01、市值超過中國平安

智譜股價(jià)漲瘋了。6月22日，智譜開盤股價(jià)就狂飆，每股一度摸高2980港元，漲幅超40%，最終每股報(bào)收2410港元，上漲15.09%，總市值為1.07萬億港元，此時(shí)距離其上市成為港股“大模型第一股”，還不到6個(gè)月的時(shí)間。如果和它當(dāng)初116.2港元的發(fā)行價(jià)相比，股價(jià)已經(jīng)上漲了20倍。

萬億港元是一個(gè)什么概念？6月22日，港股保險(xiǎn)巨頭中國平安市值尚不足萬億港元，美團(tuán)的市值還不到5000億港元，京東集團(tuán)的市值也剛剛過3000億港元。

也就是說，上市不到半年的智譜，市值就相當(dāng)于一個(gè)中國平安、兩個(gè)美團(tuán)或三個(gè)京東集團(tuán)。

智譜市值沖上萬億港元只花了不到半年的時(shí)間。與之對(duì)比，騰訊控股港股上市之后，市值到達(dá)萬億港元花了將近10年，智譜的萬億沖刺速度不可謂不迅猛。

▲智譜股價(jià)走勢(shì)

隨著智譜股價(jià)高漲，多日前還嚷嚷著“恒生科技指數(shù)做了接盤俠”的股民被狠狠打了臉。從6月8日起被正式納入恒科指數(shù)，到6月22日，不到半月，智譜股價(jià)漲了將近90%。

智譜的超高市值也讓一眾高管和員工實(shí)現(xiàn)了“紙面富貴”。

上市后，智譜的兩大員工持股平臺(tái)慧惠和智登合計(jì)持有公司14.96%的股份，對(duì)應(yīng)的賬面股權(quán)價(jià)值目前已接近1500億港元。其中覆蓋了451名員工及顧問LP，平均每人對(duì)應(yīng)約3億港元。

智譜創(chuàng)始人唐杰持有的股份為6.10%，對(duì)應(yīng)市值高達(dá)610多億港元，公司董事長劉德兵通過直接和間接持有的股份價(jià)值也達(dá)700億港元。

當(dāng)然，分享到此輪科技盛宴的不止智譜一家，市場的狂熱正在輪番上演。《財(cái)經(jīng)天下》粗略地統(tǒng)計(jì)了一下，港股年內(nèi)漲幅超過100%且市值超千億港元的公司約有12家。

這里面包括智譜的同行MiniMax、“國產(chǎn)GPU四小龍”之一的壁仞科技、云計(jì)算及AI芯片廠商瀾起科技、通用GPU芯片及AI算力解決方案商天數(shù)智芯、存儲(chǔ)芯片制造商兆易創(chuàng)新、光纖光纜龍頭長飛光纖光纜、覆銅板行業(yè)的龍頭建滔集團(tuán)、半導(dǎo)體公司華虹宏力等。這些全部都屬于硬科技賽道，也基本都是沾了AI的光。

A股同樣如此，中際旭創(chuàng)、中芯國際總市值均超過了萬億元大關(guān)，寒武紀(jì)也即將觸及萬億門檻。其中，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)年初至今股價(jià)累計(jì)漲幅超120%，股價(jià)、總市值一度雙雙超越茅臺(tái)。雖然，目前A股市值TOP 10還是傳統(tǒng)的金融、消費(fèi)、能源巨頭霸榜，但中際旭創(chuàng)的上榜仍具有標(biāo)志性意義，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，這堪稱“審美轉(zhuǎn)向”。

