文：權衡財經iqhcj研究員 錢芬芳

編：許輝

成都孕嬰世界股份有限公司（簡稱：孕嬰世界）擬在北交所上市，保薦機構為國信證券；公司總股本為36,000萬股，公司本次擬向不特定合格投資者公開發行不超過4,001萬股新股（不含行使超額配售選擇權所發新股）。發行完成后，公司總股本為40,001萬股（不含行使超額配售選擇權所發新股），發行后總股本超過4億股，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10.00%。公司此次擬投入募集資金1.9億元，用于銷售服務網絡建設項目和數智化中心建設項目。

江氏家族持股孕嬰世界超八成，分紅超七千萬元；出生率下降影響母嬰行業，公司毛利率下滑，加盟商貢獻占比高；供應商集中度較高及返利波動，關聯交易近億元；存貨走高，第三方回款占比曾過四成，門店多次受罰。

江氏家族持股超八成，分紅超七千萬元

截至招股說明書簽署日，成都俊隆持有公司212,371,820股股份，占公司股份總數的58.99%，為公司控股股東。江大兵、王偉鑒通過江大兵直接持有的公司股份、實際控制的成都俊隆、韻律時節、楚地蓉成、楚地錦成及其一致行動人王瓊直接持有的公司股份，合計控制公司83.4929%的表決權。江大兵、王偉鑒為公司的實際控制人，能夠對公司的日常經營施加重大影響。

江大兵擔任公司董事長，直接持有孕嬰世界2,055.2110萬股股份，占公司總股本比例為5.7089%；通過其實際控制的成都俊隆、楚地錦成、楚地蓉成、韻律時節控制公司26,889.7238萬股股份的表決權，占公司總股本的比例為74.6937%。

王偉鑒為江大兵之子，擔任公司董事、副總經理。王偉鑒通過成都俊隆、楚地蓉成、韻律時節間接持有公司4,112.4780萬股股份，占公司總股本的比例為11.4236%。王瓊為江大兵的配偶，王偉鑒的母親，系江大兵、王偉鑒的一致行動人。截至招股說明書簽署日，王瓊直接持有公司1,112.5200萬股股份，占公司總股本比例為3.0903%。

江大兵、王偉鑒和王瓊于2024年12月5日簽署一致行動協議，約定各方做出同意、反對或棄權的共同一致意見。如各方無法達成一致意見的，以江大兵的意見為最終共同一致意見。該協議在各方直接/間接持有發行人股份期間長期有效。綜上，江大兵、王偉鑒合計實際控制公司表決權比例為83.4929%，為公司實際控制人。

2022年2月10日，經佳和萬新股東會審議通過，現金分紅1,500萬元；2023年11月16日，公司向全體股東每10股轉增3.855814股，每10股派2.40元人民幣現金。本次權益分派共計轉增100,181,270股，派發現金紅利6235.65萬元，兩次分紅達7735.65萬元。

出生率下降影響母嬰行業，公司毛利率下滑，加盟商貢獻占比高

孕嬰世界是一家數智化創新型母嬰連鎖企業，主營業務為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應商、下游加盟商提供服務。2022年-2024年，公司營業收入分別為6.033億元、6.98億元和10.025億元，凈利潤分別為8374.13萬元、9478.83萬元和1.203億元。

母嬰行業的發展與經濟增長、出生人口規模以及居民收入水平等高度相關。根據國家統計局數據，我國人口出生率自2016年高點的13.57‰下落至2024年的6.77‰，近三年穩定在6~7‰左右波動。數據顯示，2024年，全國出生人口為954萬人，比2023年增加52萬人，疊加短期內宏觀經濟增速放緩以及消費意愿減弱等宏觀環境波動影響，母嬰行業市場規模增速放緩。2025年12月10日至11日，中央經濟工作會議強調要倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。聯合國人口司預測中國2025年全年出生人口約871萬，創下建國以來新低。

從銷售結構上分析，孕嬰世界銷售的食品主要包括奶粉、各種營養品及零輔食等，其中奶粉收入占食品銷售收入的比例在95%左右，系公司母嬰商品銷售的主要品類。報告期內，公司食品銷售收入分別為4.317億元、5.225億元和7.928億元，占母嬰商品銷售收入的比例分別為83.01%、85.84%和89.41%。2023年和2024年，公司的食品銷售收入分別同比增加9,083.93萬元和2.703億元，增長幅度分別為21.04%和51.73%。

權衡財經iqhcj注意到，報告期內，公司紙品銷售收入分別為2,854.60萬元、2,902.24萬元和3,285.27萬元，占母嬰商品銷售收入的比例分別為5.49%、4.77%和3.70%。2023年和2024年，公司的紙品銷售收入分別同比增加47.64萬元和383.03萬元，增長幅度分別為1.67%和13.20%，整體保持穩定增長。

從銷售結構上分析，孕嬰世界的紙品主要包括兒童紙尿褲、各類規格不一的紙巾等品類，其中紙尿褲收入占紙品銷售收入的比例在97%左右，是公司母嬰商品銷售的重要品類之一。

我國母嬰批發及零售行業進入門檻相對較低，市場參與者眾多，集中度不高。同時，母嬰產品同質化程度高，且目標客戶生命周期較短，市場競爭激烈。報告期內，公司母嬰商品的終端銷售渠道以線下母嬰門店為主，近年來，在移動端APP、各類電商平臺等新零售業態加速發展的背景下，若公司不能持續鞏固和提升核心競爭力，擴大市場份額，可能面臨增長乏力與盈利能力承壓的風險，進而對公司經營業績產生不利影響。

