文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

“中國(guó)版kindle”終于走向了資本市場(chǎng)。

近日，廣州文石信息科技股份有限公司（下稱“文石”）在港交所主板遞交了招股書(shū)，中信建設(shè)國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

招股書(shū)顯示，文石定位于知識(shí)專注型生產(chǎn)力工具，2008年在廣州成立，次年成立墨水屏品牌“BOOX”。以2024年零售收入計(jì)算，其為全球第二大、中國(guó)第一大知識(shí)專注型生產(chǎn)力工具品牌，市場(chǎng)份額為4.6%。

有著電紙書(shū)代名詞的Kindle，依靠一款核心產(chǎn)品閱讀器產(chǎn)品，曾經(jīng)拿下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將近80%份額。與之不同，文石創(chuàng)收的關(guān)鍵始終離不開(kāi)“機(jī)海戰(zhàn)術(shù)”，即發(fā)布多款產(chǎn)品、覆蓋不同細(xì)分領(lǐng)域，包括掌閱、漢王等亦是如此。

透過(guò)文石招股書(shū)披露數(shù)據(jù)可以看到，機(jī)海戰(zhàn)術(shù)正在逐漸失效。背后有多種原因，比如用戶規(guī)模始終沒(méi)有顯著擴(kuò)大、閱讀器市場(chǎng)陷入更加激烈狀況，以及在元太科技?jí)艛嘞录夹g(shù)突破難見(jiàn)重大創(chuàng)新等。

在小眾市場(chǎng)，持續(xù)高增長(zhǎng)的資本故事，注定難以講好。

而有著敏銳嗅覺(jué)的“聰明錢(qián)”——廣州首富呂向陽(yáng)實(shí)控的融捷集團(tuán)，已在文石身上賺得盆滿缽滿，率先套現(xiàn)離場(chǎng)。

01

不走kindle的老路

在很多人的印象里，談到電紙書(shū)，首先想到的便是亞馬遜旗下的Kindle。

進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，Kindle用了5年時(shí)間走向巔峰——2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份達(dá)到約80%；卻也用了5年時(shí)間走向關(guān)停——2023年6月宣布退出中國(guó)市場(chǎng)，并停止運(yùn)營(yíng)Kindle中國(guó)電子書(shū)店。

一鯨落，萬(wàn)物生。Kindle關(guān)停中國(guó)市場(chǎng)，卻成為國(guó)產(chǎn)閱讀器高速發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)電子紙平板銷(xiāo)量為123萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)20.6%；2024年銷(xiāo)量又進(jìn)一步增長(zhǎng)49.1%至183.4萬(wàn)臺(tái)。盡管2023年國(guó)產(chǎn)品牌新品發(fā)布頻率有所降低，但進(jìn)入2024年，機(jī)海戰(zhàn)術(shù)來(lái)得更加猛烈，合計(jì)發(fā)布60款新品。

透過(guò)上面的數(shù)據(jù)，由Kindle在中國(guó)市場(chǎng)落敗的原因，也能看到國(guó)產(chǎn)品牌崛起的關(guān)鍵。

Kindle在中國(guó)的10年時(shí)間里，靠著一款產(chǎn)品迭代更新，加上“低利潤(rùn)硬件設(shè)備+高訂閱費(fèi)用”的經(jīng)營(yíng)策略，前期迅速完成用戶規(guī)模積累。但在用戶訂閱轉(zhuǎn)化上始終未能打開(kāi)突破口，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和采用封閉系統(tǒng)，包括存在翻頁(yè)慢、頁(yè)碼不完整、適配電紙書(shū)格式有限等問(wèn)題，最終陷入發(fā)展瓶頸。

發(fā)展到后期，Kindle逐漸成為了“最貴的泡面蓋”。背后有很多因素，比如使用場(chǎng)景有限、國(guó)內(nèi)用戶傾向一次性付費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣、缺乏網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)等。這些問(wèn)題，早在2020年便被很多消費(fèi)者詬病。