當(dāng)然，從上漲幅度來看，此次“審美轉(zhuǎn)向”最靚的仔非智譜莫屬。

02、下一個(gè)Anthropic？

回到智譜最近一次股價(jià)上漲，直接原因也比較簡單——推出GLM-5.2大模型，并將其定為開源模式。

早在6月13日，智譜就在官微宣布，GLM-5.2全量開放，不限地域。它在公告里提到，一些前沿模型突然變得不可用，智譜選擇了另一條路：前沿智能不應(yīng)只屬于少數(shù)人，也不應(yīng)被少數(shù)規(guī)則隨時(shí)收回。這句話隨后在AI圈子里被很多人瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)。《財(cái)經(jīng)天下》看到，智譜CEO張鵬在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)了這一消息并寫道：“什么也不說了。”

GLM-5.2在技術(shù)層面上確實(shí)排在國內(nèi)模型前列，它的核心特色包括1M無損上下文、強(qiáng)化Coding能力，Day0完成眾多國產(chǎn)算力平臺(tái)的適配，并采用MIT開源協(xié)議。尤其在大量國內(nèi)開發(fā)者的認(rèn)知中，它已經(jīng)占領(lǐng)了優(yōu)勢(shì)生態(tài)位。

總體而言，GLM-5.2已被看成國產(chǎn)化替代的前沿模型。

不久前的一場隔空對(duì)話，也為智譜的火熱添了把柴。6月19日，有網(wǎng)友在社交平臺(tái)上問特斯拉創(chuàng)始人馬斯克，中國大模型什么時(shí)候能摸到美國公司Anthropic的Fable水平，并提到GLM-5.2已經(jīng)拉近了差距。馬斯克回答，可能要到2027年第一季度。緊接著，唐杰回復(fù)他說：“用不了這么久。”

隨后，馬斯克解釋說，中國大模型在基準(zhǔn)測試上追得很快，用“真實(shí)實(shí)用性”來衡量，明年第一季度能做到就很驚人了。他還說，Anthropic做得是“有用的智能”，這種能力會(huì)體現(xiàn)在收入里。

這段對(duì)話，揭示了當(dāng)下AI大模型領(lǐng)域最核心的兩個(gè)問題：模型能力和“實(shí)用”的商業(yè)化前景。在資本市場對(duì)大模型公司的定價(jià)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變的當(dāng)下，智譜恰好踩在了這個(gè)節(jié)點(diǎn)上。

過去兩年，市場對(duì)AI大模型的估值，還集中在“國產(chǎn)OpenAI”的想象上，關(guān)注模型榜單評(píng)測、用戶規(guī)模、“超級(jí)應(yīng)用”等因素。在今年1月初剛上市時(shí)，智譜還被普遍看作是一家進(jìn)行大模型私有化部署的to B公司，面向大客戶的本地化部署長期貢獻(xiàn)了公司超七成收入。因此上市首日它的股價(jià)只上漲了13%，市值也只有區(qū)區(qū)500多億港元。

但今年春節(jié)后，爆火的“龍蝦”，改變了一切。以API調(diào)用為核心的Token經(jīng)濟(jì)模式，被全行業(yè)接受。與此同時(shí)，美國公司Anthropic率先強(qiáng)化了編程能力，估值在上半年超過了9000億美元，整個(gè)行業(yè)也就此發(fā)現(xiàn)了B端業(yè)務(wù)的潛力——“能寫代碼的AI模型”才是最香的。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜曾告訴《財(cái)經(jīng)天下》，大模型企業(yè)的估值邏輯正在從“講故事”轉(zhuǎn)向“看能力”，而Coding能力正在成為估值參考的主要維度。這主要是因?yàn)椋a生成是目前大模型最明確的付費(fèi)場景之一，Coding能力強(qiáng)的公司意味著更快的收入轉(zhuǎn)化路徑；同時(shí)技術(shù)壁壘可視化，給資本市場提供了可比較的硬指標(biāo)，也能顯示出B端客戶對(duì)企業(yè)的信任度。

