體外診斷（In Vitro Diagnostics，IVD），是指在人體之外對(duì)人體的樣品（如血液、體液、組織等）進(jìn)行檢測(cè)，通過人體樣品和試劑在人體之外進(jìn)行反應(yīng)，幫助醫(yī)生獲取臨床診斷信息的技術(shù)。體外診斷技術(shù)在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)診斷中具有舉足輕重的地位，被譽(yù)為“醫(yī)生的眼睛”，其臨床應(yīng)用包含了疾病預(yù)防、臨床診斷、治療方案選擇、療效評(píng)價(jià)等疾病診療的全過程，是醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行疾病預(yù)防、診斷和治療所必不可少的手段。根據(jù)檢測(cè)原理、檢測(cè)條件及應(yīng)用場(chǎng)景等，體外診斷產(chǎn)品可以分為POCT、生化診斷、免疫診斷、分子診斷、血液診斷、體液診斷、微生物診斷。

山東康華生物醫(yī)療科技股份有限公司（本文簡(jiǎn)稱：“康華股份”或“發(fā)行人”），公司是一家以病原體檢測(cè)為核心，覆蓋六大產(chǎn)品線的綜合性體外診斷企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷試劑及儀器的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，并為客戶提供第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)等綜合服務(wù)。

康華股份本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票數(shù)量不超過12,000.00萬股（未考慮超額配售選擇權(quán)），募資56,187.79萬元，用于多場(chǎng)景智能檢驗(yàn)分析儀器及精準(zhǔn)診斷試劑研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等5個(gè)項(xiàng)目。

就IVD行業(yè)本身而言，公開信息顯示，集采政策導(dǎo)致檢測(cè)試劑價(jià)格平均降幅50%-77%，DRG/DIP支付改革推動(dòng)醫(yī)院轉(zhuǎn)向高性價(jià)比產(chǎn)品，頭部企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、華大基因通過技術(shù)升級(jí)和成本控制持續(xù)擴(kuò)大份額，行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)面臨較高挑戰(zhàn)。

估值之家通過本次研究康華股份招股書發(fā)現(xiàn)，康華股份本次財(cái)務(wù)方面可能存在盈利能力異常、收入真實(shí)性存疑、高額存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回等異常，非財(cái)務(wù)方面可能存在募投項(xiàng)目不合理、核心技術(shù)人員認(rèn)定不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)犬惓！１疚木涂等A股份存在的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)方面的不尋常之處展開分析，以供投資者參考。

一、財(cái)務(wù)層面的非正常之處

查理芒格曾說：“在大多數(shù)情況下，與市凈率相比，市盈率更能反映一家公司的盈利能力。從長(zhǎng)期來看，一家公司最重要的是盈利能力。”盈利能力是企業(yè)生命的源泉，也是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的根本動(dòng)力。從企業(yè)盈利的出發(fā)點(diǎn)上，發(fā)行人的表現(xiàn)似乎并無問題。

招股書披露的發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)（下同）實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人分別錄得凈利潤(rùn)26,995.51萬元、6,905.83萬元、12,312.78萬元，報(bào)告期內(nèi)年均實(shí)現(xiàn)凈利數(shù)高達(dá)15,404.71萬元，三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)更是46,214.12萬元，與發(fā)行人本次募資總額56,187.79萬元相比，已相差不大。如果僅從凈利潤(rùn)額單一指標(biāo)角度看，發(fā)行人的優(yōu)秀幾乎毋庸置疑，但如果深入發(fā)行人盈利實(shí)質(zhì)，結(jié)果可能就會(huì)有所不同。