摸著Kindle經(jīng)歷之河里的“石頭”，不走老路的國(guó)產(chǎn)品牌，以“多且全”的方式覆蓋不同消費(fèi)需求，比如采用開(kāi)放式系統(tǒng)，延伸出具有辦公軟件、錄音、筆記整理等多功能墨水屏設(shè)備，開(kāi)發(fā)辦公、教育、醫(yī)療等場(chǎng)景，以及推出多個(gè)系列尺寸、彩墨屏等版本。

為了一步步吃下Kindle的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)品牌紛紛采用機(jī)海戰(zhàn)術(shù)。Kindle自誕生到退出中國(guó)市場(chǎng)，15年才推出10代產(chǎn)品，而很多國(guó)產(chǎn)品牌一年就發(fā)布了10多款新品。

其中就包括文石。

招股書(shū)顯示，2023年、2024年，文石分別推出了14款、13款新產(chǎn)品，包括Tab 10C、Leaf3、Note X3青春版與NoteX3 Pro、Poke5等，兩年分別創(chuàng)收約2.97億元、2.68億元，占公司總收入比例約36.9%、26.3%。

在洛圖科技披露的數(shù)據(jù)中，2022年至今，文石一直位列國(guó)內(nèi)電子紙平板線上市場(chǎng)第三名，掌閱則穩(wěn)居第二名，期間唯獨(dú)第一名是“輪流坐莊”——2023年為科大訊飛，2024年及2025年上半年為小猿。

穩(wěn)定，亦意味著在市場(chǎng)上缺乏爆發(fā)力。這也與文石的經(jīng)營(yíng)策略偏向海外市場(chǎng)有關(guān)。2023年至2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入8億元 、10.2億元、8億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比分別為43.8%、40.6%、40.5%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。

即使避免“卷”到極致的國(guó)內(nèi)閱讀器市場(chǎng)，文石依然未能創(chuàng)造更多利潤(rùn)，2023年至2025年上半年凈利潤(rùn)分別為1.24億元、1.21億元、1.03億元。

透過(guò)“三費(fèi)”開(kāi)支可以推斷，文石通過(guò)加大研發(fā)投入推出新品、提高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用搶占市場(chǎng)，但未能完全奏效。

截自招股書(shū)

其中，2024年，文石的閱讀器產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)50.8%至38.4萬(wàn)臺(tái)，平板產(chǎn)品則下跌3.67%至21.6萬(wàn)臺(tái)；2025年前三季度出現(xiàn)反向情況，閱讀器產(chǎn)品銷(xiāo)量同比下滑4.1%至26.8萬(wàn)臺(tái)，平板產(chǎn)品則增長(zhǎng)35.8%至20.9萬(wàn)臺(tái)。

截自招股書(shū)

透過(guò)文石兩大產(chǎn)品平均售價(jià)變化，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)細(xì)節(jié)：經(jīng)過(guò)兩年的高歌猛進(jìn)，零售端口對(duì)于閱讀器價(jià)格變得更敏感，漲價(jià)容易損失銷(xiāo)量。

02

廣州首富先跑了

價(jià)格走高，也是國(guó)內(nèi)閱讀器市場(chǎng)的整體趨勢(shì)。

根據(jù)迪顯數(shù)據(jù)，2025年上半年，閱讀器價(jià)格雖集中于2000元以下，但呈現(xiàn)價(jià)格上升趨勢(shì)——2001-3000元產(chǎn)品占比有所提升。同時(shí)，從功能及定位來(lái)看，辦公本主力價(jià)格段開(kāi)始向3001-4000元集中，教育本價(jià)格仍集中在3001-4000元。

圖片來(lái)源于迪顯

以往，當(dāng)“泡面蓋”的Kindle價(jià)格普遍只需要500元，如今動(dòng)輒就要一二千元。

盡管電子紙閱讀器未來(lái)仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但行業(yè)也在回歸最根本的需求——閱讀。洛圖科技在報(bào)告中指出，2025年產(chǎn)品端仍在引導(dǎo)用戶回歸專業(yè)閱讀設(shè)備。

實(shí)際上，在社交平臺(tái)上，關(guān)于“閱讀器售價(jià)與實(shí)際使用價(jià)值”的討論一直有很高熱度。比如二手Kindle更具性價(jià)比、閱讀器技術(shù)真的具備含金量等。從中能夠窺見(jiàn)一個(gè)細(xì)節(jié)——本質(zhì)需求是閱讀，但越多功能產(chǎn)生越高溢價(jià)，逐漸推高產(chǎn)品準(zhǔn)入門(mén)檻。

