuàng)投、IDG資本、高瓴創(chuàng)投、中國平安、碧桂園創(chuàng)投等一線機構(gòu)。2023年10月，壁仞被美國商務(wù)部列入實體清單。

收入增長曲線看起來令人振奮：2022年收入50萬元，2023年收入6200萬元，2024年收入3.37億元，兩年間從幾乎為零躍升至數(shù)億規(guī)模。2025上半年，壁仞完成Pre-IPO融資約15億元，投前估值140億元。12月17日，壁仞通過港交所聆訊，即將成為“港股GPU第一股”。

增長從何而來？盡管沒有披露具體的客戶名單，根據(jù)公開資料顯示，壁仞的客戶大量來自于運營商和國企。這是一條典型的國產(chǎn)替代采購路徑，政策導(dǎo)向明確。就像前文所述的那樣，被制裁本身成為了一種資質(zhì)證明：既然美國認(rèn)為你重要到需要制裁，那你一定值得采購。

但高增長的背后，財務(wù)報表講述了另外一個層面的故事。2022年至2024年及2025年上半年，壁仞分別凈虧損14.74億元、17.44億元、15.38億元和16.01億元，三年半累計虧損超過63億元。更值得關(guān)注的是毛利率走勢：2022年100%，2023年76.4%，2024年53.2%，2025年上半年31.9%——毛利率在三年內(nèi)從100%跌至32%，幾乎腰斬再腰斬。

毛利率的持續(xù)下滑揭示了一個不那么樂觀的趨勢。招股書將其歸因于“產(chǎn)品組合變化”：2023年主要銷售帶定制軟件的高端服務(wù)器集群，2024年轉(zhuǎn)向不含定制軟件的標(biāo)準(zhǔn)PCIe板卡，2025年上半年入門級產(chǎn)品壁礪106C的收入占比進(jìn)一步提高。

但這恰恰是問題所在：為什么在算力供不應(yīng)求的窗口期，一家GPU公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會從高端向入門級滑移？如果是主動選擇，說明公司認(rèn)為走量更重要；如果是被動接受，說明高端市場的競爭力有點捉襟見肘。無論哪種情況，結(jié)論都指向同一個方向——即便在技術(shù)追趕期、供應(yīng)仍然緊張的階段，價格競爭已經(jīng)開始侵蝕利潤空間。

實話說，這并不是壁仞一家的問題，而是國產(chǎn)替代的結(jié)構(gòu)性宿命。

回顧過去十年的國產(chǎn)替代歷史，每一次都指向同一個結(jié)局：價值毀滅。光伏行業(yè)，隆基綠能稱霸后，迎來的是2024年全行業(yè)巨虧；鋰電池行業(yè)，寧德時代份額穩(wěn)固后，行業(yè)利潤向龍頭急劇集中——除寧德時代外，二三線廠商的投資價值大幅下降；面板行業(yè)，京東方做到全球第一卻長期在盈虧線上掙扎。替代成功的那一天，往往就是價格戰(zhàn)開始的那一天。

而現(xiàn)如今資本市場之所以愿意給“終將折價賣貨”的行業(yè)高估值，邏輯只有兩種：第一，買的是窗口期增長，計劃在終局到來前退出；第二，相信公司能夠保持技術(shù)迭代領(lǐng)先，在價格戰(zhàn)中維持超額利潤。

對于第二種邏輯的驗證，目前壁仞招股書沒有給出下一代芯片的具體參數(shù)，只是表示下一代BR20X 系列是公司的旗艦芯片，預(yù)計2026年推出，承接現(xiàn)有產(chǎn)品（BR106/BR166）的性能升級，需要緊密關(guān)注公司后續(xù)披露的參數(shù)數(shù)據(jù)。

可如果估值建立在“國產(chǎn)替代”這四個字上，終局只有兩種可能：替代失敗，或替代成功后的價格戰(zhàn)。無論哪一種，都很難支撐像英偉達(dá)那樣的價值增幅，泡沫越是積累，就越容易造成巨大波動。事實上，最近幾個交易日摩爾線程和沐曦的表現(xiàn)也印證了這個邏輯。

02 追隨者的天花板

壁仞的困境不是孤例。把視野拉到全球，即便是技術(shù)最接近英偉達(dá)的追趕者，也面臨同樣的估值天花板。

2025年6月，AMD發(fā)布了MI350系列AI加速器，采用臺積電3納米工藝和CDNA4架構(gòu)，配備288GB HBM3E顯存。公司CEO蘇姿豐稱這是產(chǎn)品系列史上最大的一次性能飛躍。更重要的是，AMD公布了清晰的產(chǎn)品路線圖：2026年將推出MI400系列，性能繼續(xù)升級的同時，還將配備432GB HBM4顯存，內(nèi)存帶寬達(dá)到19.6TB每秒。