凈利潤(rùn)構(gòu)成分為經(jīng)常性損益及非經(jīng)常性損益，而發(fā)行人非經(jīng)常性損益占?xì)w屬于母公司所有者凈利潤(rùn)比例分別為76.48%、-38.30%和16.86%。招股書中披露的非經(jīng)常性損益情況中的其他類非經(jīng)常性損益額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益額分別為23,003.80萬元、-4,134.61萬元、128.93萬元，首先發(fā)行人此類其他非正常性損益金額變化巨大，其次招股書中并未披露具體構(gòu)成內(nèi)容，尤其是2022年度高達(dá)23,003.80萬元其他非經(jīng)常收益，該金額占當(dāng)年利潤(rùn)總額31,365.29萬元的比例為73.34%，對(duì)于占比如此之高的其他非經(jīng)常收益，按重要性的原則發(fā)行人可能需要詳細(xì)披露。而2023年度發(fā)行人其他非經(jīng)常性損失高達(dá)4,134.61萬元，占發(fā)行人當(dāng)年利潤(rùn)總額7,523.45萬元的比例為-54.96%，但未查見發(fā)行人有進(jìn)一步披露。

上述非經(jīng)常性損益對(duì)發(fā)行人的盈利能力產(chǎn)生巨大不確定性影響，招股書中披露的與本次上市標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)的相關(guān)凈資產(chǎn)收益率水平情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為28.48%、6.56%、11.19%，2023年度該指標(biāo)從28.48%巨降為5.56%，下降情況較為嚴(yán)重，從該年度數(shù)值看，直接導(dǎo)致發(fā)行人不滿足本次北交所上市所要求的不低于8%。且上表中顯示發(fā)行人扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別6.70%、9.07%、9.30%，相比前者則總體上更為下降，第一年6.70%也直接為低于8%合格水平，而后兩年也為勉強(qiáng)過關(guān)。上表中加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為準(zhǔn)）分別為6.70%、6.56%和9.30%。發(fā)行人僅以2024年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為9.30%，勉強(qiáng)過關(guān)8%及格水平，而從該指標(biāo)前兩年度數(shù)據(jù)看，則發(fā)行人直接表現(xiàn)為不合格。

從發(fā)行人連續(xù)兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為準(zhǔn)）不合格，到2024年度發(fā)行人以9.30%涉險(xiǎn)過關(guān)，發(fā)行人存在操作報(bào)表動(dòng)機(jī)以及較高的可能性，當(dāng)然招股書中發(fā)行人也表現(xiàn)出種種可能非正常之處。

營(yíng)業(yè)收入作業(yè)為企業(yè)盈利能力起點(diǎn)。招股書中披露發(fā)行人按主要產(chǎn)品及服務(wù)分類的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入明細(xì)情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人依次實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入147,830.74萬元、73,742.42萬元、72,588.01萬元，其中2022年為高光年份，該年度因全球公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致應(yīng)急業(yè)務(wù)收入暴增105,957.36萬元，占當(dāng)年收入比例也高達(dá)71.67%，至2023年度此類收入又大幅下降為12,022.44萬元，直至2024年度此類收入徹底歸0，發(fā)行人經(jīng)歷了主業(yè)如此巨大波動(dòng)，理論上上市可能不容樂觀，但發(fā)行人與應(yīng)急業(yè)務(wù)相對(duì)的常規(guī)業(yè)務(wù)順勢(shì)表現(xiàn)出厚發(fā)態(tài)勢(shì)。

就上市常規(guī)業(yè)務(wù)而言，發(fā)行人依次實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入41,873.38萬元、61,719.98萬元、72,588.01萬元，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。而根據(jù)行業(yè)公開數(shù)據(jù)，同期我國(guó)IVD市場(chǎng)規(guī)模從2022年的約1,120億元增長(zhǎng)至2024年的約1,370億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.5%，發(fā)行人常規(guī)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率已大幅領(lǐng)先行業(yè)總體增長(zhǎng)水平。而如本文開頭所言，行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、華大基因通過技術(shù)升級(jí)和成本控制持續(xù)擴(kuò)大份額，行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)面臨挑戰(zhàn)較高。

