智譜該謝百度，MiniMax闖海外：如何扛住超百倍估值壓力？

作為全球首批完成IPO的大模型企業，智譜和MiniMax這幾天可謂是風光無限，尤其后者在交易首日漲幅更是超過80%，加之兩家企業背后投資者都極為大牌，更是將市場情緒推到極致。

與此同時市場也尤為關注這兩家企業的估值問題，畢竟智譜超百倍的市銷率實在令人咋舌（幾乎是OpenAI在一級市場估值的2倍），以當前股價計算MiniMax市銷率更是超過200倍。上市之后二級市場股價的表現能不能有與之所匹配的業績就非常值得注意了。

當前究竟是不是大模型企業的黃金時代呢？本文核心核心觀點：

其一，智譜黃金時間要多謝李彥宏選擇閉源大模型，而此后可能要受到開源重成熱點后的沖擊；

其二，MiniMax海外做C端發家，中期內可能面臨增長天花板問題；

其三，上百倍的市銷率更多對未來增長的壓力，大模型在業務上的黃金時代還未完全到來。

智譜高光在2025年前：該給李彥宏送錦旗

社會上一直在討論“選擇和努力孰輕孰重”，我們也從此角度來回顧大模型的發展脈絡。

2023年初OpenAI的ChatGPT騰空出世，大模型開始成為此后科技界的最焦點話題，其后在商業和技術路徑中也產生了一些分歧：

1）閉源大模型，營收模式以向用戶收費和出售API接口為主（以ChatGPT為代表，國內以百度為代表）；

2）開源大模型，營收模型以MaaS為主，其中又分為為客戶本地化部署和云端部署兩類，相比云端部署，本地化部署對算力要求相對較低，代表企業國外有Meta的Llama，國內有阿里云的通義大模型和本文介紹的智譜等企業為主。

2023年模型大戰一觸即發，路徑選擇同時擺在了這些企業面前。受當時行業思潮以及商業模式影響，閉源大模型一時處于上風地位。

原因也非常簡單：彼時閉源大模型性能可控，商業模式又相對簡單（賣入口），短期內可以迅速取得利潤，財務模型相對簡單。開源大模型相對而言就要復雜許多，既有強算力要求（尤其在云端為客戶部署大模型），還有高維護成本（維護開源社區）的劣勢。

作為ChatGPT后國內首個公布的大模型企業，2023-2024年可謂是百度文心一言的最高光時刻，尤其結合此前百度多年來AI方面的布局，市場對其寄予厚望。

如今我們都知道，在做“閉源還是開源”這道選擇題時，李彥宏義無反顧選擇了“閉源”，并對開源表示嚴重的不屑，如2024年中就表示“開源模型是智商稅，永遠應該選擇閉源模型“。

基于此，當我們回顧智譜發展過程時，會發現2023-2024其“運氣”好得不掉了，因為當時的頭部企業選擇了“閉源”，就等于空出了“開源”的一大片市場，智譜接單子到手軟，高成長性和強毛利率的兩大特點在此時形成（毛利率接近70%）

尤其本地化部署又是開源大模型專屬（為大型企業搭建本地化大模型），百度的“選擇”讓智譜幾乎處在毫無競爭壓力的市場環境中，優質大型企業的獲客效率不斷攀升。

說句開玩笑的話“智譜有今天，應該給李彥宏送上錦旗”。

但美好時光終有到頭之時，2025年DeepSeek的成功讓行業重新去反思大模型的路徑，閉源代表人物李彥宏也在2025年重新擁抱開源。

開源重新被市場所倚重，加上一直堅守在開源陣營的阿里開啟了“3年3800億”的AI投資新計劃，智譜本地化部署雖仍然保持了高速的增長勢頭，但毛利率已經開始下行，從巔峰時刻的接近70%，如今已經跌破60%。

