上周，人民幣匯率強勢破7，成為市場關(guān)注的焦點。12月25日，離岸人民幣兌美元匯率升破7.0，創(chuàng)2024年10月以來新高。從時間軸上看，11月以來人民幣升值速度明顯加快，11月初至12月底累計升值約1.7%。

這一輪升值并非孤立事件，而是基本面修正、政策預(yù)期變化、外部環(huán)境演變?nèi)匾蛩毓舱竦慕Y(jié)果。

而人民幣升值最直接影響的，是人民幣資產(chǎn)的吸引力，它可能正在改變中國資產(chǎn)的定價邏輯和資金流向格局。

01

升值帶來的人民幣資產(chǎn)重估潛能

以債券為例，2.3%左右的長期債券到期收益率，在升值3%左右的預(yù)期下，持有至到期的綜合收益率就能達到5%。對于配置型資金而言，這個收益率已經(jīng)具備相當?shù)奈Α?/p>

當然，持有期間需要承擔價格波動的風險，但對于長期配置資金來說，匯率收益疊加票息收益的組合回報，足以讓他們重新審視目前偏低的中國資產(chǎn)配置份額。這種定價邏輯的轉(zhuǎn)變，不僅僅局限于債券市場。股票、房地產(chǎn)、另類資產(chǎn)等各類人民幣資產(chǎn)，都會因為匯率預(yù)期的改變而獲得額外的“匯率溢價”。

此外，本輪匯率升值，還可能推動一場潛在的資金回流潮。邊際上，結(jié)匯率既是推動匯率升值的幫手，也是過去相對資產(chǎn)表現(xiàn)的產(chǎn)物。中國企業(yè)與金融機構(gòu)長期偏好配置海外資產(chǎn)，這樣的偏好隨著人民幣匯率風險調(diào)整，后續(xù)預(yù)期更為中性，跨境資本回流潛力巨大。根據(jù)我們12月初公號文章的測算，基準情形下，如果只算貨物貿(mào)易未結(jié)匯部分，就有萬億美元級別的資金可以回流。具體數(shù)據(jù)更能說明問題：這兩年的結(jié)匯率不斷下行，2024年跌至48.9%，2025年約49%。如果按2010-2019年均58%的結(jié)匯率測算，2020年至今約有1.23萬億美元的外匯沒有結(jié)匯。這個數(shù)字相當可觀，一旦結(jié)匯意愿上升，將為人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)市場提供持續(xù)的資金支持。

02

風險資產(chǎn)重估依賴賺錢效應(yīng)

除了未結(jié)匯的外匯，對于人民幣風險資產(chǎn)來講，還有一個更大的資金池值得關(guān)注——居民的超額儲蓄。2020年以來，超額儲蓄的居民存款量級在30-50萬億級別。

歷史經(jīng)驗告訴我們，利率下行周期中，居民存款會騰挪到其他資產(chǎn)。2010年到2017年，當1年期定存利率從4%左右降至1.5%時，居民銀行理財規(guī)模從不到2萬億暴漲至30萬億，信托產(chǎn)品從2.4萬億增長到26萬億，增速超過了公募和私募基金的總和（從2萬億到15萬億）。

錢總要找個去處，這是鐵律。當前，隨著存款利率持續(xù)下行，居民資產(chǎn)再配置的壓力同樣巨大。如果人民幣升值預(yù)期疊加國內(nèi)資產(chǎn)賺錢效應(yīng)，這部分資金的流向?qū)⒊蔀闆Q定市場走勢的關(guān)鍵變量。

但問題的關(guān)鍵在于：居民不傻，企業(yè)不傻，海外的配置型外匯資金也不傻。他們搬家的前提，都是風險資產(chǎn)得賺錢。誰會往虧錢的資產(chǎn)上配置呢？

日本就是最好的反面教材。90年代地產(chǎn)和股市開始下行后，在跌多漲少（1990-1993年四年連跌，1996年暴跌超50%，1998年再跌20%）以及持續(xù)通縮的雙重打擊下，日本家庭堅守“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)金和存款占比從45%飆升至55.3%，股票配置則從20.6%腰斬至8.4%。

日本經(jīng)驗告訴我們，資產(chǎn)再配置的前提，是賺錢效應(yīng)，而不僅僅只看利率下行或匯率升值的邏輯。如果資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，再多的流動性也只會滯留在安全資產(chǎn)中，無法轉(zhuǎn)化為風險資產(chǎn)的增量資金。

03

細拆年末躁動行情

從指數(shù)行情上看，跨年行情已經(jīng)啟動，但資金的流向高度集中在部分確定性較強的景氣賽道上。

近300個板塊中，有一半板塊12月以來的漲跌幅都在1%以下，有14個子板塊的跌幅在5%以上。可以看到，漲跌的分布并不均勻。

從過往一個月以及更短期間的表現(xiàn)來看，市場處于主線不清晰、但熱點不斷的格局中，炒作情緒非常強烈。當前有共識度的品種，分別為兩類：

第一類是政策+產(chǎn)業(yè)景氣利好的板塊，這是市場震蕩階段，資金的進攻選擇。

比如受益于政策支持和產(chǎn)業(yè)周期向上的板塊，成為短期資金博弈的主戰(zhàn)場。比如12月以來連續(xù)獲得資金青睞的商業(yè)航天、林業(yè)板塊。這類板塊的上漲邏輯相對清晰：政策明確、產(chǎn)業(yè)趨勢向上、業(yè)績兌現(xiàn)確定性高。但問題在于，這些邏輯已經(jīng)被市場充分消化，缺乏超預(yù)期的催化劑。資金在這些板塊的進出，更多是基于短期博弈和情緒波動，而非長期配置。

第二類是有色金屬、通信設(shè)備等，主要受益于大宗資源品上行、美國AI基建增量需求的邏輯。

這些板塊基于海外需求的確定性，而非國內(nèi)需求的改善。比如銅、鋁等有色金屬受益于全球AI算力中心建設(shè)帶來的電力和基礎(chǔ)設(shè)施需求；通信板塊則受益于5G、光通信、算力網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域的持續(xù)投入。

這些板塊確實有業(yè)績支撐，但問題在于市場已經(jīng)給足了預(yù)期，估值也不便宜。更關(guān)鍵的是，這條主線的延續(xù)性越來越依賴于外部變量——外部環(huán)境生變，這些板塊的邏輯就會面臨挑戰(zhàn)。

綜合來看，人民幣升值的邏輯清晰，催化劑正在逐步兌現(xiàn)。但是，今年9月以后，內(nèi)需相關(guān)指標總體走勢偏弱，同期財政支出力度有所下降。這種“前松后緊”的節(jié)奏，很可能是為了給2026年留有政策空間，但是這也是風險資產(chǎn)走出震蕩的結(jié)構(gòu)性行情，更廣泛行情啟動的關(guān)鍵點。

從短期看，人民幣升值疊加政策預(yù)期升溫，市場情緒有所改善，但增量資金入場仍需等待更明確的信號。從中期看，如果2026年“開門紅”兌現(xiàn)，內(nèi)需出現(xiàn)邊際改善，疊加中美關(guān)系階段性緩和，資金回流進程有望加速。但資金能否真正回流、人民幣定價的風險資產(chǎn)是否受益，一方面看升值趨勢，另一方面，更看內(nèi)需+外需共振下，人民幣風險資產(chǎn)能否形成持續(xù)賺錢效應(yīng)。這是一個需要持續(xù)跟蹤和驗證的過程。

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