企業(yè)收入異常常會(huì)有多方面表現(xiàn)。從發(fā)行人銷售模式角度而言，招股書中披露的經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)收入額與占比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人經(jīng)銷模式分別實(shí)現(xiàn)收入60,181.46萬元、43,222.45萬元、40,981.84萬元，占比依次為40.65%、58.51%、56.31%，在收入巨降的2023年度發(fā)行人依賴經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的收入占比最高，在凈資產(chǎn)收益率達(dá)標(biāo)的2024年度發(fā)行人依賴經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)的收入相對(duì)堅(jiān)挺，占比與上一年度也相差無幾。而經(jīng)銷模式下的收入，因存在中間代理商而可能導(dǎo)致銷售收入真實(shí)性難以確定的問題。

而從發(fā)行人客戶角度而言，發(fā)行人對(duì)前五大客戶收入也同步表現(xiàn)出一定異常。招股書中披露的對(duì)前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人對(duì)前五大客戶銷售占比分別為18.59%、17.29%、16.46%，首先該比率相對(duì)一般IPO企業(yè)對(duì)前五大客戶實(shí)現(xiàn)收入占比約為40%左右低得多，對(duì)此發(fā)行人解釋為：“因?yàn)轶w外診斷產(chǎn)品終端用戶群體使用廣泛，其自行或從其合作關(guān)系緊密的醫(yī)療流通企業(yè)、貿(mào)易公司等渠道采購(gòu)，故公司客戶群體較為分散。”對(duì)于該解釋我們恐怕難以理解其內(nèi)在或背后的邏輯合理性。其次該占比數(shù)據(jù)如果我們?nèi)≌麛?shù)則明顯表現(xiàn)出18%、17%、16%的等額減少數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，此外上表中2023年度-2024年度第一大客戶與第二大客戶金額斷層明顯，以及出現(xiàn)恒者恒強(qiáng)現(xiàn)象也較為明顯。

以上表中的2022年度第四大客戶吉林久和醫(yī)療科技有限公司為例，發(fā)行人該年度對(duì)其銷售額高達(dá)5,259.51萬元，占當(dāng)年銷售比為3.55%，而據(jù)天眼查平臺(tái)信息顯示，該客戶已于2024年7月通過自行申請(qǐng)注銷方式而注銷。

與上述前五大客戶占比過低相對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人向前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比也分別僅17.48%、15.00%和19.22%，也存在明顯過低的情況，如果我們?cè)摫嚷蕯?shù)組取整數(shù)則為17%、15%、19%，直接表現(xiàn)為以2%為等額間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。而發(fā)行人對(duì)此低占比解釋為：“公司的原材料供應(yīng)商數(shù)量較多，相對(duì)較為分散。”實(shí)際上以發(fā)行人檢測(cè)試劑為主的簡(jiǎn)單產(chǎn)品模式下，發(fā)行人的主要原材料為抗體、抗原及包材三大類，發(fā)行人原材料供應(yīng)商較多與較少原材料種類并不相符，其原材料供應(yīng)的高度分散與報(bào)告期內(nèi)的高額收入基數(shù)也可能不相符。

發(fā)行人2022年度因公共衛(wèi)生事件而導(dǎo)致的收入巨增隨后又巨降情形，與發(fā)行人產(chǎn)能情況匹配度不高。發(fā)行人主要產(chǎn)品線為POCT試劑，招股書中披露的POCT試劑產(chǎn)能、產(chǎn)量情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人POCT試劑產(chǎn)能分別為51,764.53萬人份、26,914.60萬人、24,858.66份萬人份，2023年度產(chǎn)能同比下降一半。而產(chǎn)能大降不具合理性的話，則發(fā)行人可能存在巨大產(chǎn)能閑置問題，也可能是產(chǎn)能彈性極高的問題，甚至是發(fā)行人2022年度存在高額貿(mào)易收入的問題。而發(fā)行人的巨大產(chǎn)能閑置問題與后文我們要分析的本次上市新增產(chǎn)能合理性有關(guān)，甚至發(fā)行人也可能存在2022年度收入真實(shí)性存疑的問題。

企業(yè)產(chǎn)能主要涉及人、機(jī)兩要素，除發(fā)行人2023年末員工人數(shù)從上年的2,231人下降為1,708人外，其固定資產(chǎn)賬面價(jià)值反而從上年末的32,706.12萬元上升為該年末的33,636.07萬元。發(fā)行人在核心產(chǎn)品產(chǎn)能大降的前提下，其固定資產(chǎn)同比不降反升。

