作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

來自寧波的張和君家族，把他們的德業(yè)股份從一家給家電廠商做熱交換器配套的小企業(yè)做成了800億市值的光伏巨頭，按當(dāng)下的勢(shì)頭，德業(yè)在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面的拓展讓我們對(duì)它的前景更加期待。

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》非常看重成長過程中表現(xiàn)出韌性、同時(shí)嗅覺敏銳，能夠快速抓住機(jī)會(huì)切換賽道的公司。雖然這家公司的老板和他的繼承人非常低調(diào)——你很少看到他們公開場(chǎng)合露面、也能以查閱到他們的新聞報(bào)道，但回顧公司成長歷程以及商業(yè)表現(xiàn)，幾乎可以完美再現(xiàn)他們的優(yōu)秀企業(yè)家品性。

德業(yè)股份從傳統(tǒng)制造業(yè)“小巨人”向新能源賽道“領(lǐng)跑者”轉(zhuǎn)型的歷程可清晰分為三個(gè)階段

第一階段：創(chuàng)業(yè)與奠基 (1990-2000年代)

公司故事始于1990年，創(chuàng)始人張和君創(chuàng)辦樂清機(jī)械附件廠，最初專注于熱交換器的研發(fā)制造，憑借這一產(chǎn)品，公司迅速成為國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈上的重要供應(yīng)商，為美的、奧克斯等主流品牌長期配套，打下了在制造和管理環(huán)節(jié)基礎(chǔ)，并各界了資金實(shí)力。

第二階段：品牌化與多元化 (2000年代-2017年)

在穩(wěn)固B端業(yè)務(wù)后，公司于2005年創(chuàng)立“德業(yè)”品牌，進(jìn)軍消費(fèi)市場(chǎng)。拳頭產(chǎn)品除濕機(jī)市場(chǎng)份額常年穩(wěn)居國內(nèi)前列，“德業(yè)”由此成為大眾熟知的品牌。同時(shí)，公司業(yè)務(wù)拓展至空氣源熱泵、變頻控制系統(tǒng)等領(lǐng)域，形成了環(huán)境電器（除濕機(jī)、熱泵）與核心部件（熱交換器、變頻控制芯片）協(xié)同發(fā)展的格局。

第三階段：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與爆發(fā) (2017年至今)

這是公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的關(guān)鍵階段。公司捕捉到能源變革趨勢(shì)，于2017年成立逆變器業(yè)務(wù)部，全力進(jìn)軍光伏儲(chǔ)能賽道。憑借在電力電子技術(shù)（源自變頻控制業(yè)務(wù)）和精密制造上的雙重優(yōu)勢(shì)，其逆變器產(chǎn)品（尤其是面向戶用的儲(chǔ)能逆變器）迅速打開海外市場(chǎng)。自2020年起，新能源業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)績?cè)鲩L的核心引擎，驅(qū)動(dòng)營收和市值實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長，完成了從“傳統(tǒng)家電供應(yīng)商”到“全球領(lǐng)先的戶用儲(chǔ)能解決方案提供商”的轉(zhuǎn)身。

從三張財(cái)務(wù)表看當(dāng)前的德業(yè)

利潤表——銷售毛利率從2018年的19.18%提升至近三年的38%-40%。銷售凈利率從約6%提升至26%以上。

扣非凈利潤與歸母凈利潤高度同步增長，主業(yè)貢獻(xiàn)扎實(shí)；財(cái)務(wù)費(fèi)用常年為負(fù)（2024年為-1.31億）或者利息收入 > 利息支出。

研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高速增長，從2016年的0.31億增至2024年的5.49億，增速遠(yuǎn)超營收增速。

資產(chǎn)表——總資產(chǎn)急速膨脹，從2016年6.11億到2025年三季報(bào)214.57億；貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)在2025年9月末高達(dá)106.04億（71.86億+34.18億），占總資產(chǎn)近一半。

短期借款從2024年末的10.10億激增至2025年9月末的58.78億，這是導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率從37.45%升至56.51%的核心原因。

隨著營收規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款（17.85億）和存貨（14.49億） 在2025年三季度增長顯著。

現(xiàn)金流量表——經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正且規(guī)模巨大（2024年33.67億），與凈利潤（29.60億）匹配度高。

“投資支付的現(xiàn)金” 和 “收回投資收到的現(xiàn)金” 科目金額異常巨大（如2024年：支付115.22億，收回100.89億）。

2025年前三季度籌資現(xiàn)金流凈額為-8.47億，而上年同期和2024全年也均為負(fù)。但同時(shí)短期借款大幅增加。

盈利能力與收益質(zhì)量：近乎“完美”的盈利內(nèi)核，是公司的核心護(hù)城河

這是德業(yè)股份最耀眼的部分，其盈利能力在行業(yè)內(nèi)堪稱頂級(jí)，且質(zhì)量極高。

凈資產(chǎn)收益率（ROE-加權(quán)）39.24%，這是衡量股東回報(bào)的“皇冠指標(biāo)”。德業(yè)股份的ROE不僅遠(yuǎn)超行業(yè)中位值（8.14%），也顯著高于陽光電源（34.16%），在A股同行中位列第一。這解釋了其高達(dá)8.48倍市凈率（PB） 的估值邏輯——市場(chǎng)為如此高效的資本回報(bào)率支付溢價(jià)。

