文：向善財經

1995 年，魏立華在石家莊播下了君樂寶的種子。

三十載風雨兼程，62歲的魏立華帶著這家剛過而立之年的乳企，終于向香港市場遞表，有望“安家”港交所。

回望君樂寶的成長軌跡，每一步都充滿了轉折與堅守。

08年時老東家三鹿出事，君樂寶恰好在風暴的正中心，但好在自身的品控過硬，得以從漩渦中順利脫身而出。

到了2010年，通過資本操作融入蒙牛集團，雖然看上去得到了得到寶貴的發展資金和資源，但畢竟是外來戶，蒙牛對自身品牌發展也有要求，君樂寶在蒙牛這一蹉跎就是九年的時光。

2019年，事情終于迎來了轉機，一番利益糾葛之后，君樂寶終于以40.11億的價格重獲自由身，魏立華也借此成為了第一大股東。

獨立后的君樂寶駛入發展快車道，品牌影響力持續攀升。

23年，野心勃勃的君樂寶，在河北證監局辦理了首次公開發行股票并上市的“輔導備案登記”。

更有意思的是，早在22年君樂寶副總裁仲巖在接受媒體采訪時，就提出“2025年君樂寶力爭銷售額達到500億元，同時爭取在2025年完成上市”的“雙重目標”。

如今歷盡千帆，君樂寶終于得償所愿，同時也踩著陰歷年的尾巴，兌現了自己的部分承諾。

只不過，一方面是截止最新財年的真實業績距離500億的目標像是“鏡中花，水中月”，另一方面君樂寶亮出的23年的家底，想要達成目標也確實有些吃力。

所以，盡管君樂寶的雄心壯志誠難可貴，上市之路也足夠勵志，但未來腳踏實地或許才是上市企業的關鍵所在。

//“舉重”冠軍君樂寶

首先不能懷疑的是，君樂寶成為巨頭的心勁。當年從三鹿中脫身，沒兩年就投入到蒙牛的懷抱，然后借助蒙牛的資金迅速成長，遇到瓶頸之后，又立馬計劃著獨立出來上市。

獨立之后的成績也確實可圈可點，在乳制品的幾個細分領域都做到了行業頭部的水平——低溫液奶行業第二，市場份額占比14.5%；鮮奶市場行業第三，市場份額占比10.6%；低溫酸奶行業第二，市場份額17.2%；嬰配奶粉領域，自20年起連續五年蟬聯行業第三，24年的市場份額甚至達到了5%。

業績方面，2023年至2024年，營收從175.46億元增至198.33億元；2025年前三季度營收151.34億元，同比微增1.57%。

盈利能力也開始顯著改善，其經調整凈利潤從2023年的6.03億元躍升至2024年的11.61億元，2025年前三季度已達9.45億元。

不過，從招股書來看，逆勢增長離不開君樂寶“大力出奇跡”的努力。

據統計，自2023年到2025年前三季度，君樂寶的資產負債率分別為80.5%、78.6%、77.1%，雖然連續三年下降，但是相比于港股行業平均的57.2%還是要高出不少。

不僅高于行業平均，天眼查APP顯示，即使是和近幾年投入相對較多的伊利相比（三年同期分別為62.19%、62.91%、60.55%），君樂寶的資產負債率也是最高的一檔。

接著看資產負債表，負債主要來自于長短期的銀行借款，截止2025年前三季度，銀行貸款總額達99.95億元，財務費用負擔沉重。據統計，其財務費用占凈利潤的比例分別為36%和22.3%。

同時，其賬上的貨幣資金常年在15億元上下，合同負債有20億左右，短時間內難以覆蓋相對較多的債務。

當然，依賴外部資金進行擴張，這確實是企業的常規手段，只是負債比例太高，對傳統企業來講，確實會讓不少投資者心生畏懼。

另外，整個行業的發展趨勢似乎表明，高舉高打的模式在當下不算是一個好的選擇。

然而，君樂寶不僅僅在財務方面頗為激進，在分紅方面也很大方。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別分紅3.37億元、5.56億元及7.32億元，合計16.25億元。期內，君樂寶合計歸母凈利潤18.33億元，分紅比例占凈利潤的88.65%。

更關鍵的是，君樂寶的償債壓力也確實不小，在2023年，君樂寶的歸屬公司所有者的凈利潤僅有-0.21億元。

究其原因，是“主要由于與股東特殊權利相關金融負債的利息支出達人民幣554.4百萬元，該負債源于往績記錄期間前授予若干[編纂]前投資者若干特殊權利。”