此外與發(fā)行人2023年度收入大幅下降相反的是，發(fā)行人的固定資產(chǎn)減值損失情況，招股書中披露的固定資產(chǎn)減值損失情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人于收入高峰的2022年度大額計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備高達(dá)6,140.58萬元，在收入大幅下降的2023年度固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比幾乎沒有計(jì)提，此與上述收入2023年度收入同比大幅下降的變化趨勢(shì)明顯相反。

相較于發(fā)行人產(chǎn)能可能具較大彈性而言，招股書中披露了發(fā)行人高額的所謂勞務(wù)外包費(fèi)，報(bào)告期內(nèi)勞務(wù)外包費(fèi)分別為12,604.18 萬元、2,246.35 萬元和994.71 萬元，呈逐年下降趨勢(shì)，造成此趨勢(shì)的主要原因發(fā)行人解釋系應(yīng)急業(yè)務(wù)產(chǎn)品訂單量下降。誠(chéng)如發(fā)行人所言發(fā)行人采購(gòu)的勞務(wù)外包內(nèi)容不涉及核心或關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)工序，那么仍然有可能說明發(fā)行人的產(chǎn)能因勞務(wù)外包而更具彈性。

就發(fā)行人業(yè)務(wù)未來而言，招股書中風(fēng)險(xiǎn)提示章節(jié)發(fā)行人披露：“近年來，隨著……未來全國(guó)各省份可能會(huì)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)體外診斷產(chǎn)品集中采購(gòu)政策，涉及的產(chǎn)品種類也將不斷擴(kuò)大，若……可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。”隨著集采政策的逐步推行，發(fā)行人可能不止面臨利潤(rùn)空間被壓縮、市場(chǎng)規(guī)模下降的風(fēng)險(xiǎn)。更嚴(yán)重可能是，發(fā)行人招股書中披露的當(dāng)前所倚重向檢測(cè)機(jī)構(gòu)免費(fèi)投放檢測(cè)儀器并藉此銷售檢測(cè)試劑的業(yè)務(wù)模式，也可能因集采政策的逐步推廣而面臨無法持續(xù)的問題。

以上我們簡(jiǎn)單分析了發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入方面問題，我們回到發(fā)行人本次強(qiáng)盈利能力問題本身，招股書中更多存在的是與此不相符的情形。如前文所述發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)46,214.12萬元，但發(fā)行人披露的子公司信息顯示，發(fā)行人存在大量子公司實(shí)收資本未到位的情形，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人存在8家子公司實(shí)收資本未到齊情況，占發(fā)行人全部17家子公司的比例近半，該8家子公司的資本實(shí)收率僅為16.26%，其中報(bào)告期內(nèi)成立但實(shí)收資本未到齊的子公司存在4家。而從上表資金缺口看僅為4,438.00萬元，僅占發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈利潤(rùn)額46,214.12萬元的比例不足10%，在發(fā)行人期末貨幣資金平均余額近5億元的情況下，發(fā)行人卻存在全部子公司不到5千萬的注冊(cè)資本未到齊情況，無論是發(fā)行人認(rèn)為沒有必要到齊還是其他可能問題，都讓我們不大好理解。

從關(guān)聯(lián)交易對(duì)發(fā)行人盈利影響而言，發(fā)行人披露的表內(nèi)關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)真實(shí)性可能存疑。招股書中披露的關(guān)聯(lián)交易中的關(guān)聯(lián)租賃情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人發(fā)生關(guān)聯(lián)租賃支出分別為574.70萬元、459.14萬元、337.18萬元，該類金額所占利潤(rùn)總額比例雖不高，但我們將該數(shù)組取整數(shù)，則也明顯表現(xiàn)出為500萬元、400萬元、300萬元等額減少的數(shù)據(jù)規(guī)律性變化。事實(shí)上發(fā)行人本次招股書中存在類似規(guī)律性變化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)高達(dá)近百項(xiàng)，幾乎涵蓋財(cái)務(wù)報(bào)表的方方面面。

