五一視界漫漫上市路，終于有了實(shí)質(zhì)性突破。

2025年12月30日，趕在元旦之前，五一視界成功登陸港交所。上市首日，五一視界收盤大漲29.9%。

梅花香自苦寒來。為登陸資本市場(chǎng)，自2020年12月起，五一視界開啟了一場(chǎng)耗時(shí)5年之久的IPO闖關(guān)。在先后折戟科創(chuàng)板、北交所以及港交所后，五一視界最終二次赴港功成。

不靠研發(fā)靠營銷，五一視界或5年連虧

五一視界上市頗為討巧，其正是利用了目前香港最寬松的上市新規(guī)18C。其中規(guī)則要求下限是，“商業(yè)化公司最近一年收入至少要達(dá)到2.5億港元”。

2024年，在五一視界首次赴港提交招股書時(shí)，上一個(gè)自然年度營收剛破2.56億元關(guān)口。2024年，五一視界營收達(dá)到了2.87億元。

值得注意的是，2025年上半年，五一視界錄得營收只有5382萬，不足去年全部營收的19%。

考慮到2024年五一視界同樣是下半程發(fā)力，這個(gè)指標(biāo)似乎不用過于擔(dān)心。但這也反映出，五一視界賬期高度集中在下半年的特征。

除賬期高度集中外，五一視界客戶集中度也在連年攀升。

2022至2024年以及2025上半年，五一視界各時(shí)期來自前五大客戶的收入分別占當(dāng)期收入的23.6%、38.3%、46.4%以及51.5%。 這也意味著，五一視界對(duì)大客戶的依賴不斷增強(qiáng)。

與營收連年增長(zhǎng)相比，五一視界一直深陷虧損泥淖、無法自拔。2021至2024年，五一視界依次虧損1.46億元、1.90億元、0.87億元、0.79億元以及0.94億元。

推算下來，五一視界極有可能實(shí)現(xiàn)近五年連虧，且2025半年虧損已經(jīng)超過了過去兩年。

造成持續(xù)虧損的重要原因是毛利下滑。如上圖所示，2025上半年五一視界毛利率下降至41.1%，較3年前下滑了近24個(gè)百分點(diǎn)。

核心主業(yè)51Aes（數(shù)字孿生平臺(tái)）毛利率大幅下滑，是造成整體毛利下滑的重要原因。資料顯示，51Aes該部業(yè)務(wù)營收長(zhǎng)期占公司全部營收的80%。2025年上半年，51Aes業(yè)務(wù)毛利率降至43.3%，同比下降了17個(gè)百分點(diǎn)。而過去三年，該部毛利率依次為69.2%、55.7%以及52.8%。

在51Aes之外，五一視界還有51Sim（合成數(shù)據(jù)與仿真平臺(tái)）以及51Earth（數(shù)字地球平臺(tái)）兩大業(yè)務(wù)。目前，該兩部業(yè)務(wù)不僅規(guī)模較小，毛利更是低于公司平均水平。

繼續(xù)深究，毛利下滑與銷售成本節(jié)節(jié)攀升脫不開干系。2022至2025上半年，五一視界各時(shí)期銷售成本占全部收入比重依次為35%、45.8%、48.9%以及58.9%。

銷售成本拖累五一視界毛利，這種壓力又進(jìn)一步傳導(dǎo)至研發(fā)端。

2022至2025上半年，五一視界研發(fā)費(fèi)用依次分別為1.34億元、1.03萬元

0.58億以及0.3億元。拋開2025年上半年（營收太低、參考性不足），五一視界研發(fā)費(fèi)用占比從2022年的79%腰斬至2023年的40%，再進(jìn)一步腰斬2024年的20%。

盡管研發(fā)開支被大肆壓縮，但這依舊無法挽回五一視界持續(xù)虧損的現(xiàn)實(shí)。

至此，我們能比較清晰的看到財(cái)報(bào)中多米諾骨牌效應(yīng)：銷售成本激增壓縮毛利，毛利下滑迫使研發(fā)投入收窄，而研發(fā)投入下降則造成企業(yè)創(chuàng)新力下滑與不經(jīng)濟(jì)，最終造成虧損持續(xù)擴(kuò)大。

從另一個(gè)視角看，五一視界如今最大的驅(qū)動(dòng)力或已不再是研發(fā)，而是銷售驅(qū)動(dòng)。這對(duì)于將自身定義為專注數(shù)字孿生技術(shù)的科技企業(yè)，旨在利用3D圖形、模擬仿真及人工智能技術(shù)構(gòu)建現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)字版本，并標(biāo)榜“Physical AI第一股”的五一視界來說，多了些荒誕的味道。

地產(chǎn)大逃亡，李熠殺出一條血路

持續(xù)虧損、增長(zhǎng)放緩等諸多因素，讓五一視界對(duì)資金需求愈發(fā)迫切，這也是其不斷加快上市步伐的一個(gè)重要原因。

天眼查顯示，五一視界成立至今已完成了8輪融資，投資方包括光合創(chuàng)投、云九資本、StarVC、商湯科技、SBI、摩爾線程等知名企業(yè)和機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，也包含葛衛(wèi)東、梁伯韜等知名個(gè)人投資者。