國(guó)產(chǎn)閱讀器品牌，恰恰走到Kindle相反的路上——“賺一次性硬件設(shè)備的錢(qián)”。顯然，這個(gè)原本小眾的市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)高速發(fā)展之后，很快會(huì)進(jìn)入增速放緩階段。

有兩個(gè)數(shù)據(jù)可以看出這一跡象：

一是在文石披露的招股書(shū)中，國(guó)內(nèi)閱讀器市場(chǎng)2020年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.4%，預(yù)測(cè)2025年至2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.6%。

二是在洛圖科技發(fā)布的2025年三季度中國(guó)電子紙平板全渠道銷(xiāo)量中，前三季度雖同比增長(zhǎng)31.3%至175.8萬(wàn)臺(tái)，但第三季度銷(xiāo)量下跌8.9%至48.3萬(wàn)臺(tái)。

嗅到市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變的廣州首富呂向陽(yáng)，率先從文石套現(xiàn)離場(chǎng)。

在2025年胡潤(rùn)富豪榜上，融捷集團(tuán)呂向陽(yáng)夫婦排在第13位，財(cái)富值為1900億元。呂向陽(yáng)還有另一個(gè)身份：比亞迪創(chuàng)始人之一、現(xiàn)十大股東之一，也是王傳福的表哥。

文石的發(fā)展，其實(shí)離不開(kāi)呂向陽(yáng)的扶持。

早在2016年，呂向陽(yáng)實(shí)控的融捷集團(tuán)，從文石創(chuàng)始人淡玉婷、何文學(xué)手中分別收購(gòu)公司18.44%、19.06%股份，同時(shí)以出資2000萬(wàn)元向文石新增注資300萬(wàn)元，加上原本持有的約0.99%股份，最終持股比例達(dá)到約51%，獲得公司控股權(quán)。

天眼查工商信息顯示，融捷集團(tuán)獲得文石控股權(quán)的同時(shí)，呂向陽(yáng)出任文石董事長(zhǎng)一職，淡玉婷則退為“二把手”，擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼經(jīng)理。

有了資本的加持，文石進(jìn)入高速發(fā)展階段。透過(guò)招股書(shū)可以看到，2017年之后，文石在不斷推出新品，直到整體資產(chǎn)和規(guī)模有了沖刺資本市場(chǎng)的底氣。但趕在遞表上市前夕，融捷集團(tuán)卻開(kāi)始減持、轉(zhuǎn)讓股份，準(zhǔn)備離場(chǎng)。

2024年1月，文石與融捷集團(tuán)簽署了減資協(xié)議，融捷集團(tuán)持有文石注冊(cè)資本由750萬(wàn)元減至141.8萬(wàn)元，并在先決條件達(dá)成后，有權(quán)獲得文石約1.82億元款項(xiàng)，其中前兩筆合計(jì)1.22億元已經(jīng)支付，目前第三、四筆先決條件尚未達(dá)成。

此前，融捷集團(tuán)在文石認(rèn)繳新增注資折算成本價(jià)約6.67元/股，減資部分折算成本價(jià)約29.89元/股。

減資之后，融捷集團(tuán)持有文石股份比例約15.9%。但其要做的是徹底離場(chǎng)，同期，將141.8萬(wàn)股文石股份轉(zhuǎn)讓予聯(lián)想創(chuàng)投、川奇光電、景柏資本、廣州創(chuàng)鈺投資、南京千舟投資等，代價(jià)約1.62億元，折算股價(jià)約114.37元/股。

截自招股書(shū)

減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，融捷集團(tuán)合計(jì)獲得款項(xiàng)3.44億元。其中，已到手資金約2.84億元。

呂向陽(yáng)“吃飽”離場(chǎng)之后，卻給文石留下了一些難題。

03

留下一些難題

融捷集團(tuán)以減資、轉(zhuǎn)股方式套現(xiàn)，從文石離場(chǎng)，首個(gè)問(wèn)題便是：資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量。