也就是說，堪稱智譜基本盤的本地化部署業務，因為新競爭態勢的轉變，不得不也要降低價格來提高獲客能力，與兩年前的強勢已明顯不同，且前五大客戶收入占比近 50%，行業新的格局將容易引起大客戶的“三心二意”。

此時許多朋友已經注意到了“云端部署”這個新興業務，2025上半年其營收占比已經超過15%，樂觀派以此認為這將會是智譜的“第二曲線”。

但如果我們從業務實現路徑來判斷，就會發現理想豐滿，但現實卻又是骨干的。

企業購買智譜的云端部署業務，除看重后者大模型的性能之外，亦對其算力有更高的要求（相較之下本地化部署大模型只在訓練階段消耗算力），這就要求智譜從前期的模型服務商向算力提供商轉型。

而算力又需要有大量的資本開支做依托，是一場實打實的資金消耗戰，更為重要的是，此部分“玩家”又各個財大氣粗，在算力方面籌備許久，華為，阿里云，騰訊，乃至百度，都具有強算力儲備的特點，買得起高性能GPU芯片，建得起昂貴的數據中心。

雖然智譜云端部署業務就出現了增收不增利的現象，2025上半年毛利率將為負值，短期內這并非是智譜的絕對優勢領域。

若照此趨勢下去，短期內智譜毛利率將有可能跌破50%大關，考慮到研發和折舊計提壓力，為其損益表蒙上了一層不確定感。

MiniMax不走尋常路：用戶天花板是挑戰

我們繼續來看MiniMax，其關注度要高于智譜（上市漲幅也遠高于智譜），其業務模式也更接近于當前國內大模型的競爭態勢：搶占C端入口資源。

如果以2025年為界，在此之前TO B基本為行業共識，在此之后開始越發傾向于C端，而MiniMax已經早早在海外市場以C端產品產生可觀營收（2025前9個月總營收超過0.5億美元）。

也就是說當國內市場正在糾結于開源還是閉源，是做C端用戶還是做B端用戶的時候，MiniMax另辟蹊徑在海外市場悄然發展，主打產品以Talkie/星野（角色互動娛樂）和海螺 AI（文生視頻）為代表。

概括來看，其C端產品的成功乃高度依賴“場景”二字，如角色互動從簡單對話進化到復雜劇情共創，視頻生成從靜態素材到流暢短劇，從而拉動用戶增長和留存，加之娛樂和創作工具天然具備付費屬性，尤其在海外市場，收入質量優于傳統廣告依賴型互聯網產品。

此外國內市場最“卷”的通用型C端大模型產品，本質上乃是流量之爭，近期各大廠商紛紛加大AI產品的廣告投放便是實證，相較之下MiniMax則以“小而美”獲得市場，市場費用在2025年不升反降。

在商業模式上，MiniMax確實選擇了更為“取巧”的路線（競爭小，產品變現效率高），但也可能預示著企業會面臨增長瓶頸問題。

對于付費產品來說，其總營收增長=用戶增長*單用戶付費增長。截至2025年9月，MiniMax用戶規模為2.12億，付費用戶不足200萬（177萬），月活為2760萬，總用戶不足1成轉化為活躍用戶，再有不足1成轉化為高質量付費用戶。

因此，在現有產品架構下，MiniMax因為“場景”而熱就可能過早面臨增長瓶頸問題（單用戶收入也很難一直維持高速增長），超過200倍的市銷率背后便是市場對企業未來增長的要求，也是管理層所面臨的壓力。

MiniMax 按 2024 年基于模型的收入排名全球第四大 Pureplay 大模型公司，但市場份額僅 0.3%，海外市場天花板可能并沒有想象中那么高。

對于智譜和MiniMax來說，上市僅是其成長中的一個小節點而已，管理層也不應該過多沉浸在股價上揚的快感中。由于高估值本質上又是企業下步發展的壓力，兩家企業能否擺脫上述潛在問題，打開增長的天花板給市場交上完美答卷，是未來幾個季度非常重要的使命。