從技術(shù)指標(biāo)看，AMD正在逼近英偉達(dá)。但市場給出的估值卻講述了另一個故事。

截至2025年12月，英偉達(dá)市值約4.3萬億美元，AMD市值約3300億美元，差距約13倍。如果只看數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，AMD 2024自然年收入126億美元，英偉達(dá)2025財年（截至2025年1月）收入1152億美元，差距9倍。收入差距是9倍，市值差距卻是13倍。市場給予追趕者的估值折扣，比收入差距還要大。

這個現(xiàn)象揭示了半導(dǎo)體行業(yè)的一個殘酷現(xiàn)實：第二名的天花板非常明確。即使技術(shù)追平，份額也追不平；即使份額追上來，估值倍數(shù)也追不平。

原因在于半導(dǎo)體行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)。這是一個典型的贏家通吃市場，領(lǐng)先者的優(yōu)勢會通過生態(tài)鎖定不斷強化。英偉達(dá)的護(hù)城河不僅是硬件性能，更是全球數(shù)百萬開發(fā)者不斷積累的CUDA生態(tài)系統(tǒng)資產(chǎn)，即使AMD的硬件在某些指標(biāo)上超越英偉達(dá)，客戶也不會輕易切換，因為軟件適配、工程師培訓(xùn)、既有系統(tǒng)兼容都是隱性成本。

英偉達(dá)還有另一個優(yōu)勢：產(chǎn)品迭代節(jié)奏。從Hopper到Blackwell再到Rubin，英偉達(dá)保持著每年一代新架構(gòu)的更新速度。追趕者剛剛追上上一代產(chǎn)品，領(lǐng)先者已經(jīng)發(fā)布了下一代。這種持續(xù)的技術(shù)壓制讓第二名永遠(yuǎn)處于追趕狀態(tài)，無法享受技術(shù)領(lǐng)先帶來的定價權(quán)。

現(xiàn)在把目光轉(zhuǎn)回國產(chǎn)GPU，國產(chǎn)GPU創(chuàng)業(yè)公司的PS估值倍數(shù)是全球絕對龍頭的三到四倍，遠(yuǎn)超AMD得到的市場待遇、這是一個值得深思的反差：全球第二名因為追不上第一名而被打折，中國的追趕者卻因為“有機會追趕”而被溢價。

回到最初的問題：資本市場到底在為什么定價？

答案或許是兩種邏輯的疊加。一部分投資者在定價窗口期——他們清楚國產(chǎn)GPU的終局是價格戰(zhàn)，但相信在終局到來之前，政策紅利和稀缺性溢價足以支撐一輪可觀的回報。這是擊鼓傳花的游戲，關(guān)鍵是不做最后一個接盤的人。另一部分投資者在定價可能性——他們押注某家公司能夠跳出國產(chǎn)替代的宿命，像英偉達(dá)一樣建立持續(xù)迭代的技術(shù)能力和生態(tài)壁壘，成為真正的贏家。

兩種邏輯都有其合理性，選擇追隨哪種邏輯都可以，但一定要認(rèn)清自己的需求和能力邊界。

03 結(jié)語

過去二十年，中國制造業(yè)完成了多個領(lǐng)域的進(jìn)口替代——光伏、鋰電池、面板、工程機械。每一次替代成功，都伴隨著行業(yè)利潤率的坍塌。這不是失敗，而是成功的代價。當(dāng)技術(shù)不再稀缺，競爭就從“能不能做”變成“誰的成本更低”，價格戰(zhàn)是市場經(jīng)濟的自然選擇。

從這個角度看，國產(chǎn)替代的真正價值不在于替代本身，而在于替代過程中積累的能力——研發(fā)體系、工程經(jīng)驗、供應(yīng)鏈整合、人才儲備。英偉達(dá)的護(hù)城河從不是某一款芯片的性能參數(shù)，更不是價格能做到多低，而是十幾年如一日的迭代節(jié)奏和不斷加深的生態(tài)鎖定。國產(chǎn)GPU要突破追趕者的天花板，需要的不是一次性的技術(shù)追平，而是持續(xù)創(chuàng)新的能力證明。

當(dāng)估值建立在“國產(chǎn)替代”敘事上時，終局一定是敘事的消解——要么因為替代失敗，要么因為替代成功后的價格戰(zhàn)。

唯一能支撐長期估值的，是超越敘事的持續(xù)創(chuàng)新能力。而這恰恰是當(dāng)前招股書和財報中最缺乏證據(jù)的部分，也是我們期待未來會有更多突破的那部分。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。