從存貨跌價(jià)準(zhǔn)備對(duì)發(fā)行人盈利影響而言，發(fā)行人可能存在高額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備報(bào)告期內(nèi)轉(zhuǎn)回合理性問題。招股書中披露的2023年度庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2023年度庫存商品計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備7,139.84萬元，依據(jù)發(fā)行人描述：“2022年第四季度至2023年初，應(yīng)急業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品需求爆發(fā)，短期內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)，后續(xù)又在極短時(shí)間內(nèi)需求急劇下降，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格回落較快，公司結(jié)合未來銷售情況預(yù)計(jì)，判斷與上述產(chǎn)品生產(chǎn)相關(guān)的存貨已出現(xiàn)較為明顯的減值跡象，對(duì)相關(guān)原材料、在產(chǎn)品、庫存商品等計(jì)提減值準(zhǔn)備。”發(fā)行人此番操作沒有問題，但發(fā)行人接下來的操作就可能未置可否了。

招股書披露的2024年度庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人于2024年度轉(zhuǎn)回跌價(jià)準(zhǔn)備7,154.32萬元，幾乎是將上年度計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備7,139.84萬元原版予以轉(zhuǎn)回。發(fā)行人緣何進(jìn)行如此重大操作，招股書中并未如上述計(jì)提般加以詳細(xì)說明。而發(fā)行人此番操作直接為2024年度的12,312.78萬元凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)過半，其轉(zhuǎn)回的合理性也可能存疑。如果不轉(zhuǎn)回，則發(fā)行人因關(guān)鍵的2024年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率直接不合格而無緣本次北交所闖關(guān)。

從所得稅的角度而言，發(fā)行人2024年度明顯存在同比大幅下降問題。招股書中披露的當(dāng)期所得稅費(fèi)用情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人當(dāng)期所得稅費(fèi)用額依次為6,104.89萬元、1,148.33萬元、588.04萬元，2022年度為發(fā)行人高光時(shí)刻，當(dāng)期所得稅費(fèi)用最高應(yīng)屬正常，2023年度同比下降也應(yīng)正常，但難言正常的是2024年度發(fā)行人實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12,312.78為上年值6,905.83萬元的幾乎兩倍，但該年度當(dāng)期所得稅費(fèi)用相反僅為上年度的一半左右。

從應(yīng)收賬款角度，發(fā)行人2024年度也同步出現(xiàn)了按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款情況。該年度按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2024年度出現(xiàn)了單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備349.86萬元，而此情況在其余兩個(gè)年度內(nèi)并無發(fā)生。發(fā)行人表示：“報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)款項(xiàng)收回存在重大不確定性的應(yīng)收賬款全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。”首先上表中發(fā)行人并未全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，而是留有4.11%的應(yīng)收余額，其次招股書中并未如其他IPO企業(yè)披露該類壞賬客戶明細(xì)以及不能收回的具體原因。

從財(cái)務(wù)核算角度而言，部分科目核算顯示發(fā)行人的財(cái)務(wù)核算方式也讓人同樣難以理解。招股書中披露的其他應(yīng)收款-出口退稅科目相關(guān)金額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人各報(bào)告期末分別存在應(yīng)收出口退稅款236.39萬元、236.39萬元、86.04萬元，相較與發(fā)行人各報(bào)告期末14億元左右的總資產(chǎn)額而言，占比并不高。然而讓人相當(dāng)詫異的是，發(fā)行人對(duì)該余額每年均穩(wěn)定計(jì)提了3%的壞賬損失準(zhǔn)備。考慮到出口退稅的相對(duì)方，如果不是發(fā)行人機(jī)械照搬會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，就可能是發(fā)行人該類財(cái)務(wù)核算脫離現(xiàn)實(shí)，而以此為代表的可能是發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表可靠性存疑的問題。此外按欠款方歸集的其他應(yīng)收款期末余額前五名中，出口退稅理應(yīng)列報(bào)其中，但實(shí)際上并未列報(bào)，不知發(fā)行人此舉是否嚴(yán)謹(jǐn)。

