當瑞士法郎走強的不利匯率持續(xù)侵蝕跨國企業(yè)的報表，全球醫(yī)藥巨頭羅氏集團依然交出了一份收入與利潤雙線增長的成績單。2025年，集團銷售額按恒定匯率（CER）計算增長7%，核心營業(yè)利潤增長13%。其中，制藥業(yè)務(wù)部門以477億瑞士法郎的銷售額，貢獻了集團增長的絕對主力，按CER計算同比增長9%。

這份增長的背后，一場關(guān)于新舊動能的激烈切換正在羅氏的產(chǎn)品矩陣中上演。以Phesgo、Xolair、Ocrevus、Hemlibra、Vabysmo為代表的五大新增長引擎，合計銷售額在2025年按CER計算激增32億瑞郎，構(gòu)筑起堅實的業(yè)績護城河。然而，昔日貢獻了巨額現(xiàn)金流的“老三駕馬車”——阿瓦斯汀、赫賽汀、美羅華，在生物類似藥的全球圍攻下，銷售額持續(xù)滑落，合計拖累達7億瑞郎。

這種“新舊交替”的態(tài)勢，清晰地刻畫了跨國藥企在創(chuàng)新藥生命周期管理上的挑戰(zhàn)與應(yīng)對。 眼下，市場更關(guān)心的是，在現(xiàn)有明星藥物撐起的增長平臺之上，羅氏如何為下一個十年鋪路。答案隱藏在年度報告的字里行間：創(chuàng)紀錄的研發(fā)里程碑與一系列激進的業(yè)務(wù)發(fā)展（BD）交易，正試圖為公司構(gòu)建一個更具層次與厚度的新藥矩陣。

我們也可以清晰看到羅氏制藥的三層增長邏輯：從短期看，依靠Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra、Phesgo、Xolair等已上市的明星藥物繼續(xù)市場滲透和適應(yīng)癥拓展，驅(qū)動未來2-3年的確定性增長；從中期看，依靠近兩年密集BD引入的資產(chǎn)（如MASH藥物、CAR-T、減肥藥、ADC等）陸續(xù)進入市場，以及當前III期管線中的產(chǎn)品（如giredestrant、fenebrutinib）在未來幾年獲批上市，形成接力；從長期看，則是依靠早期研發(fā)管線（如神經(jīng)退行性疾病藥物、新型抗生素zosurabalpin）和持續(xù)的BD活動，布局未來十年乃至更遠的醫(yī)學(xué)突破。

01.

匯率逆風(fēng)下的區(qū)域博弈與產(chǎn)品躍遷

盡管瑞士法郎升值對以本幣計價的財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成了顯著壓力——拉低銷售額5個百分點、核心運營利潤和凈利潤各8個百分點——但羅氏制藥業(yè)務(wù)的實質(zhì)增長依然穩(wěn)健。按國際財務(wù)報告準則（IFRS），集團凈利潤同比大幅增長58%，至138億瑞郎；核心每股收益增長11%。制藥部門的核心運營利潤增速（CER下13%）跑贏了銷售額增長，這得益于持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及成本控制。

羅氏制藥事業(yè)部總銷售額實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2025年達到 476.69億瑞士法郎，同比增長 9%，大多板塊增幅超過10%。

其中，血液學(xué)是增長最快的細分領(lǐng)域，銷售額同比大幅增長 15%，達到86.20億瑞士法郎。其在總銷售額中的占比也從17.1%提升至18.1%。

免疫學(xué)表現(xiàn)強勁，銷售額同比增長 12%，達到67.32億瑞士法郎，占比從13.7%提升至14.1%。

神經(jīng)科學(xué)和其他治療領(lǐng)域同步實現(xiàn)了 11% 的較快增長；眼科增長穩(wěn)定，銷售額同比增長10%，達到42.10億瑞士法郎。

拉后腿的是腫瘤學(xué)，增長相對平緩，僅為 2%，這也導(dǎo)致其在總銷售額中的占比從34.3%下降到32.1%。

圖片來自羅氏2025年財報

深入全球各主要市場，可以發(fā)現(xiàn)其業(yè)績呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢。

圖片來自羅氏2025年財報

作為羅氏最大單一市場的美國，銷售額同比增長8%。增長主要得益于Xolair（+32%）、Ocrevus（+7%）、Phesgo（+31%）、Hemlibra（+6%）和Polivy的強勁表現(xiàn)。這些增長成功抵消了阿瓦斯汀、赫賽汀和美羅華因生物類似藥競爭合計6%的銷售額下滑。Ocrevus以49億瑞士法郎的銷售額穩(wěn)居美國市場榜首，其新推出的皮下注射劑型為增長提供了新動力。值得注意的是，盡管整體濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）市場萎縮，Vabysmo仍實現(xiàn)了29億瑞士法郎的銷售額，顯示出強大的產(chǎn)品競爭力。

