上海
4月24日，DeepSeek發布V4預覽版，國內AI大模型板塊應聲下挫——這是市場對一個“潛在威脅”的集中釋放，還是真正的競爭格局重塑？
據追風交易臺消息，摩根大通證券（中國）4月26日發布研究報告，對上述市場反應給出了截然不同的判斷：V4的發布，是行業利好，而非零和沖擊。
股價暴跌9%背后，市場誤讀了什么？
DeepSeek V4預覽版上線當天，智譜和MiniMax股價均下跌9%，而恒生指數同日上漲0.2%。
市場的邏輯直接：DeepSeek又出新模型，競爭加劇，純大型語言模型（LLM）公司的生存空間被壓縮。
但上述分析師認為，這是“過度反應”。
他們的核心判斷是：V4的發布，實際上強化了支撐中國LLM行業的三個關鍵支柱——算力供應釋放、定價紀律、結構性成本曲線壓縮。唯一競爭加劇的維度是相對競爭定位，但這是“競爭激烈”而非“格局再平衡”。
更重要的是，V4此前一直是分析師所追蹤的4-5月事件日歷中“最大的單一負面競爭催化劑”。隨著V4落地并被市場消化，這一不確定性正式出清。
算力瓶頸松動：這才是V4最大的行業意義
分析師指出，市場與其研究框架之間“價格與解讀差異最大”的地方，恰恰在于算力。
DeepSeek V4適配華為昇騰芯片，成功支撐了1.6萬億參數規模的前沿模型推理。這是一次關鍵驗證：國產芯片不僅在技術上可行，與國際芯片相比可能還具備成本競爭力。
過去，算力約束一直是中國LLM公司的隱形天花板——有token需求，卻難以轉化為可確認收入（ARR）。DeepSeek已明確表示，隨著昇騰950超節點在2026年下半年批量上市，V4 Pro的推理成本將進一步下降。
分析師認為，這對智譜和MiniMax是直接利好：算力供給擴張，意味著這些公司將能以更低成本提供服務，從而打通從token需求到確認收入的轉化路徑。
我們認為，這對于包括智譜和 MiniMax 在內的中國 LLM 行業整體而言是一項關鍵利好，因為緩解了算力供給約 束——這是妨礙這些公司全面擴大運營的主要障礙之一。DeepSeek 表示，隨著昇騰芯片的更廣泛應用和優化，推 理成本曲線將會改善，為智譜和 MiniMax 開辟新的將 token 需求轉化為確認收入的路徑。
12倍價差：DeepSeek自己否定了“大宗商品化”敘事
市場另一個擔憂是：DeepSeek的低價策略會把整個行業拉向大宗商品化，壓垮所有人的定價能力。
數據不支持這一判斷。
根據報告引用的定價數據（截至2026年4月24日）：
DeepSeek V4 Pro版：輸入/輸出價格為每百萬token1.74美元/3.48美元
DeepSeek V4 Flash版：輸入/輸出價格為每百萬token0.14美元/0.28美元
兩者輸出價格相差約12倍。DeepSeek自己的產品線，就已經建立了基于任務復雜度的分級定價體系：高端編碼和智能體工作流定價高，簡單高吞吐任務定價低。
這與智譜和MiniMax一直在推行的變現邏輯完全一致。分析師指出，對比來看，GLM-5.1的輸出定價為每百萬token 3.50美元，與V4 Pro的3.48美元幾乎持平——所謂“DeepSeek定價碾壓一切”的悲觀論調，與實際數據不符。
V4技術領先，但在B2B核心場景并未壓制對手
V4在技術層面確有進步。報告引用DeepSeek官方數據顯示，與V3.2相比，V4在推理FLOPS上下降了3.7至9.8倍，KV緩存大小縮小了9.5至13.7倍，長上下文處理效率大幅提升。
但在投資者最關心的B2B核心場景——編碼和智能體工作流——V4并未形成壓制。
根據LMArena Code Arena排名（截至2026年4月24日）：
GLM-5.1：第5名，得分1534
Kimi K2.6：第6名，得分1529
DeepSeek V4 Pro：第14名，得分1456
分析師指出，這一排名反映的是行業正常規律：每一個新版本發布，都會帶來排名輪動。智譜和MiniMax預計將在6月前后發布GLM-5.5和MiniMax M3，屆時排名可能再度刷新。
此外，V4的token壓縮和DeepSeek稀疏注意力（DSA）架構屬于開源發布，并非護城河。歷史上，V3時期的MoE路由機制在約4-6個月內就被千問、GLM和Kimi吸收。這些技術創新最終會成為行業通用配置，整體降低成本曲線，對所有玩家均有利。
接下來兩個月：負面催化劑出清，正面催化劑集中
分析師將當前時間窗口定性為“不對稱正面格局”。
V4已落地，最大的短期競爭不確定性消除。在7月限售股解禁之前，接下來兩個月的催化劑路徑如下：
5月：指數納入審核（6月生效），帶來被動資金流入
6月初：智譜納入港股通，打開內地投資者渠道
6月前后：GLM-5.5和MiniMax M3發布，潛在ARR階躍式提升
需要注意的風險節點：7月，智譜6個月鎖定期屆滿，解禁5.8%股份；MiniMax解禁比例更高，達39.0%。2027年1月，智譜12個月鎖定期屆滿，屆時將解禁90.3%股份。
分析師對兩家公司均維持“增持”評級：
智譜（2513.HK）：目標價950港元（截至2026年12月），基于30倍2030年預期市盈率，WACC 15%。2030年預期收入988.32億元人民幣，預期調整后凈利潤203.60億元人民幣
MiniMax（0100.HK）：目標價1100港元（截至2026年12月），同樣基于30倍2030年預期市盈率，WACC 15%。2030年預期收入91.36億美元，預期調整后凈利潤23.22億美元
兩家公司2026-2030年預期收入年復合增長率均超過100%，這是給予估值溢價的核心依據。
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