銷售凈利率26.42%，在營收破百億的制造業(yè)公司中，維持如此高的凈利率極為罕見。這源自其高附加值的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（逆變器、儲(chǔ)能）和出色的成本費(fèi)用控制。

收益質(zhì)量的表現(xiàn)同樣出色，扣非凈利潤占比94.75%，經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額93.02%。利潤幾乎全部來源于主營業(yè)務(wù)，盈利的“含金量”極高，排除了靠政府補(bǔ)助、投資收益等“水分”。

研發(fā)費(fèi)用率4.90%，在保持高盈利的同時(shí)，研發(fā)投入占營收比重持續(xù)提升。

從業(yè)務(wù)板塊看未來成長

研報(bào)數(shù)據(jù)讓我們可以清晰地對(duì)比公司三大業(yè)務(wù)板塊的最新表現(xiàn)和增長動(dòng)力。

逆變器業(yè)務(wù)——營收26.44億元 (占48%)，同比+13.9%。毛利率約47.8%。出貨 76.38萬臺(tái)，其中戶儲(chǔ)27.27萬臺(tái)，工商儲(chǔ)4.29萬臺(tái)。

增長主要來自工商儲(chǔ)能的顯著放量。同時(shí)，歐洲市場(chǎng)去庫存進(jìn)入尾聲，需求逐步復(fù)蘇。
盈利性：高毛利率的核心，得益于高毛利的儲(chǔ)能產(chǎn)品（尤其是工商儲(chǔ)）占比提升，以及公司的成本和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。

儲(chǔ)能電池包業(yè)務(wù)——營收14.22億元 (占26%)，同比+85.8%。毛利率約 35.0%。

這是公司當(dāng)前增長最快的業(yè)務(wù)。增長主要源于與逆變器（尤其是戶儲(chǔ)和工商儲(chǔ)系統(tǒng)）的協(xié)同銷售（自配率提升），以及單獨(dú)的市場(chǎng)開拓。作為核心增量業(yè)務(wù)，其超過三分之一的毛利率為公司持續(xù)貢獻(xiàn)可觀利潤。

環(huán)境電器（含除濕機(jī)、熱交換器）——除濕機(jī)營收4.08億，同比-10%；熱交換器營收8.68億，同比-18%。

兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收均同比下滑。除濕機(jī)主要因產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)及天氣影響；熱交換器則因下游客戶需求收縮。作為公司曾經(jīng)的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)和品牌基礎(chǔ)，確實(shí)在公司整體業(yè)務(wù)中的份量在下降，但目前仍能提供好的現(xiàn)金流。

因此可以說，德業(yè)增長引擎已完全切換。儲(chǔ)能系統(tǒng)（逆變器+電池包）成為絕對(duì)核心驅(qū)動(dòng)力（合計(jì)營收占比超70%），其中工商儲(chǔ)和電池包是增速最快的雙箭頭。而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩或下滑，符合公司向新能源科技企業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向。

“逆變器+儲(chǔ)能電池包” 才是公司新的雙引擎——兩大業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了公司超過85%的毛利，是絕對(duì)的核心利潤來源，證明公司向新能源科技企業(yè)轉(zhuǎn)型已取得階段性性成功。

逆變器業(yè)務(wù)憑借近48% 的高毛利率，以不足一半的營收貢獻(xiàn)了六成以上的毛利。儲(chǔ)能電池包作為增長最快的業(yè)務(wù)（上半年同比+85.8%），毛利貢獻(xiàn)已接近四分之一，且毛利率穩(wěn)定在35%。傳統(tǒng)環(huán)境電器業(yè)務(wù)則主要提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

在業(yè)務(wù)成長之外，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》更看重企業(yè)治理的接續(xù)，雖然可獲資料非常少，但我們已經(jīng)看到一代張和君已經(jīng)讓他的兒子張棟業(yè)出任公司總經(jīng)理多年，而且張和君家族（包括他的妻子和另外一個(gè)女兒）持股情況非常穩(wěn)定，幾乎從不減持股份，牢牢把持公司的絕對(duì)控股地位。可以說是一個(gè)家族企業(yè)公眾化的典范。國內(nèi)的企業(yè)家家族如此篤定自家企業(yè)并不多見，與他們一樣作為股東分享公司成長的回報(bào)，應(yīng)該是一件相當(dāng)不錯(cuò)的決定

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