編者按
不同于一般的消費公司，泡泡瑪特賣的是設(shè)計和審美，這個東西真實存在，但是的確不太好定價。一個東西不好定價，就很容易出現(xiàn)兩種比較極端的評價，喜歡的人愛得要死，但無感的人完全不能理解。

如果非要給流行趨勢套個公式，精準(zhǔn)預(yù)測某個事物在某個點會爆，這恐怕神仙也做不到。但趨勢這件事，確實是可以去把握的。就像黃金的上漲是周期性和趨勢性的，其實泡泡瑪特的流行，也是因為其暗合了時代發(fā)展的特性。

今天（1月28日）泡泡瑪特（09992.HK）股價表現(xiàn)強勁，上漲了7%+，這應(yīng)該是公司在10月份發(fā)布三季報以來單日漲幅最大的一天。

第五消費時代正在引領(lǐng)一場關(guān)于幸福本質(zhì)的深刻反思。當(dāng)物質(zhì)豐裕到一定程度之后，一種更深層次的空虛感悄然襲來，越來越多的人開始意識到：真正的幸福無法通過物質(zhì)堆砌來獲得，而是需要在物質(zhì)與精神之間找到平衡點。

其實在現(xiàn)在的資本市場上，還是不太容易找到這樣的標(biāo)的的。畢竟在很長一段時間，消費這件事本身并不能成為我們國家經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，而機構(gòu)投資人更傾向于在資源型、政策型的投資標(biāo)的中，去尋求更大確定性的機會。

但是以泡泡瑪特、老鋪黃金為代表的公司似乎撕開了這樣的缺口，它們絕對不是人們生活中的剛需，更多是為了滿足情緒消費而存在——當(dāng)然也是這些公司在市場中存在巨大分歧的原因。這樣的公司在新舊撕裂中成長起來。以泡泡瑪特為代表的潮玩，某種程度上承載了前述所說的物質(zhì)與精神二者的平衡。

在上周新華社關(guān)于泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的最新紀(jì)錄片里，他拿出日常放在辦公室里的walkman和周杰倫專輯，筆者的思緒一下就被帶回到20多年前在大學(xué)的暑假，《范特西》和《雙截棍》的音樂在校園里飄蕩，這些元素構(gòu)成了我們這一代人的回憶。

周末晚跟朋友逛金鋪，在北京四季金源購物中心偶遇到了泡泡瑪特的店鋪，其實連門店都算不上，就是在商場一樓的開放空間臨時搭了一個展臺。展臺不大，但人滿為患，選盲盒要排隊，結(jié)賬也要排隊。

在這個商場里，泡泡瑪特人氣最好，其次是馬上逼近晚9點可以買一送一的野人冰淇凌。人氣再其次的是菜百首飾這樣的金鋪，得益于最近金價的暴漲。然后是小米、華為這樣的數(shù)碼產(chǎn)品門店，華為的汽車擺在商場里迎接一波又一波的人在此參觀，反而是傳統(tǒng)的衣服鞋子等在商場內(nèi)無人問津。

時代早就變了。

2025年10月，泡泡瑪特三季度營收增長245%-250%，顯著超市場預(yù)期。海外收益暴增365%-370%，美洲市場增超1265%。野村、高盛、花旗、匯豐等外資行集體上調(diào)目標(biāo)價并維持“買入”評級，認為增長源于IP組合多元化、供應(yīng)產(chǎn)能擴張及全球渠道強勁擴張。投行普遍看好四季度旺季表現(xiàn)，認為當(dāng)前股價回調(diào)提供良好布局機會。

但是，此后是公司股價漫長的下跌。一言以蔽之，空軍的狂歡開始了。如果以三季度公司股價最高點339港元計算，泡泡瑪特的股價已經(jīng)跌去了35%，最低時甚至逼近腰斬。

三季報以來，空軍通過各種盯著社交媒體的短期交易數(shù)據(jù)，用拉布布等IP的二手交易價格下滑等維度來證明，公司潮玩的爆火只是“曇花一現(xiàn)”，他們認為公司的高成長性只是偶發(fā)的、不可持續(xù)的。