從費(fèi)用端數(shù)據(jù)而言，較為典型的為發(fā)行人銷售費(fèi)用項(xiàng)下的市場(chǎng)推廣費(fèi)。發(fā)行人市場(chǎng)推廣費(fèi)發(fā)生額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人市場(chǎng)推廣費(fèi)依次為1,325.81萬元、5,247.63萬元、6,428.57萬元，占銷售費(fèi)用比例分別為10.28%、30.70%以及36.66%，且表現(xiàn)出越來越高趨勢(shì)。招股書中披露該類費(fèi)用構(gòu)成為：“主要由代運(yùn)營(yíng)費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)構(gòu)成，均系公司發(fā)展線上銷售業(yè)務(wù)所衍生的推廣費(fèi)用”。

發(fā)行人如此大手筆投入電商平臺(tái)成本，但其營(yíng)收中究竟有多少是來自于電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)，招股書中并未重點(diǎn)地區(qū)分線上、線下收入而加以列報(bào)。進(jìn)一步查詢招股書中發(fā)行人四種銷售模式可知，發(fā)行人上述市場(chǎng)推廣費(fèi)與其線上直銷模式直接相關(guān)，很遺憾的是招股書中也未進(jìn)一步披露直銷模式下的線上、線下銷售額，只披露了直銷模式下的營(yíng)業(yè)收入分別為31,263.13萬元、13,581.96萬元、15,022.61萬元，而從此類直銷收入先大幅下降后小幅上升的變化趨勢(shì)來看，與上述市場(chǎng)推廣費(fèi)三年內(nèi)連續(xù)巨增至4.85倍也不相符。

如果我們考慮醫(yī)藥企的所謂市場(chǎng)推廣費(fèi)事實(shí)上包含會(huì)議費(fèi)等內(nèi)容，那么發(fā)行人持續(xù)高增的市場(chǎng)推廣費(fèi)，即便與直銷模式收入變化趨勢(shì)相差較大也就可能不足為奇。

與上述所有財(cái)務(wù)問題相對(duì)應(yīng)的是，發(fā)行人核心財(cái)務(wù)人員的非正常異動(dòng)。招股書中顯示，2020年7月，發(fā)行人前財(cái)務(wù)經(jīng)理解玉水因個(gè)人原因離職，由財(cái)務(wù)主管李欣欣接任，2年后的2023年9月，發(fā)行人前財(cái)務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理封安軍又因個(gè)人原因離職，由財(cái)務(wù)經(jīng)理李欣欣于2023年9月29日至2023年10月30日代為履行財(cái)務(wù)總監(jiān)職責(zé)，李欣欣于2023年10月31日臨危受命被正式任命為新的財(cái)務(wù)總監(jiān)。

無獨(dú)有偶，招股書中顯示2021年1月宋林波入職發(fā)行人處擔(dān)任人力資源總監(jiān)一職，2022年5月13日宋林波因個(gè)人原因離職。

如果說發(fā)行人的財(cái)務(wù)經(jīng)理解玉水于報(bào)告期內(nèi)離職我們或許能理解，但財(cái)務(wù)總監(jiān)封安軍也于報(bào)告期內(nèi)離職我們就不大好理解了。再加上發(fā)行人人事總監(jiān)入職僅1年多即離職，兩位總監(jiān)級(jí)崗位人員離職，特別是發(fā)行人核心財(cái)務(wù)崗位人員的報(bào)告期內(nèi)接連離職，讓人不得不與發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況相關(guān)聯(lián)。