這個科目雖然沒有后續的解釋，但是不少專業人士都解讀為股東的退出導致的，那么后續會不會還會有類似的問題？會不會影響到現金流的情況？這都是問題。

不僅如此，持續的投入，并沒有帶來想象中的持續高增長，上面我們提到，25年前三季度，營收為151.34億元，相比上一年度僅僅增長不到2%。

而且，君樂寶在擴張前期的投資也存在風險，一方面還有5個億的商譽在賬上趴著。另一方面，君樂寶收購的地方乳企，發展空間也很有限。

比如2023年被君樂寶控制的陜西銀橋、來思爾乳業，一個在西北，一個在西南，雖然第一年實現了增長，但是去年的前三季度，君樂寶在西北、西南兩地的營收卻雙雙下滑。

甚至由于業績波動，君樂寶在24年還計提了2.30億的商譽。

所以，綜合來看，君樂寶毫無疑問還在發展向上的過程中，只是一邊是放緩的增速，另一邊則是增長中遺留的高負債。

作為經驗豐富的老企業家，魏立華一定深知其中的利害關系，只不過雖然有絕對的控制權，在資本的推動下，君樂寶仍然需要負重前行。

//資本向左，君樂寶向右

時間撥回2020年，君樂寶從蒙牛獨立之后后，進行了多輪融資，引入了眾多知名投資機構。

目前，持有君樂寶的主要機構有，紅杉中國通過寧波探智持股61,879,706股，占比8.59%；春華資本通過春華韶景、秋實興德合計持股55,262,841股，占比7.68%；平安投資通過平安消費、巴貿投資合計持股34,850,555股，占比4.84%；其他重要投資者為央扶石家莊、鄉村產業投資、博佳系資本、厚生投資、茅臺金石等合計持股占比約38.69%。

大多數的資本需要超額的回報，同時會約定退出的時間，提高資金的運行效率，這是行業的共識。

時至今日，一晃已經過去了六年時光，PE基金“5+2”的時間窗口逐漸逼近，可能有部分的基金已經到了退出的窗口期。

所以，盡管港股的審核相對A股較為寬松，君樂寶也有足夠的業績和利潤來支撐，但在上市之后市值的壓力仍然不容小覷。

除了早期投入資金退出的壓力，港股對乳業的估值也不算寬容。

具體來說，目前行業龍頭之一的蒙牛的市盈率只有13倍左右，飛鶴只有11倍左右。

前車之鑒，后車之失，不少行業龍頭，比如八馬茶業，就是在上市之后，市值開始一路走低。那未來君樂寶能融到多少錢，是個問題，在流動性壓力之下市值幾何又是個問題。

至此，對君樂寶來說，面對兩難的局面，最佳的解法就是能夠延續24年的高增長狀態。

但是從整個行業層面來看，在時代面前，即使是百億級別的企業也有些許的無力感。

招股書顯示，報告期內，君樂寶的毛利率分別為34.2%、34.7%和32%，25年前三季度降幅明顯。

從產品層面來看，君樂寶旗下低溫液奶和常溫液奶兩大核心品類的價格也是越來越低。

招股書顯示，今年前三季度，君樂寶旗下低溫酸奶的價格從去年同期的8.9元/kg下降至了今年的8.6元，低溫鮮奶從10.2元下降至了9.4元；常溫酸奶從11.3元下降至了10.9元；常溫牛奶從6.8元下降至6.2元。

雖說奶粉和其他乳制品的價格略有上漲，但由于銷量規模不及液奶產品，加上巨頭們的價格戰打的又是如火如荼，完全不足以扭轉毛利率下滑的局面。

不過，換個思路，企業經營畢竟是個漫長的過程，魏立華也曾說“企業經營是馬拉松”，現在的君樂寶雖然看上去和行業中的其他企業一樣，都遇上了一些困難，但在未來，仍然有反轉的可能。

君樂寶在招股書中表示，2024年中國乳制品市場規模達6,535億元，但人均乳制品年消費量僅40.5公斤，不足全球平均水平的三分之一，因此整個賽道還有足夠的成長空間。

最后，相信老企業家魏立華的智慧，能夠憑借在細分領域的積累，腳踏實地解決當前的發展難題，平衡短期業績與長期價值這個波粒二象性問題，讓這家30年的老店真正實現高質量成長。

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