歐洲市場則呈現(xiàn)出更均衡的態(tài)勢，5%的銷售額增長由Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra及Phesgo共同驅(qū)動。值得關(guān)注的是，皮下注射制劑Phesgo憑借更高的患者便利性，在歐洲實現(xiàn)了12%的增長，尤其在意大利、法國和西班牙表現(xiàn)出色，這直接導(dǎo)致了同靶點靜脈注射藥物Perjeta銷售額13%的下滑。此外，Actemra/RoActemra因生物類似藥上市而銷售額下降9%。

新興市場，特別是以中國為代表的國際地區(qū)，成為增長最快的板塊，銷售額同比增幅達14%。中國市場的增長關(guān)鍵得益于Phesgo在2025年被納入國家醫(yī)保目錄后的迅速放量。同時，Vabysmo、Polivy等新藥的上市推廣，以及流感季對Xofluza銷售的拉動，共同推動了10%的中國市場增長。不過，這里同樣上演著產(chǎn)品迭代的故事：Perjeta銷售因轉(zhuǎn)換至Phesgo而下滑，阿瓦斯汀等則持續(xù)承受著本土生物類似藥的競爭壓力。

從具體產(chǎn)品看，幾大核心增長支柱的表現(xiàn)奠定了全局。多發(fā)性硬化癥藥物Ocrevus全球銷售額達70億瑞郎，增長9%，龍頭地位穩(wěn)固。用于食物過敏和哮喘的Xolair是美國市場的最大亮點，其美國銷售額沖至30.75億瑞郎。眼科新星Vabysmo增長12%至41億瑞郎，正快速取代傳統(tǒng)的Lucentis。血友病藥物Hemlibra和乳腺癌便捷療法Phesgo分別實現(xiàn)了11%和48%的全球增長，后者是羅氏通過劑型創(chuàng)新主動進行產(chǎn)品迭代、抵御外部競爭的典范。

相比之下，曾經(jīng)的“現(xiàn)金牛”們風(fēng)光不再。阿瓦斯汀、赫賽汀、美羅華在全球范圍內(nèi)持續(xù)受到生物類似藥的侵蝕。特發(fā)性肺纖維化藥物Esbriet的銷售額更是因仿制藥競爭而暴跌64%，羅氏已于年內(nèi)剝離其全球權(quán)益。這系列數(shù)據(jù)無不印證，沒有永遠的重磅藥，唯有持續(xù)的創(chuàng)新才能穿越周期。

02.

應(yīng)對專利懸崖：“以新代舊”主動“產(chǎn)品升級”

對于羅氏而言，專利到期并非突如其來的黑天鵝，羅氏CEO也曾在2026年JPM大會上表示，“我們的上市產(chǎn)品組合將推動增長至2028年，目前未見專利懸崖。”

但這仍是羅氏可以預(yù)見且必須直面的一次大考。剛發(fā)布的年度報告以大量篇幅詳述了多款主力產(chǎn)品所處的不同專利生命周期階段及所受沖擊，其應(yīng)對策略的層次也由此展開。

沖擊最為集中和深遠的，無疑是已全球?qū)＠狡诘摹袄先{馬車”。報告明確指出，這些產(chǎn)品在全球各主要市場的銷售下滑，是“生物類似藥競爭侵蝕”、“政府降價和仿制藥競爭”及常規(guī)市場變動的共同結(jié)果。在日本等市場，甚至還疊加了政府醫(yī)保降價的影響。這種影響是結(jié)構(gòu)性和長期的。

圖片來自羅氏2025年財報

面對不可逆的專利懸崖，羅氏的策略并非簡單防守，而是通過主動的“產(chǎn)品升級”進行市場重置。最成功的案例發(fā)生在HER2陽性乳腺癌領(lǐng)域。當赫賽汀面臨眾多生物類似藥圍剿時，羅氏推出了皮下注射復(fù)方制劑Phesgo，它同時包含曲妥珠單抗和帕妥珠單抗成分。這種將兩個靜脈注射藥物合二為一、并改為便捷皮下注射的革新，極大地提升了治療體驗。結(jié)果，Phesgo在2025年實現(xiàn)了48%的驚人增長，而靜脈注射的帕妥珠單抗（Perjeta）則因患者轉(zhuǎn)換而下滑13%。盡管赫賽汀本身銷售額下降，但羅氏通過產(chǎn)品升級，在這一治療領(lǐng)域守住了市場份額和收入基本盤。