二、非財(cái)務(wù)層面的非尋常之處

雖然企業(yè)IPO以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為重中之重，但非財(cái)務(wù)類問題也同樣不容小覷。招股書披露本次發(fā)行前發(fā)行人前十名股東情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人前十大股東中，除控股股東及相關(guān)人外，第三方機(jī)構(gòu)投資者持股比例中最高的為建投投資，但持股比例也僅為2.72%，均遠(yuǎn)低于5%的關(guān)鍵持股比例線，此類機(jī)構(gòu)類小股東是戰(zhàn)略投資者還是借發(fā)行人本次上市分得一杯羹，甚至是在對(duì)賭協(xié)議的保底下，其意圖也可能不言而喻。尤其是上述建投投資，即便其持股比例較低但仍向發(fā)行人派駐了一席非獨(dú)立董事。

從技術(shù)骨干角度，本次招股書中發(fā)行人披露的核心技術(shù)人員中包含下表所示一位特殊人員，同時(shí)其也為發(fā)行人的實(shí)控人以及董事、總經(jīng)理：

招股書中披露其“2013年6月畢業(yè)于中國(guó)藥科大學(xué)，醫(yī)藥商學(xué)院工商管理專業(yè)，本科學(xué)歷。2013年9月至今任青島漢唐執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，2017年12月至2020年12月任青島恒健經(jīng)理，2020年1月至2020年8月任公司監(jiān)事，2020年8月至今任公司董事、總經(jīng)理，同時(shí)兼任濰坊康眾執(zhí)行事務(wù)合伙人，青島漢唐……海南康漢執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，青島康漢執(zhí)行董事兼經(jīng)理，青島漢康董事兼總經(jīng)理，青島益康、康華恒健執(zhí)行董事，四川漢唐怡然董事長(zhǎng)。”以其上述個(gè)人簡(jiǎn)歷來看，發(fā)行人將其認(rèn)定為核心技術(shù)人員是否存在嚴(yán)謹(jǐn)性可能不足問題，我們不得而知。

從對(duì)外投資的角度，發(fā)行人股權(quán)投資大部分面臨顆粒無收的狀態(tài)。招股書中披露：“公司長(zhǎng)期股權(quán)投資為持有桂林市貝叢醫(yī)療科技有限公司25.00%的股權(quán)。由于桂林市貝叢醫(yī)療科技有限公司經(jīng)營(yíng)異常，未來經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性，公司于2021年對(duì)持有的桂林市貝叢醫(yī)療科技有限公司長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備316.71萬元，截至報(bào)告期末，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為0元。”

“長(zhǎng)春市億健科技有限公司是公司全資子公司青島漢唐生物科技有限公司于2021年收購(gòu)51%股權(quán)的企業(yè)，主要從事尿液分析儀及配件的研發(fā)、生產(chǎn)。公司于2022年對(duì)收購(gòu)長(zhǎng)春市億健科技有限公司所形成的商譽(yù)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。”

此外發(fā)行人股權(quán)投資計(jì)入其他權(quán)益工具投資的情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人對(duì)奧然生物科技（上海）有限公司的權(quán)益工具投資處于逐年下降的狀態(tài)。而非交易性權(quán)益工具投資確認(rèn)的收益情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人購(gòu)買該股權(quán)后累計(jì)虧損已達(dá)734.39萬元，而招股書顯示該項(xiàng)投資系2022年發(fā)行人出資1,000.00萬元，取得奧然生物科技（上海）有限公司0.87%的股權(quán)，僅兩年即虧損超7成。

而從募投項(xiàng)目的角度，發(fā)行人本次募集資金投資項(xiàng)目情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人本次募資涉及具體五個(gè)項(xiàng)目，且該五個(gè)項(xiàng)目的投入全部使用本次募集資金，也即在發(fā)行人自身不籌措一分資金情況下，發(fā)行人募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)全部將由公眾投資者承擔(dān)。

具體就上表中的第一個(gè)“多場(chǎng)景智能檢驗(yàn)分析儀器及精準(zhǔn)診斷試劑研發(fā)”項(xiàng)目而言，招股書中披露的2024年度重要在建工程項(xiàng)目報(bào)告期變動(dòng)情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人已投資的“高端檢驗(yàn)分析儀器及配套試劑項(xiàng)”是否與發(fā)行人擬募投的“多場(chǎng)景智能檢驗(yàn)分析儀器及精準(zhǔn)診斷試劑研發(fā)”存在重復(fù)建設(shè)問題，前者的投資額25,210.00萬元與后者的投資額26,720.67萬元極為相近，二者實(shí)質(zhì)是否為同一項(xiàng)目（或可替代項(xiàng)目）有待進(jìn)一步披露，因此也無法排除發(fā)行人存在為本次上市而復(fù)制了不必要的投資項(xiàng)目。