還有不少機構(gòu)針對泡泡瑪特發(fā)布了做空報告，例如伯恩斯坦在去年11月11日發(fā)布報告，援引多項數(shù)據(jù)表明10月份中國及海外市場對泡泡瑪特的需求普遍放緩，預(yù)計其第四季度業(yè)績可能遠不及市場預(yù)期。12月，伯恩斯坦分析師估算泡泡瑪特本季度美國業(yè)務(wù)的銷售增速已放緩至低于500%，此前第三季度美洲地區(qū)收入同比增幅超1200%。

但其實，拋開伯恩斯坦報告中數(shù)據(jù)真實性的問題不談，我們仔細想一想，投資泡泡瑪特這家公司的本質(zhì)是什么？是單一IP的火爆與銷售嗎？是公司在某個單一渠道的出貨能力嗎？這顯然不是這家公司的本質(zhì)。

不同于一般的消費公司，泡泡瑪特賣的是設(shè)計和審美，這個東西真實存在，但是的確不太好定價。一個東西不好定價，就很容易出現(xiàn)兩種比較極端的評價，喜歡的人愛得要死，但無感的人完全不能理解。

筆者認為，狂熱本來就并不是常態(tài)，但持續(xù)現(xiàn)金流是——股價的暴跌并沒有縮短我去門店挑盒時排隊的時間，消費者一直在，倒是黃牛可能因為公司加大爆款供給而消失了。

1月19日，公司回購140萬股股份，總對價2.51億港元（均價178~181港元），26年1月以來的兩次回購彰顯公司經(jīng)營信心。然后公司股價連續(xù)走出了三根大陽線，公司發(fā)布三季報之后終于在趨勢上扭轉(zhuǎn)了跌勢。

而從商業(yè)性來講，泡泡瑪特的核心價值在于其構(gòu)建了一個獨特的文化生態(tài)系統(tǒng)，而不僅僅是依賴單一IP的短期熱度。在這個系統(tǒng)中，設(shè)計和審美是其最核心的競爭力。消費者愿意為這種設(shè)計和審美付費，不僅僅是因為產(chǎn)品的外觀，更因為它們背后所蘊含的文化和情感價值。

最后關(guān)于這家公司的投資，筆者還是有幾句碎碎念。在Walkman的磁帶終究會停轉(zhuǎn)，周杰倫的歌也會從榜單上退潮，但設(shè)計審美構(gòu)筑的文化記憶是不會過期的。

可能空軍全網(wǎng)爬了很多數(shù)據(jù)，也有看起來很完備的估值模型，但是空軍的計算器無法丈量審美的護城河，做空報告的Excel表格里也填不進文化共鳴的折現(xiàn)率。

宏微觀經(jīng)濟學(xué)的第一頁，會給出一個最基本的假定：每個人都是經(jīng)濟人，又稱理性人假定，是古典經(jīng)濟學(xué)和新古典經(jīng)濟學(xué)的理論基石。它是對人類經(jīng)濟行為的一種高度抽象和理想化假設(shè)。經(jīng)濟人是指在既定約束條件下，能夠做出理性決策以追求自身利益（效用或利潤）最大化的抽象經(jīng)濟主體。

但在真實的商業(yè)世界里，經(jīng)濟人假定從來只是一個fragile（脆弱）的基準(zhǔn)模型——正如我們捫心自問，誰不是在極少數(shù)時刻保持絕對理性？當(dāng)我們?yōu)橐恢幻ず信抨爟尚r，為拆開瞬間的心跳支付溢價時，我們早已不是什么“效用最大化”的經(jīng)濟人，而是鮮活的、尋求情感共鳴的“情緒人”。

偉大從來不是誕生于K線的直線拉升，而是熬過了所有質(zhì)疑者認為“這不過是一陣風(fēng)”的漫長季節(jié)。當(dāng)黃牛散去、泡沫出清、門店依然人潮洶涌時，我們終將見證：那些真正理解這個時代情緒需求的公司，終將在物質(zhì)與精神的平衡點上，建立起屬于自己的商業(yè)神殿。

潮玩不死，潮玩只是不語。