2024年啟動(dòng)減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，文石便產(chǎn)生了多達(dá)3.4億元負(fù)債，主要來(lái)源于應(yīng)付股息、股本削減款項(xiàng)、普通股贖回負(fù)債、銀行貸款。

2024年末，文石資產(chǎn)規(guī)模約6億元，資產(chǎn)負(fù)債率為86.6%，同比增加了54.8%。期內(nèi)，融捷集團(tuán)此前認(rèn)繳資本形成股本儲(chǔ)備，在支付減資款項(xiàng)后，減少了約2.94億元，導(dǎo)致凈資產(chǎn)規(guī)模僅約0.8億元。

按實(shí)繳資本、凈資產(chǎn)規(guī)模折算，文石每股凈資產(chǎn)價(jià)值為8.95元，較2023年的25.36元出現(xiàn)大幅縮水。這就容易出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：市值存在未能達(dá)成港股上市門(mén)檻要求的問(wèn)題。

按照中金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，港股消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杏剩═TM）歷史中位數(shù)為14.4倍。以文石2024年凈利潤(rùn)1.21億元計(jì)算，市值測(cè)試值約17.45億元，剛好超出港股上市要求門(mén)檻線。同時(shí)，文石同類A股上市公司掌閱科技，市盈率為虧損。

于是，文石開(kāi)始增厚資產(chǎn)價(jià)值：2025年2月，將108.2萬(wàn)元未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)為注資，使得整體實(shí)繳資本從891.8萬(wàn)元增至1000萬(wàn)元；2025年9月末，公司凈資產(chǎn)規(guī)模上漲至約1.08億元，每股凈資產(chǎn)價(jià)值增至約10.76元。

截自招股書(shū)

隨后于2025年10月，文石又進(jìn)行一次“一拆四”的拆股動(dòng)作，發(fā)行總股本變更為3000萬(wàn)元。

目前，文石前三大股東分別為，員工持股平臺(tái)廣州共創(chuàng)文石、公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理淡玉婷，以及公司執(zhí)行董事、集團(tuán)副總經(jīng)理、首席運(yùn)營(yíng)官兼首席技術(shù)官朱增，三者持股比列分別42.05%、27.33%和12.62%。

整個(gè)股權(quán)變更過(guò)程中，前期，融捷集團(tuán)注入資金、加上信用背書(shū)，幫助文石實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)獲利離場(chǎng)，無(wú)可厚非。

但其中，卻留下一個(gè)隱患：與融捷集團(tuán)簽署減資協(xié)議，還有第三筆、第四筆約0.6億元款項(xiàng)尚未達(dá)成先決條件。招股書(shū)中提及，其中一項(xiàng)先決條件規(guī)定，融捷集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司須先償還一筆正在拖欠的其他應(yīng)收賬款1838.4萬(wàn)元。

截自招股書(shū)

在前股東未能履約支付款項(xiàng)的情況下，文石仍在減資協(xié)議中繼續(xù)向融捷集團(tuán)支付減資款項(xiàng)。而在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，其他應(yīng)收款除了員工備用金、各類政策性退稅、支出的保證金之外，還有可能的是代墊費(fèi)用、關(guān)聯(lián)方借款等。

對(duì)此，源媒匯致函文石方面，詢問(wèn)股東認(rèn)繳資金中是否存在以“明股實(shí)債”形式的股東借款，以及投資人減資和股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理性、新產(chǎn)品創(chuàng)收貢獻(xiàn)趨勢(shì)、大額有息債務(wù)及利息支出對(duì)公司流動(dòng)性影響、大額派息及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)虧等問(wèn)題，截至發(fā)稿，未獲回應(yīng)。

后期股權(quán)變動(dòng)，則是文石開(kāi)始“自救”，增資為了提高價(jià)值，拆股則是降低每股價(jià)格，更便利融資和提高股票流通性。

不過(guò)，在上市之前，文石開(kāi)展了三輪派息，2023年、2024年合計(jì)派息1億元，2025年前三季度計(jì)劃派息1億元。其中，2024年、2025年三季度派息金額占凈利潤(rùn)比例分別為74.3%、97.5%。

當(dāng)廣州首富、文石管理層都“吃飽”之后，剩下的還有什么？

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