報告期內，孕嬰世界銷售區域以西南區域為主，并逐步開拓華中、華東市場。華中、華東新開拓區域的主營業務收入占比分別為0.18%、6.07%和23.22%，2023年和2024年兩大區域合計貢獻了公司主營業務收入增量的比例約40%和60%，向其他區域的外延式市場開拓已成為公司擴大業務規模的重要方式。

報告期內，公司主營業務毛利率分別為23.82%、23.15%和20.54%，呈連續下降趨勢。其中主要母嬰商品銷售毛利率分別為13.62%、14.18%和12.08%，出現了起伏走低的狀態。

同行業上市公司主要為孩子王和愛嬰室，均從事各類母嬰商品銷售并提供相關服務。上述公司主要以直營模式開展業務經營，與公司以加盟模式為主的經營模式存在一定差異，但綜合考慮其所處行業及產業鏈位置、商品及服務的特點以及數據可得性等因素，將其作為可比公司進行比較分析。報告期內，公司綜合毛利率分別為24.11%、23.58%和20.80%。公司的綜合毛利率低于同行業可比公司綜合毛利率。

商業特許經營是公司進行渠道拓展、實現商品終端銷售的重要模式。報告期內，公司來自加盟商的母嬰商品銷售收入分別為4.542億元、5.004億元和7.953億元，占主營業務收入的比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。

供應商集中度較高及返利波動，關聯交易近億元

報告期內，公司主要采購食品、紙品、服裝、用品等母嬰商品，其中以奶粉為主，孕嬰世界前五大供應商的采購占比分別為69.43%、76.37%和84.29%，集中度較高且呈上升趨勢，同時，公司各期供應商返利金額分別為8,593.31萬元、1.18億元和2.004億元，占各期營業成本的比例分別為18.77%、22.13%和25.24%。

受益于奶粉新國標等行業政策的出臺，國產嬰幼兒配方乳粉準入門檻提高；同時在新生人口下降的趨勢下，奶粉品牌商競爭更加激烈，以飛鶴乳業、伊利股份、健合等為代表的龍頭企業依靠自身綜合優勢，持續提高品牌影響力，并通過行業整合等方式進一步實現擴張，如2022年伊利股份通過全資子公司收購澳優乳業等，頭部奶粉品牌的市場競爭優勢持續擴大，市場集中度持續提升。

報告期內，孕嬰世界的前五大客戶主要為下游加盟商和上游品牌供應商，公司對下游加盟商銷售母嬰商品并提供經營服務，對上游品牌供應商提供市場推廣服務。公司對前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例分別為11.49%、9.86%和9.09%，客戶集中度較低且有所下降，主要系以線下母嬰門店為主的母嬰商品銷售渠道呈現分散化的市場格局，行業集中度較低，且隨著公司銷售規模持續較快增長，公司對前五大客戶銷售收入占比有所降低，符合公司實際經營特點。

報告期內，孕嬰世界來自于關聯方的營業收入分別為2,460.08萬元、936.58萬元和854.05萬元，占營業收入的比例分別為4.08%、1.34%和0.85%；來自比照關聯方披露的客戶的營業收入分別為6,685.52萬元、6,382.00萬元和7,003.38萬元，占營業收入的比例分別為11.08%、9.14%和6.99%。

報告期內，實際控制人王偉鑒曾作為公司加盟客戶開設并經營管理33家加盟門店。截至2022年8月，相關門店均已轉讓資產給羅某斌等人或注銷，王偉鑒不再作為客戶與公司進行業務往來，且在公司客戶中不持有權益。截至報告期末，公司向王偉鑒銷售的母嬰商品均已實現對外銷售。周春利、羅張紅分別為公司實際控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女的配偶及江大兵兄弟姐妹的子女，為公司比照關聯方。

存貨走高，第三方回款占比曾過四成，門店多次受罰

報告期各期末，孕嬰世界庫存商品賬面價值分別為9,322.18萬元、1.129億元和1.155億元，占流動資產的比例分別為17.66%、20.46%和16.40%。公司的存貨以嬰幼兒奶粉等母嬰食品類為主，對效期、存貨倉儲與周轉管理要求較高。

報告期各期末，公司的應收賬款賬面價值分別為4,537.45萬元、2,963.84萬元和2,575.77萬元，占流動資產的比例分別為8.60%、5.37%和3.66%。

報告期內，公司第三方回款的金額分別為2.496億元、2.334億元和2.828億元，占營業收入的比例分別為41.37%、33.44%和28.21%。

2023年3月20日，公司子公司成都佳和收到國家稅務總局成都市金牛區稅務局出具的《行政處罰決定書（簡易）》（金牛稅一稅簡罰〔2023〕2865號），因其在2019年9月1日-2020年1月31日期間個人所得稅（工資薪金所得）未按期進行申報而受到300元的罰款。

報告期各內公司加盟商及其開立的加盟門店涉及的市場監督管理部門的處罰中，產品安全問題數量為22條、17條、11條和7條，衛生數量問題2022年存在1條。

注冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。