最新一輪融資發(fā)生在2024年6月，由南寧煥新資本獨(dú)家戰(zhàn)略投資，金額為2億元。

盡管歷經(jīng)多輪融資，但截至IPO前李熠直接和間接持有五一視界24.7%的權(quán)益，依舊是公司單一最大股東。

說起五一視界創(chuàng)始人李熠，地產(chǎn)圈的朋友對(duì)其要更為熟悉。因?yàn)樵?019年之前的十多年里，李熠一直在地產(chǎn)圈打拼。

2008年7月，從重慶大學(xué)畢業(yè)后李熠加入了當(dāng)代集團(tuán)。2011年，李熠成為當(dāng)代置業(yè)旗下第一資產(chǎn)商業(yè)板塊總經(jīng)理，這也是當(dāng)代集團(tuán)內(nèi)最年輕的總經(jīng)理。彼時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)蒸蒸日上、日進(jìn)斗金，李熠能獨(dú)當(dāng)一面足見其過人之處。

但李熠的能力又不止于地產(chǎn)淘金這么簡(jiǎn)單，他還是這個(gè)行業(yè)的變革者。

2013年，在任第一資產(chǎn)CEO期間，李熠將第一資產(chǎn)由單一的物業(yè)公司發(fā)展為包括新科技、空間運(yùn)營、文化教育多元化集團(tuán)。而隨著2015年創(chuàng)辦51VR（五一視界前身），李熠則正式將房地產(chǎn)行業(yè)推入VR時(shí)代。

此后，李熠在房地產(chǎn)科技領(lǐng)域愈發(fā)活躍。他不僅以“五一視界”創(chuàng)始人身份出席的各類行業(yè)論壇，更是將房地產(chǎn)數(shù)字化、VR/AI技術(shù)應(yīng)用趨勢(shì)引入房地產(chǎn)行業(yè)。

其間，李熠更是發(fā)起了“五一視界私董會(huì)”。他將房企高管、行業(yè)精英組織到一起，共同探討房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型與營銷創(chuàng)新。

但不得不承認(rèn)，彼時(shí)的五一視界依舊只專注地產(chǎn)領(lǐng)域，與如今“克隆地球”的雄心壯志不可同日而語。

隨著行業(yè)寒冬來臨，李熠不僅成功從地產(chǎn)圈逃離，還扛著五一視界進(jìn)行了第二次進(jìn)化，

此時(shí)的李熠，早已不再滿足于城市場(chǎng)景。2017年，李熠開啟“地球克隆計(jì)劃”：要用16年時(shí)間，分五階段克隆地球的5.1億平方公里。這也是五一視如今品牌名字的來源。

2019年，隨著地球克隆計(jì)劃不斷推進(jìn)，51VR更名為51WORLD，隨后正式搭上了數(shù)字孿生風(fēng)口。

業(yè)務(wù)放緩，克隆地球任重道遠(yuǎn)

何為數(shù)字孿生？通俗來講就是運(yùn)用數(shù)字技術(shù)生成現(xiàn)實(shí)物體的虛擬模型，從而將數(shù)據(jù)特征提取，用于后續(xù)分析研究與應(yīng)用實(shí)操。

“我們要通過創(chuàng)造一個(gè)全新的數(shù)字孿生世界去改變世界。”這是李熠給每一個(gè)新員工的入職信內(nèi)容。往大了說，李熠志在構(gòu)建一個(gè)大規(guī)模、高精度的數(shù)字孿生地球，為各行各業(yè)的數(shù)字化、智能化和模擬仿真提供基礎(chǔ)平臺(tái)。

但就目前而言，這更似一個(gè)美好的愿望與期許。

從數(shù)據(jù)來看，多應(yīng)用于自動(dòng)駕駛測(cè)試的?51Sim（仿真平臺(tái)）整體營收占比基本維持在15%左右。但其毛利率卻是三打業(yè)務(wù)中最低的，2025年上半年，?51Sim仿真平臺(tái)毛利率為29.4%。

業(yè)務(wù)規(guī)模難做大，毛利低位徘徊，?51Sim在營收以及利潤兩端不斷拉胯。

與之相比，?51Earth（數(shù)字地球平臺(tái)）更是?有過之而無不及。自2022年至今，該業(yè)務(wù)在五一視界完整財(cái)務(wù)年度營收占比從未超過4%。

2024年，五一視界曾提出2030年完成“克隆地球5.1億平方公里”的宏偉計(jì)劃，可能要打一個(gè)不小的問號(hào)。

透過招股書，我們能看到李熠克隆地球打野心與五一視界經(jīng)營現(xiàn)狀之間的矛盾性沖突。如何推動(dòng)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，如何提升毛利以扭虧為盈，如何擴(kuò)大研發(fā)投入驅(qū)以動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，都考驗(yàn)著掌舵人李熠。

IPO只是開始，五一視界需要直面的挑戰(zhàn)正不斷襲來。