此外上表中的前三個(gè)項(xiàng)目均涉產(chǎn)能增加，但如前文所述，發(fā)行人目前在POCT試劑產(chǎn)能因可能存在閑置或較大彈性，而導(dǎo)致該三個(gè)產(chǎn)能增加項(xiàng)目的募資合理性存疑。

至于上表中余下的第四、五項(xiàng)目“電商及品牌推廣項(xiàng)目”及“海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”，則完全可以歸類為一個(gè)“營(yíng)銷渠道建設(shè)項(xiàng)目”，且招股書中也顯示該兩個(gè)項(xiàng)目存在部分重復(fù)建設(shè)或可替代內(nèi)容，因此發(fā)行人也可能存在分拆項(xiàng)目多融資的問題。

從上述第四、五項(xiàng)目小計(jì)募資額13,529.92萬元，而招股書中披露的報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的分紅情況為：“ 2022年5月，報(bào)告期內(nèi)第一次現(xiàn)金股利分配現(xiàn)金股利人民幣4,200.00萬元；2023年5月，報(bào)告期內(nèi)第二次現(xiàn)金股利分配現(xiàn)金股利人民幣7,560.00萬元；2024年11月，報(bào)告期內(nèi)第三次現(xiàn)金股利分配現(xiàn)金股利人民幣2,016.00萬元。”發(fā)行人三次累計(jì)分紅即13,776萬元，剛好與上述四、五項(xiàng)目小計(jì)募資額13,529.92萬元持平。此外發(fā)行人于報(bào)告期外的2025年5月，也即遞交招股書的同月又分紅2,700萬元。發(fā)行人一邊大額分紅一邊向市場(chǎng)公開募資補(bǔ)缺，發(fā)行人此種做法是否符合廣大投資者預(yù)期有待商榷。

三、結(jié)束語

綜上所述：康華股份作為體外診斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)，在因公共衛(wèi)生事件而導(dǎo)致業(yè)績(jī)爆發(fā)的后時(shí)代，如何突破自身常規(guī)業(yè)務(wù)，如何確保本次北交所上市成功，發(fā)行人可能免不了會(huì)大費(fèi)周章。其凈資產(chǎn)收益率最后一年勉強(qiáng)過關(guān)，則可以部分說明該類問題的存在。

發(fā)行人本次表現(xiàn)出的非正常性損益額變化較為巨大，產(chǎn)能巨幅下降欠缺合理性，常規(guī)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)超行業(yè)增長(zhǎng)水平，對(duì)前五大客戶收入占比過低，對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比過低，固定資產(chǎn)減值損失與收入變化相反，高盈利卻半數(shù)子公司實(shí)收資本未到齊，高額存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回缺少合理性，部分年度當(dāng)期所得稅費(fèi)用異常下降并開始出現(xiàn)單項(xiàng)壞賬，無需計(jì)提壞賬的應(yīng)收出口退稅款計(jì)提固定比例的壞賬準(zhǔn)備，市場(chǎng)推廣費(fèi)與銷售模式收入不匹配，核心財(cái)務(wù)崗位人員的非正常異動(dòng)，均可能表明發(fā)行人在財(cái)務(wù)層面存在的異常問題較多。

而本次招股書中表現(xiàn)出的核心技術(shù)人員認(rèn)定可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)外股權(quán)投資難言成功，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能與現(xiàn)有產(chǎn)能可能重復(fù)，無法排除其復(fù)制和拆分募投項(xiàng)目，說明發(fā)行人本次上市存在非財(cái)務(wù)層面問題也應(yīng)該不在少數(shù)。