同樣的劇本也在眼科領(lǐng)域上演。用于濕性年齡相關(guān)性黃斑變性的新一代藥物Vabysmo，因其更長的給藥間隔和優(yōu)秀的療效，正快速取代上一代產(chǎn)品Lucentis。2025年，Lucentis在美國銷售額因患者轉(zhuǎn)換和競爭驟降58%，而Vabysmo則實現(xiàn)了12%的全球增長。這標志著羅氏成功完成了在該領(lǐng)域內(nèi)部的產(chǎn)品交接。

圖片來自羅氏2025年財報

除了“以新代舊”，深入挖掘現(xiàn)有藥物的新適應(yīng)癥是另一條延長生命線的經(jīng)典路徑。Xolair在2025年因食物過敏新適應(yīng)癥獲批，從而在美國市場實現(xiàn)32%的超高速增長，便是這一策略的巔峰體現(xiàn)。這為其在核心專利到期（制劑專利于2025年底在美國到期）前，最大程度地釋放了藥物價值。

對于那些競爭格局已徹底改變、且非未來核心的資產(chǎn)，羅氏選擇了果斷退出。例如，在仿制藥沖擊下銷售額急劇萎縮的Esbriet，公司于2025年內(nèi)先后剝離了其在美國及美國以外市場的權(quán)利，將資源集中于更具潛力的管線。

透過這些組合策略可以看出，羅氏應(yīng)對專利懸崖的核心邏輯，是在風(fēng)暴來臨前便調(diào)整航向，通過創(chuàng)新迭代將客戶需求導(dǎo)向新一代產(chǎn)品，從而將收入下滑的“懸崖”轉(zhuǎn)變?yōu)槠骄忂^渡的“斜坡”。2025年的財報數(shù)據(jù)證明，這一策略是有效的：五大增長動力產(chǎn)品帶來的32億瑞郎增量，足以覆蓋老產(chǎn)品組合7億瑞郎的減量，并為整體增長提供了堅實基礎(chǔ)。

03

未來卡位：研發(fā)里程碑與BD攻勢構(gòu)筑下一梯隊

當下的增長由已上市明星藥物保障，但投資者更關(guān)注公司未來的增長曲線。羅氏在2025年通過內(nèi)部研發(fā)突破與外部積極并購，給出了明確的答案：一個層次分明、儲備豐富的產(chǎn)品管線正在形成。

內(nèi)部研發(fā)方面，羅氏迎來了一個歷史性年份。根據(jù)年度報告，公司在“研發(fā)卓越”計劃推動下，首次在單一年度內(nèi)將十種新分子實體推進至III期臨床試驗。報告在“致股東的信”及“2025年亮點”中均重點強調(diào)了這一成就。這十個進入臨床開發(fā)最后階段的候選藥物，靶向了未來醫(yī)療需求巨大的領(lǐng)域：包括阿爾茨海默病、帕金森病在內(nèi)的神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域；針對復(fù)發(fā)型和原發(fā)性進展型多發(fā)性硬化癥的口服藥物芬布替尼（fenebrutinib），其II期數(shù)據(jù)顯示出極低的疾病活動度；以及肥胖、高血壓等代謝疾病，和多種癌癥。

其中，口服雌激素受體降解劑（SERD）吉瑞斯特蘭（giredestrant）在早期乳腺癌中顯示出改變治療格局的潛力，目前正加速審批流程。尤為引人注目的是新型抗生素佐蘇拉巴平（zosurabalpin）進入III期，它有望成為50多年來首款針對致命性革蘭氏陰性菌的新機制抗生素，直面全球抗菌藥物耐藥性（AMR）危機。

如果說內(nèi)部研發(fā)是“深挖洞，廣積糧”，那么2025年羅氏在業(yè)務(wù)發(fā)展（BD）上的激進姿態(tài)，則堪稱“開疆拓土”。羅氏通過一系列精準并購與合作，快速切入前沿賽道，也或是未來羅氏制藥領(lǐng)域重注方向：

■ 方向一：押注下一代生物療法，強化腫瘤與自身免疫疾病領(lǐng)導(dǎo)地位

羅氏在傳統(tǒng)抗體藥物優(yōu)勢基礎(chǔ)上，正通過BD積極布局更前沿的生物治療模式。

細胞治療（特別是實體瘤CAR-T）：對上述提到的 Poseida Therapeutics 的收購是這一方向的核心落子。通過此次收購，羅氏不僅獲得了多個針對實體瘤的臨床前及臨床階段CAR-T項目，更關(guān)鍵的是獲得了其專有的基因工程平臺（如非病毒轉(zhuǎn)座子系統(tǒng)）和制造能力。這表明羅氏旨在突破當前CAR-T療法主要集中在血液腫瘤的局限，爭奪實體瘤這一更大市場的未來制高點。

