導語：被ST后，人福醫藥的股東分道揚鑣。

作者｜睿研醫藥 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

城門失火，殃及池魚。當原控股股東當代集團被債務拖累而破產重整時，與其關系密切的人福醫藥，也無可避免地被卷入其中，最終戴上了ST的帽子。

12月12日晚，人福醫藥發布公告稱，公司存在127.85億元巨額資金被原控股股東當代集團占用、財務數據存在虛假記載、隱匿交易等問題。湖北證監局隨之對涉案主體及責任人作出處罰。公司及原控股股東、多名時任高管因涉嫌信息披露違法違規等多項行為，被處以罰款和市場禁入。人福醫藥也戴上了ST的帽子。

復牌之后，人福醫藥的股票開始大幅震蕩，換手率也出現了明顯上升，這一現象表明投資者當前的觀點存在著明顯的分歧。

人福醫藥為何被ST，戴帽之后公司的價值是否受到了影響？

01

當代集團拖累了人福醫藥

當代集團對人福醫藥的牽連并非偶然，而是通過兩條清晰的路徑實現：巨額資金占用與關聯交易。

根據財新的披露，當代集團及其關聯方對人福醫藥的資金占用，是一個長期且系統性的過程。監管部門的調查表明，2020年至2022年3月，人福醫藥與當代集團發生非經營性資金占用累計發生額高達127.85 億元。

此前作為人福醫藥的第一大股東，當代集團曾持有人福醫藥23.69%的股份。艾路明一手打造的當代集團在立足醫藥產業的基礎上，將觸角伸向了地產、教育、金融、體育等多個領域，開始多元化經營。巔峰時期，當代集團參股了人福醫藥、天風證券、當代明誠、三特索道等多家上市公司，資產總量超千億。

隨著地產業務陷入調整，當代集團的債務鏈條開始緊繃。尤其在資金最緊張的2021年，資金占用達到了峰值。

監管部門調查發現，2020年，人福醫藥與控股股東當代集團發生非經營性資金占用累計發生額25.02億元，占最近一期經審計凈資產的17.58%。2021年，人福醫藥與控股股東當代集團發生非經營性資金占用累計發生額81.79億元，占最近一期經審計凈資產的62.97%。2022年1月至3月，人福醫藥與控股股東當代集團發生非經營性資金占用累計發生額21.04 億元，占最近一期經審計凈資產的13.44%。

伴隨著當代集團的債務崩塌，集團旗下的資產被陸續處理，天風證券、當代明誠和三特索道的股份相繼易手。

當代集團持有的上市公司股權情況（資料來源：公開信息整理）

2025年6月28日，人福醫藥公告稱，招商科創參與了當代集團的重整，以118億元獲得了公司的控股權。

人福醫藥控股權變更 （資料來源：公司公告）

人福醫藥的核心子公司宜昌人福是國內麻精領域的龍頭企業，具有全線芬太尼類麻醉藥品生產體系，被業內稱為麻藥一哥。多年以來，宜昌人福貢獻的利潤超20億，是人福醫藥的利潤全部來源。在當代科技面臨資金困難的時候，人福醫藥作為現金牛業務，也承擔了輸血者的角色。

資金通過上市公司關聯交易等復雜往來被轉出體系。正是這些“情形嚴重”的資金占用問題，觸發了上市規則中的“其他風險警示”條款。但人福醫藥作為國內麻醉藥品領域的絕對龍頭，其主營業務本身并未失控，卻因公司治理的失守與控股股東的拖累，被迫戴上了ST的標簽，其核心問題直指失控的關聯交易與失效的內部控制。

因而這一塊核心醫藥資產在重整時也吸引了眾多企業的追逐。國藥、華潤以及其他央企、財團都曾對其表達過收購興趣。最終經過多輪競標，招商局集團成功勝出。

僅從股東層面來看，人福醫藥與當代集團之間已經完成了切割。而且人福醫藥被占用的本金和利息已經得到了歸還，公司的經營和財務運作也能有效開展。

資金占用問題得到解決 （資料來源：公司公告）

總結起來，當代集團對人福醫藥的拖累已經成為過去，人福醫藥從股東層面到財務、業務層面都已經與原控股體系有效切割。湖北證監局對公司的處罰措施可以看做是利空落地。當前人福醫藥已經渡劫完成，所以投資者不必對人福醫藥的前景太過悲觀。

02

ST之后，人福醫藥究竟價值幾何？

人福醫藥在麻精領域優勢地位明顯。2024年，注射用鹽酸瑞芬太尼和枸櫞酸舒芬太尼注射液分別是麻醉劑銷售額的TOP1和TOP2產品，人福醫藥在這兩款產品中的市場份額占比分別超過八成和九成。

人福醫藥年收入約250億元，其中商業板塊約110億元，工業板塊約130–140億元；工業里約90億元來自“宜昌人福”這一核心資產，其凈利潤約27億元，其中80%歸屬上市公司層面，其余約20%由國藥股份持有。

僅僅以人福醫藥的核心子公司宜昌人福來看，每年能給上市公司貢獻的利潤達20億，雖然仿制藥業務市場給予的估值低，如果以15倍PE計算，這部分業務也能支撐300億估值。基本與當前人福醫藥當前的市值相匹配。

可以說，當前的人福醫藥有比較好的安全邊際。

雖然如此，人福醫藥的前景短期內也不會太樂觀。從資本層面上來看，公司被ST之后，許多投資機構出于合規的要求，需要賣出原有的持倉，這對公司的股價會造成一定的壓力。

從業務層面上來講，人福醫藥的現有業務中除了宜昌人福外，還有醫藥流通乃至房地產等低效業務，這些業務都可能在此后的時間里陸續剝離出上市公司，也就是完成“歸核化”動作。

人福醫藥剝離非核心資產，回籠資金，全力聚焦具有絕對優勢的麻醉鎮痛主業。這一戰略將成為接下來一段時間的主要任務。公司短期增長的動能不足。

從更長期的維度來看，當前的醫藥領域，創新已經成為了主旋律。人福醫藥在創新藥領域也有布局，據米內網統計，今年以來，人福醫藥有9款1類新藥在國內獲批臨床，集中在抗腫瘤和免疫調節劑、神經系統藥物兩大治療領域。

人福醫藥今年在國內新獲批臨床情況（資料來源：米內網）

但人福醫藥的在研管線中多為改進型產品，缺少潛在的重磅藥物。對一家年利潤超20億的醫藥企業來說，能否開發出FIC、BIC產品才是檢驗人福醫藥創新藥研發成果的標準，在這一層面上，人福醫藥還沒有出現潛力產品。

渡劫之后，人福醫藥目前也看不到太多可以期待之處。

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來源：藍籌企業評論