文丨安暢

出品丨大V商業

巴奴火鍋沖擊上市的節骨眼，海底撈的創始人張勇卻宣布回歸，重新擔任CEO。

事情變得有意思。

杜中兵是張勇的“模仿者”之一。

過去十幾年，巴奴最想要做到的事情，就是和海底撈“掛上鉤”，無論是服務，還是營銷、產品，這也讓巴奴被扣上了“碰瓷”海底撈的帽子。

但好處是顯而易見的，作為模仿海底撈最像的火鍋企業，巴奴近些年也屢屢沖上熱搜，獲得了不錯的關注體量。

但是近些年杜中兵和巴奴的表現，我們發現應了那句“海底撈你學不會”。

“爹味說教”、“上市前分紅”、“欠繳員工社保”等事件，讓我們看到了盡管巴奴在門頭、產品等方面和海底撈足夠相似，但是兩家企業的精神內核完全不同。

▌1、上市的巴奴，回歸的張勇

巴奴正在沖擊上市。2025年12月，巴奴更新了招股書，去年6月首次在港交所提交了招股書。

每當說到巴奴，大家首先想到的就是海底撈，這兩家以服務見長的火鍋品牌，前者被認為是在整個體系上模仿了海底撈。

巴奴和海底撈兩家有著“相似之處”。杜中兵創業早期，曾經坦言門店全套學習海底撈。另外，巴奴在門店實行了海底撈式服務，兩家還在食材、裝修等方面有著相似之處。

2012年，巴奴更換slogan，喊出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，由于點明“服務”二字，更是被指碰瓷海底撈。

但是有意思的是，巴奴的創始人杜中兵和海底撈的張勇，兩個人在公司的經營上理念完全相同。

大家對海底撈比較熟悉了，過去十幾年，這家公司在中國的商業領域備受追捧，除了對顧客端提供超出預期的服務，對公司內部，以及處理危機時都往往能夠達到超出預期的效果。

比如海底撈很早之前就實行了類似合伙人的模式，把門店的利潤按一定的比例分給店長，是海底撈能夠保持門店執行服務標準的內部管理核心。

另外，過去不少的海底撈成功理念中都提到舍得給員工分錢、福利非常好等，也曾經備受關注。

尤其是，海底撈的幾次服務危機，都進行了超出預期的處理。

比如說，2017年海底撈北京勁松店和太陽宮門店出現了老鼠，巨大的危機之下，海底撈憑借4小時7條回應，尤其是管理層擔責、涉事門店的員工“寬大處理”，化解了此次的危機。

相比之下，巴奴也出現過多次危機，但是處理得不夠好。

無論是服務理念，還是對員工的理念，巴奴和海底撈仿佛都是兩個對立面。

比如杜中兵之前發布言論，“月薪低于5000不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”，引發廣泛的討論，杜中兵后來解釋是勸年輕人理性消費。

此外，隨著巴奴上市，更多的信息引發了廣泛的關注。

比如，在提交招股書申請的幾個月前，巴奴于2025年1月向股東派發7000萬元股息，占當年1.23億元凈利潤的56.9%。按持股比例計算，控股股東杜中兵家族一次性入賬超過5800萬元。

另外，巴奴還出現了欠繳員工社保及公積金的現象。2022年、2023年、2024年以及2025前九個月，其欠繳的金額分別約為160萬、120萬、70萬及50萬。

▌2、以海底撈為對標，如何估值巴奴？

當巴奴走向資本市場，市場對巴奴如何定價的問題，海底撈也將成為重要的參考標的。

我們開看巴奴的業績，發現這個聲量很大的品質火鍋品牌，銷售業績并不好。

首先是營收。

據巴奴招股書數據，2022年到2025年前9個月，巴奴的收入分別為14.33億元、21.11億元、23.07億元和20.77億元，巴奴的增長率分別為47.3%、9.3%和24.5%。

（巴奴業績情況，圖自招股書）

和海底撈相比，二者的差距很大。

海底撈的財報數據顯示，2022年營收為347.4億元，2023年營收為414.5億元，2024年為427.6億元，增長率分別為19.3%和3.1%。

其次是利潤。

巴奴2022年到2025年前9個月利潤分別為-519.0萬元、1.02億元、1.23億元和1.56元，相比之下海底撈2024年的利潤為47億元。

這就出現了一個非常有意思的現象，大家可能覺得海底撈門店多，規模大，所以營收和利潤都比巴奴更高。

但實際上不是的。我們以2024年的數據為例來計算。

海底撈的門店數量在2024年底為1368家，而巴奴為144家，海底撈門店數量是巴奴的9.5倍。

海底撈的營收2024年是巴奴的18.5倍，利潤是巴奴的38.2倍。

而且，巴奴將自身的定位為品質火鍋，顧客的人均消費為142元，高于海底撈的97.5元的人均消費水平。但是海底撈的翻臺率為4.1次/天，巴奴為3.2次/天。

弗若斯特沙利文的數據顯示，巴奴占全國火鍋市場份額為0.4%，而排名第一的火鍋品牌占比為6.7%，該火鍋品牌指向海底撈。

這些數據都給市場出了個難題，如何給巴奴估值定價。

以海底撈當前870億港元的市值對基準。

如果按照市銷率，那么巴奴的估值可能就在47億港元左右；

如果按照市盈率，那么估值可能不到23億港元，即便排除巴奴的前期投入較多、未規模化導致的折舊和攤銷、稅收、財務成本，按照銀行為資產評估常用的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）數據來進行比對，海底撈2024年為94.57億元，巴奴為4.28億元，二者同樣相差22倍左右。

（巴奴業績情況，圖自招股書）

另外，巴奴有3308名兼職員工和5818名外包員工，這部分的費用在巴奴2024年為3.59億元（外包人均成本3.9萬元，注意，外包的成本和外包員工的收入并不畫等號），如果巴奴想要維持海底撈的平均員工水平（人均年薪酬10萬元，當然這幾乎是不可能的），粗略測算大概需要6億元左右。

那巴奴直接就虧了。