抗體藥物偶聯(lián)物：與 MediLink Therapeutics 就B7H3靶點ADC藥物 YL201 的合作，是對其腫瘤管線的重要補充。ADC藥物是當下腫瘤治療的熱點，羅氏通過此次合作，針對多種實體瘤類型布局了具有差異化的靶點，旨在鞏固其在腫瘤領(lǐng)域的綜合解決方案提供商地位。

■ 方向二：大舉進軍代謝疾病領(lǐng)域，構(gòu)建全新增長支柱

面對糖尿病、肥胖、MASH等全球性的巨大疾病負擔(dān)和市場機遇，羅氏正在快速構(gòu)建其代謝疾病產(chǎn)品矩陣。

代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎：以高達24億美元初始現(xiàn)金對價收購 89bio，核心目標是獲得其III期候選藥物 佩戈扎費林。MASH是尚未有獲批藥物的藍海市場，潛力巨大。此筆交易顯示了羅氏直接通過收購成熟資產(chǎn)，快速切入并意圖領(lǐng)跑該賽道的決心。

肥胖/超重：與 Zealand Pharma 就petrelintide達成的合作與許可協(xié)議，是羅氏進軍GLP-1靶點相關(guān)代謝疾病市場的關(guān)鍵一步。該藥物旨在作為超重或肥胖人群的潛在基礎(chǔ)療法。羅氏為此支付了12億瑞士法郎的首付款，并獲得了除歐美外全球其他地區(qū)的獨家商業(yè)化權(quán)利，顯示了其在該領(lǐng)域進行全球布局的長期承諾。

■ 方向三：鞏固與拓展核心優(yōu)勢領(lǐng)域（神經(jīng)科學(xué)、眼科、抗感染）

在已有優(yōu)勢領(lǐng)域，羅氏的BD活動側(cè)重于補充管線、迭代升級和應(yīng)對全球健康挑戰(zhàn)。

神經(jīng)科學(xué)：雖然2025年披露的BD交易未直接涉及神經(jīng)科學(xué)資產(chǎn)，但年報中強調(diào)該領(lǐng)域是研發(fā)重點（如阿爾茨海默病、帕金森病、多發(fā)性硬化癥）。未來其BD方向可能側(cè)重于補充早期創(chuàng)新靶點或技術(shù)平臺，以支持內(nèi)部研發(fā)。

眼科：收購 Pentavision 并獲得其I期三價抗體資產(chǎn)，是對其王牌產(chǎn)品Vabysmo的直接管線補充和未來迭代儲備。這表明羅氏在眼科領(lǐng)域致力于持續(xù)創(chuàng)新，以維持長期領(lǐng)先優(yōu)勢。

抗感染（應(yīng)對AMR）：年報將新型抗生素 佐蘇拉巴平 的III期研發(fā)列為關(guān)鍵進展。雖然此為內(nèi)部研發(fā)，但反映了公司將應(yīng)對抗菌藥物耐藥性視為戰(zhàn)略重點。未來的BD方向可能側(cè)重于收購或合作獲得其他新型作用機制的抗感染資產(chǎn)，或增強其在該領(lǐng)域的研發(fā)平臺。

■ 方向四：獲取前沿技術(shù)平臺，驅(qū)動長期研發(fā)生產(chǎn)力

除了針對具體產(chǎn)品的交易，羅氏的BD也著眼于獲取能夠持續(xù)產(chǎn)生創(chuàng)新成果的技術(shù)平臺。

基因編輯與細胞治療平臺：如前所述，收購Poseida的核心價值之一在于其技術(shù)平臺。

多特異性/新型抗體平臺：收購Pentavision的部分價值也在于其多特異性抗體技術(shù)。未來，羅氏可能繼續(xù)關(guān)注如PROTAC、分子膠、RNA療法、基因治療等能擴展其藥物形態(tài)范疇的平臺型技術(shù)，通過合作或收購將其整合進自身的研發(fā)引擎。

市場的下一個問題將是：這些龐大的研發(fā)與并購?fù)度耄芊袢缙谵D(zhuǎn)化為未來的利潤增長曲線？答案將取決于羅氏后續(xù)的執(zhí)行力——如何將這些III期管線高效轉(zhuǎn)化為上市產(chǎn)品，又如何將收購來的資產(chǎn)成功整合并商業(yè)化。但至少，在2025年，羅氏已經(jīng)用一份扎實的成績單和一張充滿想象力的未來藍圖證明，它正主動駕馭著這場必然到來的新舊交替，而非被動等待風(fēng)暴的來臨。在醫(yī)藥行業(yè)的價值重構(gòu)期，這種主動求變、為未來買單的能力，或許正是其最深的護城河。

*封面來源：神筆PRO

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