智譜恰恰像是資本市場尋找的“下一個(gè)Anthropic”。作為有著清華背景的“技術(shù)派”，它在編程能力上押對(duì)了寶。今年2月，智譜發(fā)布了旗艦?zāi)Ｐ虶LM-5，編程能力直接對(duì)齊Anthropic的Claude Opus 4.5。這一天，它還“逆勢(shì)”宣布API調(diào)用價(jià)格上調(diào)30%起。在行業(yè)紛紛降價(jià)爭取用戶時(shí)，這個(gè)決定看似“不合常理”，但市場選擇了用腳投票：智譜股價(jià)當(dāng)日大漲超過40%。

之后，智譜更是以近乎每月一次的更新節(jié)奏持續(xù)推出產(chǎn)品。從4月發(fā)布GLM-5.1，到6月的GLM-5.2，它的每次更新，都帶動(dòng)了一波股價(jià)上漲。

智譜的收入數(shù)據(jù)也隨之提高。今年3月底，智譜曾披露，公司MaaS平臺(tái)ARR（年度經(jīng)常性收入）約17億元，過去一年提升了60倍。今年第一季度，智譜API調(diào)用累計(jì)漲價(jià)83%，但調(diào)用量仍然同比增長400%。在市場看來，這是個(gè)好消息：漲價(jià)了仍然有人買單，是競爭力的表現(xiàn)。

03、2025年?duì)I收只有7.24億

盡管如此，智譜投資者的心情，卻仍是“冰火兩重天”。有投資者在社交媒體上表示：“AI帶來的生產(chǎn)力提升是非常強(qiáng)的。AI公司是按照AI時(shí)代的生產(chǎn)力計(jì)價(jià)的，以后會(huì)有非常多的公司達(dá)到上萬億元市值。”

但目前資本市場的估值邏輯還在轉(zhuǎn)變和調(diào)整之中，在部分投資者眼里，沒有業(yè)績基本面的支撐，智譜的高市銷率就是“市夢(mèng)率”，歸根結(jié)底起決定性作用的，還是它的商業(yè)化能力。所以，有投資者比較擔(dān)憂：“這家公司年收入不足10億元，市值卻高達(dá)萬億港元，等到股權(quán)解禁時(shí)會(huì)怎么樣，是不是一波泡沫的破滅？”

智譜也并非沒有短板。一位開發(fā)者直接對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》說，在他看來，智譜雖是國內(nèi)大模型中的領(lǐng)頭羊，但它的服務(wù)并不穩(wěn)定，高峰期使用體驗(yàn)會(huì)受到影響。今年2月GLM-5上線第九天，就因算力不足，大量用戶被限流，智譜不得不發(fā)布了一封道歉信。

作為“學(xué)院派”出身，智譜在商業(yè)運(yùn)營上也暴露出了短板。比如，截至2025年9月，智譜已服務(wù)全球1.2萬家企業(yè)客戶，但招股書顯示，從2022年至2025年上半年，公司前五大客戶名單完全不同，公司和不少客戶的合作還只是“一次性”的。

此外，算力成本也是所有獨(dú)立大模型公司的挑戰(zhàn)。智譜仍處于高研發(fā)、高成本投入階段，虧損挑戰(zhàn)不容忽視。財(cái)報(bào)顯示，智譜在2025年總收入為7.24億元，年內(nèi)虧損卻達(dá)到了47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；經(jīng)調(diào)整年內(nèi)凈虧損也高達(dá)31.82億元。

為此，智譜已啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，擬募資150億元。6月17日，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，智譜已完成IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收，這意味著智譜離“A+H”雙資本平臺(tái)布局又近了一步。在柏文喜看來，智譜這類公司“回A”的主要原因就是融資需求，但估值套利空間有限，“估值提升的關(guān)鍵仍在于Coding等核心能力能否轉(zhuǎn)化為可規(guī)模化的收入，而非市場切換本身”。

如何實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化業(yè)績?cè)鲩L、確立護(hù)城河，才是智譜能否站穩(wěn)萬億市值的最重要因素。

（作者 | 董雪 陽一，編輯 | 朗明，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）